核心醫療 IPO ：上會前48小時被緊急叫停，光環之下爭議從未停歇

2026-07-01 14:31

6 月 30 日傍晚，上海證券交易所官網一則簡短的補充公告，將沖刺 “國產人工心臟第一股” 的深圳核心醫療科技股份有限公司（以下簡稱：核心醫療）推向輿論漩渦中心。公告稱，原定于 7 月 2 日召開的 2026 年第 41 次上市委審議會議，因核心醫療 “尚有相關事項需要進一步核查”，決定取消本次審議。此時距離原定上會時間僅剩 48 小時。

作為科創板第五套上市標準重啟后首家獲受理的創新醫療器械企業，核心醫療曾被資本寄予厚望。旗下核心產品 Corheart®6 植入式人工心臟以 “全球最小全磁懸浮” 為賣點，上市兩年便拿下國內超 45% 的市場份額，高瓴、正心谷、聯新資本等 30 余家機構扎堆押注，IPO 前估值攀升至 33.33 億元。

然而光環之下，爭議從未停歇。從國際權威期刊公開質疑其 “全磁懸浮” 技術定性失真，到持續擴大的虧損與單一產品依賴風險，再到股權代持、募投項目變臉、核心專利被申請無效等一系列治理與合規疑云，層層疊加的問題最終讓這場 IPO 沖刺在臨門一腳戛然而止。

沖刺 “人工心臟第一股”，明星企業的崛起之路

《新財聞網》獲悉，核心醫療的故事始于 2016 年的深圳。據招股書披露，公司創始人、實控人余順周早年留學美國，從事人工心臟領域研究，因母親因心衰離世的個人經歷，決心回國創業攻克人工心臟國產化難題。

2016 年 8 月，核心醫療前身深圳核心醫療器械有限公司成立，初始注冊資本 1000 萬元由余順周之弟余順理全額出資并代持。彼時余順周仍在美國，不便直接持股。2018 年 6 月，余順周回國全職加入公司，代持關系正式解除。

成立近十年間，核心醫療聚焦終末期心力衰竭治療賽道，主打植入式與介入式兩大系列人工心臟產品。截至 IPO 申報時，公司已布局 5 款植入式、6 款介入式人工心臟產品，覆蓋 “長期→短期、左心→雙心、幼兒→成人” 全場景臨床需求。

其中，2023 年 6 月獲批上市的 Corheart®6 磁懸浮植入式左心室輔助系統是其唯一商業化的植入式產品，重量僅 90 克，被公司宣傳為 “全球體積最小、重量最輕的商業化磁懸浮植入式人工心臟”。

2025 年，介入式心室輔助系統 CorVad®4.0 獲批上市，成為國內首款獲批的介入式人工心臟產品，核心醫療也因此成為全球唯一同時實現植入式與介入式人工心臟雙線商業化的企業。

憑借 Corheart®6 的輕量化優勢與快速市場推廣，核心醫療營收呈現爆發式增長。招股書數據顯示，2023 年至 2025 年，公司營業收入分別為 0.17 億元、0.94 億元和 1.64 億元，三年增長近 10 倍；2025 年 Corheart®6 全國植入量超 700 臺，以超 45% 的市占率穩居國內植入式人工心臟首位，累計植入量突破 1300 例。

資本層面，核心醫療同樣備受追捧。IPO 前公司完成多輪融資，股東陣容涵蓋聯新資本、正心谷、高瓴投資、荷塘創投、中金資本、普華資本等知名機構。2022 年初估值約 15.87 億元，到 2025 年 IPO 申報前估值已達 33.33 億元，兩年半時間估值飆升 129%。

2023 年 4 月，核心醫療正式啟動 IPO 輔導；2025 年 11 月 6 日，科創板 IPO 申請獲上交所受理，成為科創板第五套上市標準（即 “預計市值不低于 40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果”）重啟后首家獲受理的創新醫療器械企業。

此后審核進程快速推進：2025 年 12 月進入首輪問詢，2026 年 2 月完成首輪回復，4 月披露第二輪問詢回復，6 月 25 日公告將于 7 月 2 日上會接受審議。一切看似順風順水，“國產人工心臟第一股” 的頭銜幾乎觸手可及。

