日前，物理AI公司Momenta通過港交所聆訊，正式啟動(dòng)招股，計(jì)劃以“6880”為股票代碼掛牌上市。IPO最終定價(jià)295.6港元，預(yù)計(jì)總募資約58.9億港元，設(shè)有15%綠鞋機(jī)制，不含綠鞋的發(fā)行后總市值696億港元（約90億美元）。

按這個(gè)估值，早期投資人已經(jīng)賺了超過80倍。2016年A輪的成本是每股0.45美元，現(xiàn)在翻了84倍。十年之間，Momenta身后站滿了戴姆勒、上汽、豐田、通用，以及騰訊、淡馬錫、順為資本。去年C13輪融資時(shí)，估值已經(jīng)到了60億美元。

融資順利，估值攀升，IPO定價(jià)不低。但翻開招股書，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一種罕見的組合：2025年?duì)I收24億元，同比增長82%，毛利率71.6%，經(jīng)調(diào)整虧損收窄至3億元，距離盈利很近；但賬面凈虧損34.58億元，是經(jīng)調(diào)整虧損的十倍不止。

高毛利、高虧損，兩種特征同時(shí)存在，放在傳統(tǒng)的制造業(yè)或消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)框架里都不太好解釋。制造型企業(yè)的高毛利通常伴隨穩(wěn)定的正利潤，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司可以容忍虧損，但毛利不會(huì)高到這個(gè)程度。

顯然，Momenta不屬于任何一種。

它更像幾個(gè)月前上市的MiniMax。MiniMax上市時(shí)也是高毛利、賬面巨額虧損，資本市場(chǎng)超額認(rèn)購1837倍，首日漲了109%。市場(chǎng)買的不是當(dāng)期利潤，而是一個(gè)判斷：這家公司未來能不能從從“賣服務(wù)”走向“賣平臺(tái)”。Momenta的情況，本質(zhì)上是一樣的。

2023年，Momenta 96.8%的收入來自技術(shù)開發(fā)服務(wù)，幫車企做一單收一單的錢，是工程師的工時(shí)生意。到2025年，這個(gè)比例降到了59.9%，而許可服務(wù)收入占到了40.1%。許可費(fèi)是按每輛搭載其方案的車的銷量收授權(quán)費(fèi)，幾乎沒有邊際成本。從8款量產(chǎn)車型到68款，許可收入三年漲了41倍。

圖源：Momenta聆訊后資料

這就是市場(chǎng)愿意給90億美元的邏輯。Momenta的估值錨點(diǎn)不是地平線，也不是小馬智行，而是能不能成為智能駕駛賽道的“平臺(tái)收租者”。

這個(gè)平臺(tái)化故事到底有多可靠？賬面虧損的34億里面，真正影響經(jīng)營的有多少？以及，MiniMax上市后從高點(diǎn)回落66%的故事，會(huì)不會(huì)在Momenta身上重演。

Momenta的賬本，應(yīng)該怎么看

兩年前，“全棧自研”是中國車企的集體口號(hào)，各家重金擴(kuò)充智駕團(tuán)隊(duì)，動(dòng)輒投入數(shù)十億。但實(shí)際上，如果研發(fā)只服務(wù)自家?guī)资�萬輛車，單車的智駕研發(fā)分?jǐn)偝杀具h(yuǎn)高于采購第三方方案。2024年以來，價(jià)格戰(zhàn)讓利潤表繃緊之后，多家頭部車企的智駕團(tuán)隊(duì)經(jīng)歷了一輪收縮。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2025年全球及中國L2級(jí)-高速NOA、L2級(jí)-城市NOA輔助駕駛及更高級(jí)別智能駕駛解決方案市場(chǎng)分別達(dá)到約165億美元及104億美元，預(yù)計(jì)2030年將分別增至約703億美元及386億美元。市場(chǎng)在膨脹，第三方獨(dú)立供應(yīng)商的市場(chǎng)份額正在快速超越車企自研。

這個(gè)趨勢(shì)也直接反映在Momenta的客戶名單里，截至2025年末，全球前十大車企中有九家是它的客戶，而2023年末這個(gè)數(shù)字是八家，新增的一家是福特。

Momenta招股書里的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，要放在這個(gè)背景下看。

Momenta營收從2023年的7.43億增長到2025年的24.13億，兩年翻了三倍多。但真正讓毛利率從17.5%躍升到71.6%的，是收入結(jié)構(gòu)的切換。

圖源：Momenta聆訊后資料

2023年，96.8%的收入來自技術(shù)開發(fā)服務(wù)——幫車企做一單收一單的錢，是工程師的工時(shí)生意。到2025年，這個(gè)比例降到了59.9%，許可服務(wù)占到了40.1%。許可費(fèi)的本質(zhì)是“包租”，按每輛車的裝車量收授權(quán)費(fèi)，軟件復(fù)制幾乎沒有邊際成本。車企的車賣得越多，Momenta的利潤就跟著漲，不需要額外投入。

從8款量產(chǎn)車型到68款，許可收入三年漲了41倍，從0.23億到9.68億。招股書里還有一個(gè)細(xì)節(jié)：截至2025年末，累計(jì)車型定點(diǎn)170款，已量產(chǎn)的只有68款。剩下的一百多款還處在開發(fā)或驗(yàn)證階段，一旦陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)，許可費(fèi)還有一次釋放的過程。

但這并不意味著沒有變數(shù)，2025年前五大客戶的收入占比仍然有62.6%，雖然比2023年的86.7%已經(jīng)下降不少，但集中度依然偏高。如果某家大客戶決定重啟自研或者縮減采購，對(duì)收入的沖擊會(huì)非常直接。這是Momenta平臺(tái)化故事里最大的“如果”。

