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“醫(yī)療器械一哥”邁瑞醫(yī)療，突然成為眾矢之的。

近期央媒《消費日報》發(fā)文稱，邁瑞醫(yī)療旗下許多經(jīng)銷商正在遭遇極大的困難，他們由于該公司極為嚴(yán)苛的進(jìn)貨績效考核以及“先全款后發(fā)貨”的合作模式，囤積了價值達(dá)數(shù)百萬元的貨品，部分貨品因注冊證過期成為廢品。

邁瑞官方后續(xù)回應(yīng)“從未強制壓貨”，但是經(jīng)銷商集體反駁使得此事的輿論熱度一再上升。這家千億市值的醫(yī)療巨頭，以及74歲的掌舵人李西廷，被推到了聚光燈之下。

財務(wù)失速：首次雙降與模式隱憂

2025年發(fā)布的年報，是邁瑞醫(yī)療上市近八年里表現(xiàn)最差的一次，公司的總營收以及歸母利潤都首次出現(xiàn)了下滑的情況。曾經(jīng)邁瑞醫(yī)療引以為傲的業(yè)務(wù)抓手，目前似乎成為了一個累贅。

其一，渠道“蓄水池”的枯竭與反噬，是這份報告中最明顯的問題。2025年末時，公司合同負(fù)債達(dá)到33.42億元，存貨規(guī)模漲至52.54億元，這兩項關(guān)鍵數(shù)據(jù)都處于歷史高位。

過去十年間，合同負(fù)債原本被視為利好，是經(jīng)銷商預(yù)付款積極的體現(xiàn)，并且存貨作為產(chǎn)能儲備的指標(biāo)，但是現(xiàn)在行業(yè)需求減少，它們便成為了渠道積壓的代稱。

經(jīng)銷商資金鏈倘若斷裂，那么這兩筆尚未形成未來收入的款項便有可能成為退貨或者抵賬的風(fēng)險，積壓的庫存會直接對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。

其二，收入確認(rèn)規(guī)則的爭議，進(jìn)一步放大了渠道端的風(fēng)險。邁瑞醫(yī)療以往采用“發(fā)貨就確認(rèn)收入”的會計處理方式，能夠加快產(chǎn)品業(yè)績轉(zhuǎn)換的效率，在行業(yè)上升期這么做原本并無問題。

目前醫(yī)療行業(yè)正處于深層調(diào)整期，如此操作可能帶來經(jīng)營風(fēng)險，有投資者質(zhì)疑邁瑞醫(yī)療在“透支”未來，此舉還會影響財務(wù)數(shù)據(jù)的透明度，產(chǎn)生違規(guī)風(fēng)險。

2020年深圳證券交易所曾提出質(zhì)詢，要求邁瑞醫(yī)療說明會計政策的合理性，該公司雖然提供了符合準(zhǔn)則的相關(guān)解釋，但還是在股民的心中種下了一顆懷疑的種子。

其三，三大主業(yè)板塊的全面承壓，也在一定程度上加劇了投資者的擔(dān)憂。邁瑞醫(yī)療的三大核心業(yè)務(wù)板塊——生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像，各自在去年存在9%到20%的同比下降幅度。

因為國內(nèi)新一輪醫(yī)療基建快結(jié)束了，市場的整體需求收縮，行業(yè)龍頭邁瑞醫(yī)療受沖擊最為嚴(yán)重，其核心業(yè)務(wù)下滑必然成為結(jié)果。

資本市場反應(yīng)是實際的，當(dāng)企業(yè)基本面出現(xiàn)變化時，市場參與者以用腳投票的方式予以反饋。

其四，高增長神話的破滅與估值重構(gòu)，是邁瑞醫(yī)療當(dāng)下必須面對的事實。從2021年的歷史高點至當(dāng)下，其股價總市值已經(jīng)蒸發(fā)超4300億元。并且在2025年的報告中，公司連續(xù)多年超20%的高增長業(yè)績不復(fù)存在。

當(dāng)市場不為“國產(chǎn)替代”那宏大敘事買單的時候，投資者將會更為嚴(yán)格地審視邁瑞醫(yī)療的盈利質(zhì)量以及抗周期能力，其估值邏輯或許就會發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

“鐵腕”治理與渠道雙刃劍

從企業(yè)的調(diào)性而言，此次壓貨風(fēng)波的爆發(fā)并非是偶然發(fā)生的。

74歲的李西廷是邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人兼董事長，亦是邁瑞醫(yī)療絕對的管理核心，其自深圳蛇口創(chuàng)辦工廠起步，直至公司成為全球醫(yī)療器械前十強，其決策迅速、執(zhí)行堅決且不講情面的“鐵腕”治理發(fā)揮了較大作用。