然而 6 月 30 日的取消審議公告，讓一切戛然而止。上交所未披露具體核查事項，市場普遍猜測與近期持續發酵的技術爭議、財務合規及治理問題直接相關。

技術定性之爭，“全磁懸浮” 外衣下的路線真偽

在所有爭議中，“全磁懸浮” 技術定性之爭是最核心、最具殺傷力的一環。人工心臟的軸承技術直接決定血液相容性、血栓風險與長期安全性，“全磁懸浮” 被公認為第三代人工心臟的技術標桿，也是企業核心競爭力的象征。

2025 年 12 月，國際人工器官學會官方期刊《Artificial Organs》刊登了一封題為《Expression of Concern》（關切函）的致編輯信，作者為美國人工器官學會終身成就獎獲得者、路易斯維爾大學醫學院心胸外科臨床教授 Kurt Dasse 博士。

信中直指當前人工心臟行業存在技術術語使用混亂問題，并點名核心醫療 Corheart®6：獨立外部專家將其技術架構定性為 “配備了磁力輔助的雙流體動力軸承的離心泵”，但制造商卻對外宣傳為 “全磁懸浮裝置”。

幾乎同期，第 31 屆國際機械循環輔助學會（ISMCS）年會在維也納召開，參會專家就 “全磁懸浮血泵” 定義達成共識：真正的全磁懸浮血泵，在常規運行狀態下，轉子五自由度懸浮與穩定完全依靠磁力軸承獨立實現，不依賴液力軸承提供主要支撐。

Dasse 博士進一步指出，Corheart®6 內部設有螺旋槽結構，這是液力軸承的典型設計，通過血液形成液膜支撐轉子；其本質是 “磁輔助液力軸承” 架構，而非真正的全磁懸浮技術。權威教科書《機械循環與呼吸支持（第二版）》也將 Corheart®6 歸類為 “磁力輔助的流體動力軸承” 產品。

人工心臟軸承技術分為三代：第一代接觸式軸承（機械軸承），第二代磁液混合軸承，第三代全磁懸浮軸承。全磁懸浮技術通過磁力讓轉子完全懸浮，無物理接觸，血液破壞小、血栓風險低、長期耐久性更佳，是目前全球臨床公認的最優技術路線。

以國際標桿產品雅培 HeartMate 3 為例，其采用純全磁懸浮設計，全球累計植入超 5 萬例，長期隨訪數據證實其在降低血栓、中風發生率上顯著優于前代產品。國內蘇州同心醫療的 CH-VAD 產品同樣采用全磁懸浮路線，是國內首個通過 NMPA 批準的全磁懸浮人工心臟。

若 Corheart®6 并非真正全磁懸浮，而是磁液混合架構，意味著其核心技術壁壘與臨床價值將大打折扣。對臨床醫生而言，技術路徑直接影響手術決策與患者預后評估；對監管而言，不同技術路線對應不同風險分級與審評標準；對投資者而言，“全磁懸浮” 標簽直接關系估值邏輯與科創屬性認定。

面對質疑，核心醫療始終堅稱產品為 “全磁懸浮”。2026 年 4 月，公司在回復媒體時表示，Corheart®6 采用 “分時分區動態軸向全磁懸浮控制技術”，轉子在正常運行時完全由磁力懸浮，不存在液力軸承，螺旋槽結構僅用于密封和輔助流體動力，并非承載結構。

在第二輪審核問詢中，上交所也專門就 “全磁懸浮” 表述的準確性、技術路線的劃分依據、與競品的技術差異等問題進行了追問。核心醫療在回復中引用檢測報告與專利文件，論證其產品符合全磁懸浮定義，但未公開披露詳細的內部結構與力學測試數據，未能完全打消市場疑慮。

值得注意的是，提出質疑的 Kurt Dasse 博士并非完全中立的第三方 —— 他同時擔任蘇州同心醫療的技術顧問，而同心醫療正是核心醫療最直接的競爭對手，雙方正競速 “國產人工心臟第一股”。這一商業關聯也讓爭議蒙上了行業競爭的色彩，但學術層面的技術定性問題并未因此消解。

