TCE自免的資本敘事，即將迎來一場大考

2026-05-27 16:08

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

兩周后的6月10日，Cullinan Therapeutics將公布兩組臨床數(shù)據(jù)。一款靶向CD19，一款靶向BCMA。超過30名狼瘡和類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者的多劑量隊列數(shù)據(jù)，將在這一天首次公開。

T細(xì)胞銜接器從血液瘤轉(zhuǎn)向自免，是2026年整個醫(yī)藥行業(yè)最熱的主題。Cullinan手握的差異化靶點布局，CD19負(fù)責(zé)清除B細(xì)胞，BCMA負(fù)責(zé)掃清漿細(xì)胞，恰好卡住了自身抗體生產(chǎn)的全部環(huán)節(jié)。兩組數(shù)據(jù)將直接回答行業(yè)最關(guān)心的問題：TCE在自免領(lǐng)域到底能清多深、能維持多久、安全性過不過關(guān)。

如是意味著，這不是一次普通的臨床數(shù)據(jù)讀出，而是一場方向性的大考：問題的答案，將會直接影響整個TCE自免賽道的資本敘事節(jié)奏，牽動著幾十億美元押注的下一步方向。

01 大廠的賭注

大藥廠的支票本早已經(jīng)在投票了。

2026年3月，吉利德以21.75億美元收購Ouro Medicines，拿下其BCMA×CD3 TCE資產(chǎn)。

5月，UCB以22億美元收購Candid Therapeutics，首付款就給了20億美元，占總價的90%以上。這種支付結(jié)構(gòu)在MNC并購中極為罕見，首付款比例反映的是買方對資產(chǎn)確定性的判斷，91%放在前面，說明UCB已經(jīng)看到了足夠有說服力的早期數(shù)據(jù)。

Candid的核心產(chǎn)品cizutamig是一款BCMA×CD3雙抗，已完成80例患者給藥，其中約半數(shù)用于自免疾病。臨床數(shù)據(jù)顯示，該藥在深層組織中實現(xiàn)了對B細(xì)胞和漿細(xì)胞的高效清除。BCMA靶向的是比CD19更下游的漿細(xì)胞，清除更徹底，復(fù)發(fā)風(fēng)險更低。基于這些數(shù)據(jù)，Candid已計劃在2026年啟動兩項自免適應(yīng)癥的全球II期臨床。

此外，值得特別一說的是，目前16筆已公開的自免TCE BD交易，在半年內(nèi)集中落地，其中10筆核心資產(chǎn)來自中國。

大藥廠的支票不會說謊。它們正在用并購速度告訴市場：自免TCE不是可選項，是必答題。

02 為什么是TCE？

答案藏在傳統(tǒng)自免藥物的底層缺陷里。

全球自免藥物市場規(guī)模已超過2000億美元，2024年全球藥品銷售TOP10中自免占了四席。但這個千億市場正在被TNF抑制劑和IL抑制劑的高度同質(zhì)化蠶食，Dupixent的200億美元年銷售額已是現(xiàn)有范式能觸達的天花板。

問題出在機制：現(xiàn)有藥物只是在“抑制”免疫反應(yīng)，而非“重置”免疫系統(tǒng)。靶向B細(xì)胞的單抗，利妥昔單抗與奧比妥珠單抗，是現(xiàn)有武器庫里最鋒利的刀，但其B細(xì)胞耗竭深度始終有限。組織駐留B細(xì)胞和長壽命漿細(xì)胞躲在脾臟和骨髓深處，單抗根本夠不著。患者體內(nèi)大量CD20陰性漿細(xì)胞持續(xù)產(chǎn)生自身抗體，疾病反復(fù)發(fā)作的根源就在這里。藥物清不掉致病細(xì)胞，免疫系統(tǒng)就永遠(yuǎn)無法重建正常的免疫耐受。

免疫重置的概念正是在這個瓶頸下被推上臺前。它的邏輯與現(xiàn)有療法截然不同：不求終身用藥壓制癥狀，而是通過深度清除，耗竭病理性免疫記憶，讓免疫系統(tǒng)在重建中恢復(fù)自我耐受。

