定價超過地平線，能被資本市場接受嗎？

文｜羅鎮昊

編｜劉俊宏

近日，Momenta轉以“物理AI”的身份，終于要在港交所主板掛牌了。

本次上市，Momenta計劃全球發售約1993.8萬股，每股定價為295.6港元；基石投資者認購約996萬股，占發行后總股本的4.23%，由此可推算，對應上市后的市值大約為695億港元，86億美元。

截至今日，地平線總市值為75.8億美元，小馬智行為30.17億美元，均低于Momenta的定價。

這份定價背后，有多少“物理AI”的加持不得而知，但可以肯定的是，絕大部分應該來自招股書的數據基本盤。

招股書顯示，截至2025年底，公司賬上現金及現金等價物超過100億元；過去三年，營收從7.43億元增長至24.13億元，年均復合增長率超過80%，毛利率從17.5%提升至71.6%，城市NOA第三方市場份額達到65%，全球十大車企中已有九家成為其客戶。

這是Momenta從Tier1供應商的“苦活”起步，用高強度量產交付換來的成果。MomentaCEO曹旭東回憶，當年為了完成上汽智己的首個量產項目，他帶著副總裁及員工直接住在客戶公司旁邊，每天一兩點下班，熬了一年半。

Momenta不僅特別卷客戶，也非常卷自己，由此在業內也得到了一個“卷王”的名聲。

如今，Momenta終于迎來了自己的收獲期，但智駕的窗口卻開始收窄了。

隨著城市NOA快速普及，智駕正從一項能夠拉開產品差異的能力，變成汽車行業的基礎配置。與此同時，頭部車企紛紛加碼自研，“越高端越自研”已經成為高階智駕產品的共識。在這樣的背景下，標榜高階智駕市占率的Momenta，正在面臨“稀缺性”和出貨空間的雙重擠壓。

或許是意識到“智駕已經不再值錢”，2026年Momenta的標簽悄然切換到了“物理AI”。公司IPO順利進行的消息傳出后，市場和各路媒體多以“物理AI第一股”稱之。

一家用十年時間做到“全球獨立智能駕駛供應商第一”的企業，為什么在上市之前更換了公司定義？所謂的“物理AI”到底成不成立？這才是Momenta接下來要回答的問題。

Momenta不缺錢 為什么要急著上市？

翻開招股書，Momenta的營收主要來自技術開發和許可服務兩項業務，前者是為整車廠客戶適配智駕方案的項目費用，后者為按裝車量收取的授權費。

值得注意的是，總營收中許可服務的占比已經來到40.1%。這意味著，Momenta已逐漸擺脫一次性項目開發收入，逐漸進入軟件授權規模化階段。強邊際效應業務，成為該公司利潤率擴張的核心引擎。

灼識咨詢數據顯示，在中國第三方城市NOA市場中，Momenta占據65%份額，排名第一，高于第二到第五名總和。

2023到2025年，Momenta的營收迎來高速增長，從7.43億元增長至24.13億元，三年翻了三倍，年均年均復合增長率超80%。毛利率從17.5%飆升至71.6%，幾乎可以和純軟件公司的盈利模式比擬。

截至2025年底，Momenta累計定點車型超過180款，量產車型達到68款。全球十大車企中已有九家成為其客戶，其中包括奔馳、寶馬、奧迪、豐田、通用、大眾、比亞迪等主流廠商。同時，前五大客戶收入占比下降，獲客走向多元化。

和其他智駕公司一樣，Momenta還無法證明其盈利能力，但虧損已經大幅收窄，近三年經調整凈虧損從10.93億元收窄至3.03億元。這意味著Momenta即將“摸到”扭虧為盈的邊界。與此同時，賬面也不缺錢，截至2025年底，持有現金及現金等價物超過100億元。