高速增長背后的虧損困局與商業化隱憂

拋開技術爭議，核心醫療的財務基本面同樣充滿爭議。營收三年增長近十倍的亮眼數據背后，是持續擴大的虧損、單一產品依賴、單價持續下行、客戶高度集中等一系列風險。

核心醫療最顯著的風險是極度的產品單一性。2023 年至 2025 年，公司 100% 的營業收入均來自 Corheart®6 單一產品。盡管 2025 年介入式產品 CorVad®4.0 獲批上市，但當年貢獻收入極少，尚未形成規模銷售。

這意味著公司的全部業績、估值與未來預期，都系于一款 2023 年才上市的新產品之上。一旦該產品出現質量問題、競品沖擊、政策降價或臨床不良反應，公司經營將遭受毀滅性打擊。

對比同行業，國際巨頭雅培除 HeartMate 系列外，還有豐富的心血管產品線；國內同行同心醫療雖同樣依賴單一產品，但其產品上市時間更早、長期臨床數據更充分。核心醫療商業化僅兩年多便沖刺 IPO，產品生命周期驗證不足，抗風險能力薄弱。

更值得警惕的是產品單價的快速下滑。招股書顯示，2023 年至 2025 年，Corheart®6 的平均銷售單價（不含稅）分別為 29.04 萬元 / 臺、24.72 萬元 / 臺和 22.96 萬元 / 臺，三年累計降幅達 20.93%。

核心醫療解釋稱，單價下降主要因平臺經銷模式占比提升，平臺經銷商單次采購量大，享受階梯價格優惠。2023 年平臺經銷模式收入占比僅 20.25%，2025 年已升至 69.50%。

本質上，這是一種 “以價換量” 的擴張策略。通過降價快速搶占市場份額、提升植入量，是創新醫療器械商業化初期的常見打法，但可持續性存疑。

一方面，人工心臟終端掛網價約 58 萬元，出廠價已降至 23 萬元左右，進一步降價空間直接擠壓利潤；另一方面，若未來人工心臟納入省級或國家級集采，價格可能出現斷崖式下跌，公司盈利模型將面臨重構。

盡管 2025 年毛利率已達 74.79%，處于醫療器械行業較高水平，但高額的研發與銷售費用持續吞噬利潤，導致虧損逐年擴大。研發端方面，2023 年至 2025 年研發投入分別為 1.19 億元、1.51 億元、2.03 億元，三年累計 4.73 億元；研發費用率高達 717.13%、160.86%、123.84%，遠超同行業平均水平。

對于管線豐富的創新器械企業而言，高研發投入本屬正常，但核心醫療研發投入中臨床費用、物料費占比較高，監管曾就其研發費用歸集的合理性提出問詢。而銷售端方面，三年銷售費用分別為 1391.69 萬元、3687.36 萬元和 5835.24 萬元，銷售費用率為 84.09%、39.36% 和 40.02%，顯著高于同行業可比公司均值（23%-34%）。

其中會議費、學術推廣費增長迅猛，2025 年會議費達 1308.35 萬元，占銷售費用近 20%，反映出產品商業化高度依賴學術推廣與渠道維護。

2023-2025 年歸母凈利潤分別為 - 1.70 億元、-1.32 億元、-1.72 億元，截至 2025 年末累計未彌補虧損達 4.66 億元。按年銷量折算，2024-2025 年每售出一臺 Corheart®6，公司分別虧損約 34.8 萬元、25.2 萬元。

現金流同樣承壓。三年經營活動現金流量凈額分別為 - 1.08 億元、-0.89 億元、-1.43 億元，持續為負且缺口擴大，自身造血能力遠未形成。隨著平臺經銷模式擴張，客戶集中度持續攀升。2023-2025 年，前五大客戶銷售收入占比分別為 58.01%、79.55% 和 80.70%，2025 年超八成收入來自前五名經銷商。