CAR-T已經(jīng)在腫瘤領(lǐng)域跑通了這條路徑，但搬到自免面前有兩個繞不開的硬傷：需要化療清淋，自體細(xì)胞制備周期長、成本奇高。

TCE恰好站在CAR-T的對面：它不需要清淋，是“現(xiàn)貨型”產(chǎn)品，隨時可用；可以通過重復(fù)給藥控制治療深度和節(jié)奏，停藥窗口比CAR-T寬得多；規(guī)模化生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于CAR-T，天然覆蓋更廣泛的患者人群。

CD19和BCMA是目前最核心的兩個靶點，分別對應(yīng)B細(xì)胞和漿細(xì)胞，覆蓋了自身抗體生產(chǎn)的全部環(huán)節(jié)。Cullinan是少數(shù)同時押注這兩個靶點的公司，它的臨床數(shù)據(jù)將直接驗證TCE在自免領(lǐng)域能不能做深。而能不能做深，將直接決定這條賽道的資本敘事。

03 Cullinan的雙靶點賭注

Cullinan手里同時握著兩款TCE：CLN-978靶向CD19×CD3，velinotamig靶向BCMA×CD3，一頭一尾卡住B細(xì)胞發(fā)育譜系的全部關(guān)鍵節(jié)點。

CD19在B細(xì)胞發(fā)育的中早期階段表達，負(fù)責(zé)清除大部分B細(xì)胞；BCMA在漿細(xì)胞階段表達，漿細(xì)胞是自身抗體的主要生產(chǎn)來源，也是躲在最深處的那批殘余。兩頭堵死，清除幾乎沒有死角。

CLN-978是專為自免場景設(shè)計的二代分子。CD19×CD3這條鏈上，安進的Blincyto早在2014年就已上市，但適應(yīng)證僅限于血液腫瘤，半衰期僅兩小時，需要持續(xù)輸注，在自免領(lǐng)域幾乎無用。CLN-978把免疫突觸形成做得更可控，半衰期更長，皮下注射即可給藥。

Cullinan同時擁有CD19 TCE和BCMA TCE，意味著它可以同時比較兩個靶點在相同疾病背景下的臨床應(yīng)答差異，這種組合優(yōu)勢在目前的TCE賽道上獨一無二。

6月10日的數(shù)據(jù)讀出，將直接回答三個問題：清得夠不夠徹底，緩解能不能維持，安全性過不過關(guān)。倘若數(shù)據(jù)不夠硬，這輪熱潮就是泡沫；數(shù)據(jù)夠硬，下一筆大交易馬上就會跟上。

04 中國的位置

中國公司在TCE賽道上的位置，與ADC時代早期如出一轍：擁有大量早期資產(chǎn)，是全球MNC掃貨的核心供給源。

根據(jù)國泰海通的統(tǒng)計，自免TCE賽道16筆已公開BD交易中，10筆核心資產(chǎn)來自中國。UCB收購的Candid，其管線中多個分子源頭在中國。2026年1月，再鼎醫(yī)藥與藥明生物簽下TCE研究服務(wù)協(xié)議；2月，藥明生物又與Vertex就一款三特異性TCE達成出海合作；3月，德琪醫(yī)藥與UCB就CD19×CD3雙抗達成全球授權(quán)合作，首付款6000萬美元，總里程碑超11億美元。

中國公司在TCE賽道上呈現(xiàn)出的是一種結(jié)構(gòu)性的供給能力：早期分子儲備密度高、靶點選擇差異化明顯、臨床前數(shù)據(jù)交付速度快。

三年前的ADC賽道幾乎完全復(fù)制了同一套敘事：MNC專利懸崖壓頂，中國公司手握豐富的早期管線池，BD交易從單筆試水變成批量掃貨。

區(qū)別在于，TCE的靶點集中度遠(yuǎn)低于ADC。ADC面臨HER2、TROP2、CLDN18.2的嚴(yán)重扎堆，而TCE在CD19和BCMA之外，還在往CD38、CD138、GPRC5D等多個方向分化。靶點分散意味著估值泡沫的風(fēng)險被稀釋，中國公司差異化布局的空間也更大。

故而，TCE不是ADC的簡單翻版。它的靶點更多元、機制更復(fù)雜、臨床開發(fā)更難標(biāo)準(zhǔn)化。這意味著單純靠早期管線密度換取BD交易的時代不會持續(xù)太久。下一階段，對于TCE賽道上的中國公司而言，誰能拿出系統(tǒng)性臨床數(shù)據(jù)，誰才能坐到談判桌的主位上。

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