從經營指標來看，無論是經營質量還是成長速度，Momenta都屬于一家健康發展的公司，而且現金流充沛。

但由此也產生一個新的問題。一般來說，科技公司IPO主要為了兩個目標。其一是尋求二級市場資金，用于公司繼續發展；其二則是在新的技術風口下擴大（或維持）公司競爭力。但Momenta經營狀態良好，而且也不缺錢。

那么，為什么Momenta要選擇現在上市，甚至還選擇了秘密提交招股書的方式？

或許，對于一家成立十年的自動駕駛公司來說，上市不只是經營決策，也是資本和行業共同推動的結果。

一方面，一級市場已經進入退出周期。Momenta自2016年成立以來累計完成20余輪融資，融資金額超過25億美元，陪伴公司走過自動駕駛最火熱階段的投資機構，需要一個資本退出通道。

另一方面，行業競爭也開始進入新的階段。隨著城市NOA快速普及，高階智駕正不斷下探至10萬級車型，輔助駕駛從高端車型的差異化能力，變成越來越多新車的基礎配置。與此同時，頭部車企紛紛加速自研：蔚來神璣NX9031、小鵬圖靈芯片均已裝車，理想于今年6月推出新一代馬赫VLA架構。

如此趨勢下，第三方供應商的空間和議價能力進一步被壓縮。對于資本市場而言，更重要的問題是，這樣的增長還能持續多久？

這也是Momenta此時上市的原因。它需要的不只是融資，更是在行業競爭進入下一階段之前，重新建立資本市場對未來增長空間的信心。

而這，就需要講出新的故事。

“物理AI”的故事 能成為新標簽嗎？

按一般市場認知，Momenta是一家智駕公司，但曹旭東認為這是一種誤解。

按照Momenta的理解，“一個飛輪、兩條腿”是公司的基本戰略。一條腿是面向消費者的量產智駕，包括傳統L2和NOA；另一條腿則是完全無人駕駛的L4，主要指Robotaxi。

如何理解飛輪的運作？曹旭東的打法是，先用量產自動駕駛跑出足夠的數據，再反哺算法，實現L4規模化部署。如果在這個數據上加一個定量，他希望是1000億公里，相當于1000萬臺車跑一年的積累。

既然Robotaxi是Momenta的“另一條腿”，那業務目前落地情況如何了呢？很遺憾，Momenta相關信息給出的并不多。

在Robotaxi規劃上，Momenta選擇走輕資產路線。按照招股書中的說法：Robotaxi服務解決方案主要是與業務伙伴合作，為出租車配備自家的方案和L4技術。簡單說就是，我出技術，你出車，我收許可費。而非像文遠知行和小馬智行那樣，自己運營車隊、自己接單。

目前，Momenta已經在上海、蘇州等地拿到Robotaxi的運營和測試許可，但現階段距離規模化部署還相差甚遠。行業還曾有投資人表示，在自己投資期間的兩年里，Momenta的Demo車不太容易找到。

對于這一點，Momenta也大方承認。招股書中，Robotaxi部分的收入沒被單獨列出來——“來自自動駕駛出租車服務解決方案的收入對Momenta的總收入而言并不重大，原因是該等解決方案仍處于變現的早期階段。”

但這一項目的重要性，似乎Momenta認為還得靠智駕技術來帶動。

招股書顯示，公司本次總募資凈額的56億港元的60%，分配給了新一代高階智駕的研發。用于加速Robotaxi業務商業化及規模化發展的投資，占20%。關于Robotaxi的目標，Momenta計劃到2027年底，L4級車隊數量達到5000臺。按數量預期來看，Momenta的車隊是基本可以對標國際一線Robotaxi的玩家的。

或許是Momenta發現專注技術可以帶動智駕在物理世界大批量落地，也或許是因為具身智能這兩年是更大更遠的資本市場熱點。如今，Momenta選擇將“物理AI”換成了公司最新的主線邏輯。