客戶高度集中意味著議價權弱、渠道風險大。若主要經銷商終止合作、轉向競品或要求更低價格，公司營收將大幅波動。更值得關注的是，部分核心經銷商成立時間極短，例如上海菲睿博醫療器械有限公司成立于 2024 年 3 月，成立次年便成為核心醫療重要客戶，其資質與渠道能力存疑。

家族化隱憂背后，股權、募資與數據的多重疑點

如果說技術與財務爭議屬于行業屬性與發展階段問題，那么股權治理、募投項目變更、專利危機等問題，則直指公司治理規范性與信息披露質量。

核心醫療的股權歷史始終圍繞著創始人兄弟二人展開，代持往事與員工持股平臺的異常結構，成為監管兩輪問詢的重點。

公司成立之初，100% 股權由余順周之弟余順理代持，直至 2018 年才解除代持。如今余順理雖不再直接持股，卻深度滲透于三個員工持股平臺之中。深圳心輔（持股 7.35%）：余順理持有 6.85% 份額；深圳心助（持股 2.62%）：余順理持有 1.97% 份額；天津心成（持股 1.31%）：余順理持有 77.77% 份額。

天津心成作為員工持股平臺，實控人弟弟一人持股超七成，其余員工合計僅占 22%，其 “員工激勵” 屬性大打折扣，更像是實控人家族的間接持股通道。余順理本人僅任公司行政總監，并非核心技術或管理人員，卻通過持股平臺獲得大量股權激勵，合理性存疑。

監管還重點關注了一致行動人認定問題。余順周直接 + 間接控制 29.14% 表決權，后通過與多家機構股東簽署一致行動協議，表決權提升至 38.97%。但弟弟余順理持股未被認定為一致行動人，上交所要求說明原因及是否存在規避控制權認定的情形。

此外，募投項目的蹊蹺變更是另一大爭議點。對比 2025 年 11 月首版招股書與 2026 年 6 月上會前版本，募資總額 12.17 億元保持不變，但項目構成發生重大調整：原 “營銷網絡及數字化建設項目”（擬投入 1.66 億元）被完全刪除；“循環支持前沿產品研發項目” 擬投入金額從 7.11 億元增至 8.77 億元，正好增加了 1.66 億元；

也就是說，原本計劃用于營銷推廣、學術會議、渠道建設的 1.66 億元資金，在上會前被悄然劃轉至研發項目名下。

這一變更引發多重質疑，項目測算是否嚴謹：首版招股書中研發項目已有詳細測算，臨時追加 1.66 億元，說明初始測算不嚴謹，或營銷項目本身立項依據不足；是否迎合審核偏好：科創板強調科創屬性，營銷項目占比過高可能引發質疑，將資金轉至研發名目更易通過審核；

信息披露及時性：項目重大變更未單獨公告說明，僅在更新招股書中調整，透明度不足。

此外，公司賬面貨幣資金充裕卻仍募資 2 億元補充流動資金，合理性也遭到監管問詢。同時，專利是創新器械企業的生命線，但核心醫療兩項核心發明專利正面臨無效宣告挑戰。

招股書披露，專利號 ZL201811519883.1 的 “心室輔助裝置” 專利與 ZL202011525102.7 的 “血泵” 專利，已被第三方提起專利權無效宣告請求，截至招股書簽署日仍在審查過程中。

盡管公司稱該兩項專利被無效不會對生產經營造成重大不利影響，但作為與核心產品直接相關的發明專利，一旦被宣告無效，不僅削弱技術壁壘，還可能引發競品專利訴訟，對 IPO 估值與后續市場競爭造成沖擊。

信息披露質量方面，還存在多處數據不一致問題。有媒體對比發現，核心醫療早年部分招標文件中的產品銷量、價格數據，與招股書披露數據存在出入；臨床數據統計中，“調整符合方案集” 的操作也引發爭議。臨床試驗初始成功率為 94%，經臨床事件委員會調整分析集后升至 97.9%，調整依據與統計規范性存疑。

