CXO，一場艱難的估值自救

2026-05-27 16:06

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

5月26日盤前，藥明生物公告說要拿4億美元回購。股價盤中最高拉了近7%。

往前翻一周，藥明合聯也說要回購，1億美元，用的是自己賬上的錢。同一天，泰格醫藥說自己從招商銀行借了筆錢，9億元，期限3年，專門用來回購股票。加上藥明康德之前發的67.8億零息可轉債，藥明系三家公司在同一個季度里，密集地向市場掏出了自己的底牌。

Wind數據顯示，截至5月26日，中證CXO指數（931750）市盈率（TTM）約為26.30倍，位于指數發布以來16.19%的歷史低位。

低估值之下，整個行業都在用各自的方式試圖贏回資本的信任。有人在股份回購，也有人在降本裁員，還有人在并購整合。這更像是是一場分道揚鑣的自救競賽，贏家還在努力浮出水面，輸家則已泯于眾人。

01 三筆回購，三種算盤

先看藥明合聯，它的回購最不需要解釋。

藥明合聯2025年收入59.4億元，增長46.7%。經調整凈利潤15.58億元，增長72.5%。利潤率還在往上走，從22.6%提到26.3%。年底在手訂單接近15億美元，同比增長了一半。公司敢拍胸脯說2025到2030年復合增長30%到35%。1億美元回購，占市值也就1.3%，用的是自己掙的錢，不是表決心，是順手的事。

再看藥明生物。4億美元，手筆最大，但也最擰巴。

5月15日，大股東Biologics Holdings剛賣完股票。1.5億股，每股38.52港元，比當天收盤價還打了個折，一把套現57.78億港元。賣完之后持股降到8.49%，連主要股東都算不上了。11天之后，公司又說我要回購。大股東38.52港元賣出去的，公司大概35港元往回買。同一只手，左手高價拋，右手低價接，每股價差約3.5港元。

從算賬的角度，這波操作沒毛病。157億現金趴在賬上，自由現金流23億，增長超70%，負債率才2個點。未完成訂單237億美元，三年內能做完的就有45億。4億美元在這堆數字面前，不算什么。但問題是，有錢回購，為什么要讓大股東先跑？公司在同一個時間窗口里選了反方向，這就是讓市場看不懂的地方了。

泰格醫藥的故事又不一樣，它借錢回購。

招行給了9億貸款額度，期限3年，專款專用。此前公司自己披露的回購方案是5到10億，價格上限60塊，資金來源寫著“自有資金及金融機構借款”。看一眼一季報，就知道為什么需要借錢。營收18億，增長15%，主營業務還在跑，但歸母凈利潤只剩4,904萬，同比跌了七成多。扣非凈利潤倒是1.2億，增長了17.65%，經營現金流3.18億，增長六成，這倒不是業務垮了，而是投資收益和金融資產估值把賬面利潤吃掉了。

實控人葉小平、曹曉春此前還因為持股變動信披違規被證監會立案了。這個節骨眼上，公司決定借錢回購。邏輯不復雜：股價被低估，管理層要表態。但一個營收增長15%、扣非利潤增長17%的輕資產公司，真的需要借錢來撐股價嗎？

如果說藥明合聯是順手、藥明生物是擰巴，那泰格醫藥要多少有點硬撐的意思了。

02 景氣度在回來，估值回不來

這三筆回購背后，有一個共同的基本事實：CXO的錢景不差，但身價就是上不去。

先看一組數據：

藥明康德一季度營收124.4億元，增長28.81%，單季首次破百億，在手訂單597.7億元，同比增長23.6%。藥明生物2025年新簽了209個綜合項目，創了歷史紀錄，三分之二是雙抗多抗和ADC這些復雜分子。藥明合聯手頭訂單同比增長50%。三家都給了2026年雙位數增長指引。

整個行業也不差：2025年境外生物醫藥投融資沖到1,981億美元，比2024年大漲57%。2026年一季度國內一級市場投融資248億，同比增長61%。

但估值就是趴在地板上抬不起來。藥明康德A股滾動市盈率不到17倍，藥明生物不到25倍。三年前這兩家都站過百倍PE。藥明生物2021年市盈率103倍，一路壓到現在的25倍。

圖：核心CXO企業估值歷史對比（PE-TTM）

回購的邏輯就在這里：市盈率從103倍掉到25倍，在手訂單從203億漲到237億，自由現金流從不到10億漲到23億，管理層看到的是一塊現金充裕但被市場打骨折的資產。

但“景氣度定價”和“資產價值定價”是兩碼事。前者給你成長性溢價，增速越高PE越高，賭的是明天比今天更好，103倍PE就是這個邏輯。后者只算你現在的家底值多少錢，不管你明天還在不在增長。藥明系現在的估值卡在兩者之間：增速還在雙位數，訂單還在創紀錄，但市盈率已經像個成熟期的公司了。

回購的本質，是管理層在這個尷尬的位置上用自己的錢向市場喊一句：我這塊資產，比你出價值錢。但能不能從“資產價值定價”走回“景氣度定價”，只看一件事：訂單能變成利潤，利潤能變成現金。藥明合聯沒問題，藥明生物要看產能和商業化進度，泰格醫藥要看合同負債什么時候能轉化成收入。

03 冰與火同時上演

百誠醫藥的困境是行業出清的典型樣本。

這家2021年上市的綜合型CRO，2025年營收6.78億元，同比下降15.45%，歸母凈利潤虧損9039.55萬元，兩年累計虧損超1.4億元。5月25日，公司公告控股股東正在籌劃控制權變更，股票停牌。上市不到五年，實控人被迫放手。

過去，整個CXO行業的擴張主要依賴于仿制藥研發外包的龐大需求，但隨著國家藥品集采常態化，仿制藥CRO的市場需求出現了不可逆的萎縮。從仿制藥服務向創新藥CRO轉型的道路遠比預想中更艱難它既要面對下游需求萎縮的行業困境，還要承受頭部企業的擠壓。藥明康德、康龍化成等行業龍頭已經憑借全鏈條服務能力和規模優勢占據絕大部分市場份額，“仿創結合”的戰略轉型最終未能拯救百誠醫藥，兩連虧耗盡實控人最后耐心。

這種冰火兩重天的背后，是CXO行業一場持續數年的下行周期。2024年，20家CXO上市公司整體營收870億元，同比下滑4.3%，歸母凈利潤133.3億元，同比下降23.9%。藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份五大頭部企業凈利潤全線下跌。

到了2026年Q1，復蘇跡象已經清晰。CDMO板塊整體收入212.08億元，同比增長19.21%，連續多個季度保持雙位數增長，凈利率大幅改善至15.66%。臨床CRO板塊收入同比增長18.59%，連續兩個季度保持約20%的高速增長。但利潤端的修復遠不如收入端。頭部先行，尾部仍在出清。