今年4月的北京國際車展上，Momenta合伙人、研發SVP夏炎對世界模型R7的技術架構進行了解析：

第一層，世界模型預訓練。通過海量真實駕駛數據的預訓練，將物理規律、常識與因果關系壓縮進模型，使系統形成對物理世界的基礎認知；

第二層，世界模型仿真。將世界模型用于自動駕駛的閉環仿真，讓系統能夠推演自身行為變化時世界將如何演變，依托高效場景推演能力，對長尾場景進行性能評估；

第三層，在世界模型中進行強化學習。在前兩層的基礎上，為強化學習構建一個高度真實的虛擬訓練場，讓系統在接近真實的環境中反復探索與試錯。

看下來不難發現，Momenta的“物理AI”的框架本質上還是一種智駕的技術棧。與當下市面上的“物理AI”是具身智能、數字孿生以及工業自動化等領域的“通用AI”相比，Momenta的世界模型有望延伸到其他場景，更像是自動駕駛系統的一次算法升級。

但無論如何，新的身份總歸代表著新的敘事。

曹旭東曾預判，L2的競爭將在今年結束，國內只有三家參與者勝出。在最終戰役打響之前，Momenta需要新的身份來撐起長期估值。

當智駕不再稀缺 Momenta需要一個“新定價”

熟悉市場的投資者都知道，一家公司尋求估值最好的時段有兩個。一個是行業還處于概念階段，但熱度最高的時候；另一個是行業剛開始落地，市場存在大量“跑馬圈地”空間的時候。

在中國智駕供應鏈里，Momenta是唯二能達到規模化量產、覆蓋全球頂級車企的供應商。但智駕行業落地，早已不再是2023年“開城大戰”的熱鬧，已經成了“蘿卜白菜”。

Momenta這份IPO，來的還是有點晚了。

2024年至2025年被視為智駕供應商資本化的黃金窗口。期間，地平線、黑芝麻智能、文遠知行、小馬智行、佑駕創新等智駕公司先后于港股、美股上市，業務定位包含智駕芯片、L4、ADAS。2025年全年有35家智駕企業累計融資超582億元，資金向頭部集中。

2024年，Momenta也嘗試過登陸納斯達克，并通過了中國證監會境外上市備案，后又轉向港股IPO。

無論如何，討論早晚已經沒有太多意義。因為Momenta最大的難題，是上市之后市場應該給一個什么樣的定價。按照最新披露，Momenta的上市市值即將定在86億美元。這個價格，比現在的地平線還要高。

過去幾年里，Moment也在嘗試“增厚”自己的價值。

今年1月，Momenta與新芯航途合作的芯片BWC 7X結合R6大模型首次裝車。不過，目前Momenta的智駕方案主要搭載的是英偉達Orin和Thor系列。

按2025年營收24.13億元算，Momenta的市銷率約27倍。對于一家在自動駕駛領域拔得頭籌但尚未盈利，并面臨行業結構性困境的供應商來說，這個價格是否合理，還要等待二級市場去驗證。

Momenta雖坐擁65%的城市NOA市占率，但短時間內想扭轉虧損局面，尚且不易。曹旭東有一個測算：智駕軟件要覆蓋幾百萬輛車才能攤平研發投入。招股書顯示，搭載Momenta系統的量產車剛超過90萬臺。

而在試圖延展的第二增長路徑上，Momenta的上限也比較明確。

物理AI的故事很宏大，Momenta 先錨定量產賽道扎實深耕，不過Robotaxi 商業化落地尚需行業長期打磨，但總的來看，它在有條不紊地夯實自身雙賽道發展定位。

從“干苦活”走到行業翹楚，Momenta無疑是一家扎實且優秀的公司。

伴隨技術普及、單車定價趨于市場化，整車廠自主技術布局持續推進，行業參與者更需要主動探尋新增長曲線。Momenta的差異化布局，是否能成為它穿越周期的關鍵點？只能交給市場和時間來給到答案。

       原文標題 : 做智駕十年，為何Momenta上市換錨？