明星單品年銷2億支、賬上趴26億，馬應龍還能“躺贏”多久？
出品 | 子彈財經
作者 | 孟祥娜
編輯 | 胡芳潔
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
憑借“痔瘡膏龍頭”的標簽，擁有四百余年歷史的老字號馬應龍，曾一度被投資者譽為“金屁股”。
2025年，馬應龍實現營業收入38.67億元，同比增長3.72%；歸母凈利潤5.82億元，同比增長10%。進入2026年一季度，公司業績依然保持向上態勢：營收10.12億元，同比增長4.46%；歸母凈利潤2.13億元，同比增長4.43%。
截至2025年末，公司賬面類現金資產達26億元，資產負債率僅17%，財務狀況堪稱穩健。
然而，光鮮數據背后，治痔主業增速趨緩，第二曲線培育乏力，研發投入不足，加之專利到期后的競爭沖擊，增長困局愈發明顯。
從“金屁股”到轉型困局，這家百年老字號究竟卡在了哪里？
1、業績增速放緩，年銷2億支痔瘡膏逼近“天花板”
提起馬應龍，大眾第一印象，必然是那款陪伴無數人化解難言之隱的經典痔瘡膏。
痔瘡，俗稱痔，是肛管及直腸下端靜脈叢充血淤脹、腫大引發的常見肛腸疾病。臨床上主要分為外痔、內痔與混合痔，發病誘因既包括肛墊下移、靜脈曲張等生理結構因素，也和不良排便習慣、慢性基礎病、低纖維飲食等生活方式密切相關。
痔瘡治療用藥主要分為外用與口服兩大品類。其中外用藥涵蓋栓劑、洗劑、膏劑等主流劑型，憑借消炎鎮痛、清熱燥濕等功效，有效舒緩痔瘡引發的各類不適癥狀。
作為擁有四百余年傳承的中華老字號，馬應龍早已穩居肛腸用藥領域的龍頭地位。其核心產品聚焦于肛腸治痔方向，涵蓋多種劑型的藥品，包括馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等。
2025年，公司核心產品馬應龍麝香痔瘡膏的生產量為1.94億支，銷售量近2億支，生產量和銷售量分別增長11.89%和22.57%；麝香痔瘡栓生產量為3.6億粒，同比增長26%，銷售量為3.3億粒，同比增長18%。
（圖 / 公司財報）
2025年，治痔類產品貢獻營收17.31億元，同比增長8.75%，占公司總營收的45%；毛利率高達73.6%，是企業基本面的核心支柱。
但拉長時間來看，治痔類產品的增速并不突出。
近五年，公司治痔類產品收入從2021年的13.84億元增至2025年的17.31億元，年復合增速僅約5.7%，整體增長節奏偏緩。期間還出現了2023年的短暫性下滑，長期增長瓶頸逐漸顯現。
以馬應龍麝香痔瘡膏為例，摩熵醫藥數據庫顯示，它在全終端醫院銷售額由2020年的1.58億元增長至2025年的2.19億元，年復合增長率約為6.75%，且2025年小幅下滑了2%。
（圖 / 摩熵醫藥數據庫）
究其本質，痔瘡膏、痔瘡栓屬于剛需低頻、低單價產品。據美團平臺售價，20g規格馬應龍麝香痔瘡膏單價約20元/支，消費者品牌粘性雖高，但復購周期長、消耗速度慢，天然缺乏爆發式增長基礎。
當前馬應龍核心產品年銷量已達數億支，基本貼近行業存量天花板、市場趨于飽和。后續主業增量難以靠放量拉動，僅能依靠小幅度提價或周邊品類微延伸實現緩慢增長，整體成長空間十分有限。
此外，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓等核心產品的發明專利已于2022年10月18日到期。