放在新時代的商業(yè)環(huán)境當(dāng)中，這種被稱作“強人政治”的管理模式不一定適用。

強權(quán)治理下的渠道生態(tài)失衡，是最為直接的信號，由于存在從軍的經(jīng)歷，李西廷對經(jīng)銷商實施了很強硬的管控規(guī)則，季度進(jìn)貨的KPI是其中一項剛性考核，若完不成指標(biāo)則會被取消代理資格。

這套打法曾幫助邁瑞快速占領(lǐng)市場，但用在行業(yè)的下行階段并不合適，因為其會透支渠道商的信任和忠誠度。

公司掌舵人的“增長焦慮”，或許是這種短期業(yè)績導(dǎo)向的根源。作為公司掌舵人，74歲的李西廷可能會急于證明自己沒有老，自己帶領(lǐng)下的邁瑞醫(yī)療可以穿越周期。

當(dāng)這種“增長焦慮”向下傳遞的時候，渠道端的動作會嚴(yán)重變形，或許有些中層管理者為了討好上級，層層加碼，不顧下游經(jīng)銷商的生存狀況，企業(yè)便陷入了一種危險的自毀氛圍之中。

內(nèi)部治理安全與股權(quán)穩(wěn)定性，是邁瑞醫(yī)療的另一項隱憂。今年5月邁瑞醫(yī)療奔赴港股IPO之前，該公司與徐超、潘蒂等前任高管的合伙糾紛引發(fā)了證監(jiān)會質(zhì)詢，其控股股東Magnifice(HK)的股權(quán)質(zhì)押情況也被監(jiān)管層重點關(guān)注。

利益分配以及資本運作方面的矛問題，很容易在公司的上升期間被掩蓋，可一旦業(yè)績的增長速度放緩，這個矛盾便逐漸凸顯。對于邁瑞這類本土企業(yè)來說，其內(nèi)部治理體系的成熟程度有待提高。

從“產(chǎn)品出海”到“治理出海”，則是李西廷必須跨越的一道管理門檻。目前邁瑞醫(yī)療正朝著全球化巨頭邁進(jìn)，新的時代格局給公司提出了更多要求。

過去出海，要借助產(chǎn)品性價比，以及過硬的產(chǎn)品質(zhì)量。當(dāng)下全球化運營，老外更為看重公司透明的治理體系，要是依舊按照國內(nèi)市場那種強壓貨、強管控的經(jīng)營方式來操作，便難以在如今的海外市場之中立足。

市場“冰河期”，舊模式集體失效

渠道矛盾的成因，一方面是邁瑞醫(yī)療內(nèi)部的管理問題，另一方面系行業(yè)大環(huán)境發(fā)生了變化。伴隨許多政策更新以及市場因素的變化，國內(nèi)醫(yī)療器械市場進(jìn)入“冰河期”。

醫(yī)療反腐與支付改革，使行業(yè)底層的運行邏輯便發(fā)生了改變，以往“設(shè)備投放、耗材盈利”的采購舊模式現(xiàn)在不再適用了。

以往廠家依靠免費贈送設(shè)備來換取耗材獨家供應(yīng)權(quán)，但是在反腐主調(diào)之下該模式會被嚴(yán)格審查，醫(yī)院采購設(shè)備需要公開招標(biāo)并且還得詳細(xì)論證投入產(chǎn)出比，采購周期從之前的3到6個月變?yōu)?2到18個月，這種時間成本使得供應(yīng)商無法接受。

醫(yī)院方面對于采購醫(yī)療器械的態(tài)度發(fā)生了變化，不再僅僅著眼于規(guī)模的擴(kuò)張，而是著力開展成本控制工作，以往依靠商務(wù)關(guān)系、講人情的銷售模式不太奏效了。

集中采購政策的推進(jìn)，使得IVD設(shè)備（例如血液分析儀這類體外診斷設(shè)備）所在的領(lǐng)域，更加陷入“量價齊跌”的困境。

早期市場認(rèn)為集采政策能夠成為“國產(chǎn)替代”的機(jī)會，一段時期內(nèi)IVD設(shè)備的國產(chǎn)化進(jìn)程確實變快了，但是之后由于出現(xiàn)了整體需求總量減少、單品價格大幅下降的情況，邁瑞此前常用的“以價換量”策略失靈了。

競爭對手的積極追趕，考驗著邁瑞的技術(shù)護(hù)城河。聯(lián)影醫(yī)療這類友商，在CT、MRI產(chǎn)品等高端影像市場，產(chǎn)品力迅速地靠近邁瑞并且價格更具優(yōu)勢。而像開立醫(yī)療、祥生醫(yī)療這些二線企業(yè)，在超聲設(shè)備等中低端市場中，也在逐漸瓦解邁瑞的市場份額。