此外，公司公益性捐贈與銷售回款的關聯也受到關注。報告期內核心醫療累計公益性捐贈約 1390 萬元，主要捐贈對象為醫學基金會，同時存在部分醫院終端客戶由基金會回款的情形。監管要求說明捐贈與銷售是否掛鉤、是否存在商業賄賂或利益輸送風險。

監管審視與行業思考，科創板第五套標準下價值拷問

此次上會前緊急取消審議，在科創板歷史上并不多見。盡管上交所未明說核查事項，但市場普遍認為與近期集中暴露的技術、財務、治理多重爭議直接相關。

從審核節奏看，核心醫療經歷兩輪問詢后便倉促上會，諸多問題并未充分釋疑。技術定性爭議涉及科創屬性認定，是科創板審核的核心紅線；股權治理與募投項目變更涉及信息披露質量與公司治理規范性；持續虧損下的商業化可持續性，則關系到投資者保護。

取消審議不等于 IPO 終止，后續公司完成核查后仍可能再次上會。但無論結果如何，此次 “剎車” 都意味著監管層對第五套標準企業的審核并未放松，科創屬性真實性、信息披露充分性仍是底線要求。

核心醫療的爭議也是整個國產人工心臟行業的縮影。中國終末期心衰患者超 150 萬，而每年心臟移植僅約 1000 例，供需極度失衡，人工心臟作為替代治療方案，市場空間巨大。

弗若斯特沙利文測算，2024 年中國植入式人工心臟市場規模約 2.6 億元，2035 年有望達到 79.6 億元，十年復合增長率超 40%。介入式人工心臟市場潛力更為可觀，全球標桿產品雅培 Impella 年銷售額超 10 億美元。

但藍海之下，行業挑戰同樣嚴峻。人工心臟涉及機械、電子、材料、生物醫學等多學科交叉，真正掌握全磁懸浮核心技術的企業全球屈指可數；國內產品均上市不久，長期生存率、并發癥發生率等關鍵臨床數據尚不成熟；單臺設備價格數十萬，目前主要靠自費與地方醫保零星報銷，大規模普及依賴醫保支付政策；高值醫用耗材集采已成趨勢，人工心臟若納入集采，價格大幅下降將重塑行業格局。

行業競爭方面，目前國內形成核心醫療與同心醫療 “雙寡頭” 競速格局，雙方在技術路線、市場份額、IPO 進度上全面對標。國際巨頭雅培、美敦力也在加速布局中國市場。未來 3-5 年將是國產人工心臟企業技術驗證、市場教育與產能擴張的關鍵期。

核心醫療 IPO 爭議的更深層意義，在于對科創板第五套上市標準的審視。第五套標準允許未盈利、甚至無收入的硬科技企業上市，初衷是支持前沿技術突破，讓資本市場助力科技創新。

但實踐中，部分企業將第五套標準視為 “綠色通道”，在技術尚未充分驗證、商業化極不成熟時便倉促上市，通過包裝技術概念、透支行業預期抬高估值，最終將風險留給二級市場投資者。

“全磁懸浮” 爭議本質上就是技術包裝問題，用模糊的術語打造高端技術人設，以此支撐科創屬性與高估值。這提醒監管與市場：科創板的 “科創” 二字，不能停留在宣傳話術與專利數量上，更要落到技術真實性、臨床價值與產業引領性上。

對于未盈利創新器械企業，IPO 不是終點，而是驗證的開始。監管應強化技術信息披露要求，推動企業公開核心技術參數、頭對頭臨床數據，讓投資者能真正判斷技術含金量；企業則應摒棄概念炒作思維，沉下心做臨床驗證與產品迭代，以真實臨床價值贏得市場信任。

核心醫療作為行業頭部企業，在產品小型化、介入式創新上取得了突破，快速推動了人工心臟的臨床普及，其行業價值不應被全盤否定。但技術表述的爭議、財務治理的瑕疵、信息披露的不足，也是無法回避的現實問題。

核心醫療的 IPO 故事尚未終局，而國產人工心臟的高質量發展之路道阻且長，《新財聞網》也將持續關注后續進展。

原文標題 : 核心醫療 IPO ：上會前48小時被緊急叫停，光環之下爭議從未停歇