雖然公司稱相關產品亦有其他外圍專利保護，如原料制備方法、改進劑型、活性成分檢測方法，但同行企業可依規參考相關配方進行同類產品研發生產。當下華潤三九、云南白藥、片仔癀、修正藥業等知名藥企均已入局肛腸用藥領域，相繼推出治痔產品，行業市場競爭日趨激烈。
雖然馬應龍品牌積淀深厚，老用戶粘性較強，但失去專利屏障后，渠道價格戰幾乎不可避免。在電商平臺上，大量中小品牌借助流量營銷，“網紅痔瘡膏”不斷分流年輕用戶。
從業績表現來看，近五年馬應龍整體營收始終徘徊在40億元以下，歸母凈利潤也長期維持在6億元以內，增長整體趨于平緩。
2025年，公司營收同比僅增3.72%，錄得38.67億元；歸母凈利潤同比增長10%，達5.8億元，整體業績增速較2024年明顯回落，增長動能進一步走弱。
（圖 / Wind）
面對主業天花板漸近、競爭格局變化的現實，公司若僅依賴治痔類產品，將難以支撐長期可持續發展。
2、加速布局“第二增長曲線”，低效醫院資產轉讓卻折戟
積極開拓第二增長曲線，向大健康、肛腸周邊品類、眼科或其他新興領域延伸，已成為馬應龍突破增長瓶頸、打開新成長空間的必然選擇。
當前馬應龍業務主要布局醫藥工業、醫療服務、醫藥商業三大板塊。其中，醫藥工業以肛腸治痔類產品為基本盤，逐步形成以肛腸科為核心，眼科、皮膚科等品類為支撐的產品矩陣，業務覆蓋成品藥品及大健康相關產品。
醫療服務主要涉及肛腸醫院、肛腸診療中心等業務，繼續深耕肛腸領域。
醫藥商業主要聚焦區域市場，開展醫藥零售和醫藥物流業務。其中，醫藥零售主要由旗下子公司馬應龍大藥房運營，醫藥物流主要從事藥品批發、醫療器械經營、藥品互聯網信息服務等。
從實際經營成效來看，醫療服務、醫藥商業兩大板塊雖能做大公司營收規模、增厚整體營業收入，但板塊盈利質量偏弱，毛利率僅為13.7%、8.33%，且自身營收規模已呈現下滑態勢，不僅難以貢獻優質利潤，還顯著拉低了公司整體毛利率水平。
其中，醫療服務板塊尤為承壓，2025年醫療診療分部虧損1594萬元。
（圖 / 公司公告）
2026年5月9日，馬應龍一則公告引發市場關注。
為優化公司醫療產業結構，其控股子公司馬應龍醫療管理股份有限公司（以下簡稱“馬應龍醫管”）擬向卓準技術轉讓其持有的北京馬應龍長青醫院管理有限公司（以下簡稱“北京醫管”）79.8144%股權、交易定價約為1.04億。該交易因受讓方未能按期支付履約保證金且經催告后仍未支付，而宣告終止。
值得注意的是，此次擬出售的北京醫管自身亦處于虧損狀態。2024年、2025年，該公司凈虧損分別為75萬元、57萬元。
（圖 / 公司公告）
此次資產轉讓折戟，意味著馬應龍剝離低效醫院管理資產、優化業務結構的嘗試受挫。表面上看，這僅是一單資本運作終止，但深層次則折射出公司醫藥服務板塊面臨的經營困境：重資產沉淀問題突出，低效資產出清受阻，業務結構調整難度較大。
3、大健康利潤被分走一半，研發投入低于同行
事實上，馬應龍在“大健康”領域的布局遠不止醫院。
近年來，這家公司陸續推出過大藥房、嬰幼兒紙尿褲、衛生濕巾，甚至跨界做起了“瞳話”系列化妝品——眼霜、口紅、面膜等，試圖復制云南白藥牙膏的“老字號+日化”神話。
成立于2018年的馬應龍大健康有限公司（以下簡稱“馬應龍大健康”），是馬應龍藥業集團旗下承載大健康業務的核心主體之一，是馬應龍突破傳統制藥領域、探尋第二增長曲線的重要戰略平臺。
2025年，馬應龍大健康營收4億元，同比增長30%，凈利潤5013萬元，同比增長25%，是集團內能保持高增長、高盈利的優質板塊。