隨著各家企業(yè)的技術(shù)差距縮小，醫(yī)療器械行業(yè)不能單純依靠價格競爭了，必須轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲�的技術(shù)與服務(wù)價值競爭，邁瑞醫(yī)療的市場統(tǒng)治地位正在受到挑戰(zhàn)。

從“賣設(shè)備”到“賣服務(wù)”的艱難轉(zhuǎn)型，是邁瑞醫(yī)療給出的解法之一。當(dāng)下行業(yè)所形成的共識，是醫(yī)療器械行業(yè)正從一次性售賣設(shè)備的生意轉(zhuǎn)變?yōu)樵O(shè)備、IT、AI相互疊加的綜合服務(wù)體系，邁瑞也朝著這個方向進(jìn)行布局。

不過計劃的落地遠(yuǎn)比喊口號要困難得多，醫(yī)院目前對軟件和服務(wù)的付費意愿特別低，邁瑞的“瑞智聯(lián)”生態(tài)與“啟元”大模型雖然處于技術(shù)領(lǐng)先地位，但是要讓醫(yī)院掏錢購買服務(wù)至少需要3到5年的市場培育時期。

“換擋”突圍：國際化與新興業(yè)務(wù)

當(dāng)下醫(yī)療器械行業(yè)處于新一輪深度調(diào)整時期，從業(yè)者到感受到了寒意，但邁瑞醫(yī)療手中尚有牌可打。

海外市場的收入占比過半，是邁瑞最具確定性的亮點。2025年邁瑞醫(yī)療海外收入占比首次超過50%，這是一個具有里程碑意義的數(shù)字，表明公司不再于依賴國內(nèi)市場了。

邁瑞需要獲得歐洲市場等高端客戶的認(rèn)可，在東南亞、中東、拉美等地的新興市場，也可將國內(nèi)“醫(yī)療新基建”的經(jīng)驗輸出，實現(xiàn)海外市場多元化布局，既能對沖國內(nèi)市場的下行壓力，又能探索出一個更為廣闊的增長空間。

新興業(yè)務(wù)帶來的第二增長曲線，更令人眼前一亮。2025年，邁瑞醫(yī)療將微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等新興業(yè)務(wù)合并成為其自身第四大業(yè)務(wù)板塊“新興業(yè)務(wù)”，并且該板塊上一年度同比增速達(dá)到38.85%。

這一部分處于發(fā)展早期的賽道，競爭的格局較為寬松，增長潛力較大。新興業(yè)務(wù)的高增長在一定程度上緩解了三大傳統(tǒng)主業(yè)下滑的壓力。伴隨投入不斷增加，新興業(yè)務(wù)有望慢慢成長為公司核心支柱中的一個。

數(shù)智化與流水化業(yè)務(wù)的生態(tài)躍遷，更是一個具有長期價值的選擇。目前邁瑞醫(yī)療擁有一個連接超900家醫(yī)院的“瑞智聯(lián)”醫(yī)療互聯(lián)生態(tài)，以及重癥知識庫檢索準(zhǔn)確率達(dá)95%的“啟元”大模型，數(shù)智化布局已經(jīng)初見成效。

邁瑞醫(yī)療未來有可能從一次性設(shè)備銷售商轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂懈哳l且高黏性的“流水型”服務(wù)商，這能夠使收入周期的波動狀況得到緩解，還能夠構(gòu)建起競爭對手難以跨越的生態(tài)壁壘。

港股IPO與全球并購所構(gòu)成的資本引擎，則能夠助力邁瑞醫(yī)療的全球化發(fā)展，邁瑞赴港上市不單單是為了拓寬融資渠道，更是獲取全球并購資本的工具。

2025年起邁瑞通過在歐洲收購兩家影像技術(shù)公司，來彌補高端超聲領(lǐng)域技術(shù)方面的短板。在全球醫(yī)療器械行業(yè)里并購整合是巨頭成長所必須走的道路，邁瑞也需要在全球整合優(yōu)質(zhì)資源，以此加速從“輸出中國制造”向“全球本地化”的供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型。

總之當(dāng)下的邁瑞醫(yī)療正在經(jīng)歷一場深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，渠道壓貨風(fēng)波只是其中的一個小風(fēng)波。在董事長李西廷的帶領(lǐng)下，2026年邁瑞醫(yī)療能否給市場帶來更多利好消息，我們且拭目以待。

       原文標(biāo)題 : 邁瑞醫(yī)療的“壓貨”羅生門與李西廷的出海豪賭