（圖 / 公司財報）
但受限于股權結構問題，這塊優質業務對上市公司的利潤貢獻被大幅稀釋：集團僅持有馬應龍大健康48.48%的股權，少數股東持股比例高達51.52%。盡管公司通過控制董事會多數席位實現了對大健康的實際控制并將其納入合并報表，但利潤分配仍嚴格遵循持股比例。
2025年，馬應龍大健康5013萬元凈利潤中，僅約2430萬元歸屬于上市公司，剩余超半數利潤歸少數股東，其中僅現金分紅就向少數股東支付了1855萬元。
這意味著，公司耗費資源打造的第二增長曲線，其大部分利潤被外部股東分走，優質成長紅利未能充分反哺上市公司，成為其價值釋放的一大短板。
（圖 / 公司財報）
值得關注的是，與同類中藥企業相比，馬應龍的財務狀況堪稱“健康”。截至2025年末，公司賬上類現金資產（貨幣資金21億元、交易性金融資產5億元）高達26億元，資產負債率僅17%。
按理說，坐擁如此豐厚的資金儲備，馬應龍完全有能力加大研發投入，布局創新藥，為公司打開新的增長空間。
然而，現實恰恰相反。2025年，馬應龍全年研發投入僅為1.1億元，研發費用率（研發投入/營業收入）不足3%。這一水平不僅遠低于行業第一梯隊，甚至低于多數普通中藥企業。
對比來看，康緣藥業、以嶺藥業、天士力等中藥創新龍頭，常年保持高額研發投入，年研發費用均在6億至9億元級別，研發費用率穩定在8%—15%。
即便是不以創新著稱的云南白藥，其研發費用也在4億元以上，并主動布局化藥、生物藥甚至核藥等前沿領域。
而馬應龍1.1億元的研發投入，低于同行業1.79億元的平均研發投入水平，這也在根源上限制了公司的創新藥研發儲備能力。
（圖 / 公司財報）
輕研發投入、重股東分紅的發展態勢，或許也與公司股權結構有一定關系。
從股權結構來看，馬應龍藥業集團的直接控股股東為中國寶安集團股份有限公司，其持有公司29.27%的股份，是單一大股東。
中國寶安的主要股東由兩大陣營構成：一是代表深圳國資的深圳市承興投資、深圳市鯤鵬新產業（實控人均為深圳市國資委），二是代表民營資本的韶關市高創企業管理有限公司（由粵民投控股）。
兩大陣營持股比例接近，使得中國寶安自身也無單一控股股東，這一特征也間接傳遞至馬應龍，使其呈現“無最終實控人”的股權結構，公司戰略與分紅政策受多方股東訴求影響。
（圖 / 公司財報）
相較于研發投入，長期以來，馬應龍傾向于高比例現金分紅，將富余資金返還給股東，而非用于高風險、長周期的創新藥研發。
2025年，馬應龍延續高比例現金分紅傳統，擬向全體股東每10股派發現金紅利7元（含稅），合計派息約3.02億元，占當年歸母凈利潤的51.89%，股息率約為2.5%，在中藥板塊中具備較強吸引力。
綜合來看，四百年老字號的品牌價值，充裕的現金儲備，本是馬應龍突圍大健康、布局創新藥的最大底氣。高比例現金分紅雖能短期穩住股東信心、維持市場認可度，卻也間接擠壓了長期創新投入的空間，讓企業在轉型路上步履蹣跚。
對馬應龍而言，當前最關鍵的是要勇于跳出舒適區，補齊創新短板，唯有掙脫路徑依賴的桎梏，這座百年老字號才可能在行業變革的浪潮中重拾成長動能，續寫新的輝煌。
*文中題圖來自：馬應龍官方微信公眾號。
原文標題 : 明星單品年銷2億支、賬上趴26億，馬應龍還能“躺贏”多久？
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