虧損方面，34.58億賬面凈虧損，是這份招股書里最反常識(shí)的。

這筆賬面凈虧損中，28.43億來自“優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”。這是公司估值上升產(chǎn)生的賬面浮虧，不涉及現(xiàn)金流出。公司估值越高，賬面“虧損”越大。美團(tuán)2018年上市前也曾因優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)錄得上千億賬面虧損，上市后這個(gè)科目就消失了。

把這一項(xiàng)剔除，經(jīng)調(diào)整凈虧損從2023年的10.93億收窄到2025年的3.03億，兩年收窄了72%。合同負(fù)債2.70億，比2024年增長了5倍——客戶的錢已經(jīng)打進(jìn)來了，服務(wù)還沒交付，這是未來確認(rèn)收入的蓄水池。

現(xiàn)金流比利潤更真實(shí)。2023年經(jīng)營凈流出10.69億，2024年8.36億，2025年2.81億。按這個(gè)斜率，2026年經(jīng)營現(xiàn)金流大概率轉(zhuǎn)正。研發(fā)人員幾乎沒增加，人均產(chǎn)出翻了3倍。前期搭建標(biāo)準(zhǔn)化平臺(tái)后，新車型適配不再從零開始，2022年400人干兩年的活，現(xiàn)在10-50人3個(gè)月就能交付。

這些數(shù)字放在一起，Momenta的處境其實(shí)很清晰：虧損在收窄，現(xiàn)金在好轉(zhuǎn)，效率在提升。

Momenta真正的底牌，是靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。招股書把它的戰(zhàn)略概括為“一個(gè)飛輪，兩條腿”。

圖源：Monenta公眾號(hào)

“兩條腿”分別對(duì)應(yīng)量產(chǎn)車L2方案和L4級(jí)Robotaxi。連接它們的“飛輪”是數(shù)據(jù)閉環(huán)：量產(chǎn)車在路上跑，產(chǎn)生真實(shí)駕駛數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反哺算法迭代，算法升級(jí)后又提升量產(chǎn)車和Robotaxi的性能，性能越好，裝車越多，數(shù)據(jù)越多。

截至2025年末，搭載Momenta方案的量產(chǎn)車超過68萬臺(tái)，每天產(chǎn)生約63萬段數(shù)據(jù)片段。這些數(shù)據(jù)直接用來訓(xùn)練L4算法，L4的技術(shù)進(jìn)步又反過來優(yōu)化量產(chǎn)方案。兩條業(yè)務(wù)線共用一套技術(shù)架構(gòu)和核心算法，量產(chǎn)車不只是收入來源，也是數(shù)據(jù)采集的基礎(chǔ)設(shè)施。

搭載Momenta方案的車輛越多，城市覆蓋率、場(chǎng)景多樣性、極端案例的豐富度就越高，算法的成熟度也隨之提升。后來者要追趕90萬臺(tái)車積累的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)，需要更長的時(shí)間和更大的資本投入。2022年Momenta完成第一個(gè)10萬臺(tái)量產(chǎn)花了24個(gè)月，現(xiàn)在最快不到40天就能完成同等規(guī)模的交付。

這也在很大程度上解釋了Momenta的虧損結(jié)構(gòu)。2025年研發(fā)支出18.69億，占收入的77.5%，近三年累計(jì)46.6億元。這些支出本質(zhì)上不是為了維持生存，而是在維持?jǐn)?shù)據(jù)飛輪的運(yùn)轉(zhuǎn)。飛輪每轉(zhuǎn)一圈，競(jìng)爭(zhēng)壁壘就高一分。

資本市場(chǎng)的估值邏輯也是建立在這個(gè)判斷上。

MiniMax的故事，Momenta再次上演

今年1月，MiniMax在港交所掛牌，首日漲了109%，市值一度超過2700億港元，超額認(rèn)購1837倍。一家賬面虧損、毛利率剛過25%的公司，被資金推到了這個(gè)位置。

如今，Momenta帶著幾乎同樣的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)登場(chǎng)。市場(chǎng)反應(yīng)有差異，Momenta的基石認(rèn)購占比約五成，沒有出現(xiàn)MiniMax那種級(jí)別的超額認(rèn)購，但定價(jià)邏輯卻是同一套：毛利率在快速攀升，經(jīng)調(diào)整虧損在收窄，賬面巨額虧損主要來自優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。

數(shù)字不一樣，故事的骨架是相同的。

兩個(gè)行業(yè)也同時(shí)在發(fā)生一個(gè)類似的轉(zhuǎn)向。大模型公司從卷參數(shù)轉(zhuǎn)向賣API調(diào)用，智駕公司從幫車企做定制項(xiàng)目轉(zhuǎn)向按裝車量收許可費(fèi)。產(chǎn)業(yè)分工深化的節(jié)奏在變快，平臺(tái)型公司正在吃掉各自價(jià)值鏈上利潤最厚的那一段。MiniMax做的是AI模型的“賣水人”，Momenta做的是智能駕駛的“賣水人”。

很多人習(xí)慣把Momenta和地平線、小馬智行放在一起比。但Momenta的“一個(gè)飛輪、兩條腿”模式，核心在于它正在從一單一結(jié)的項(xiàng)目制，變成按每輛車持續(xù)收費(fèi)的平臺(tái)制。從商業(yè)形態(tài)上看，它更像MiniMax，而不是它的智駕同行。

如果翻看一下MiniMax的財(cái)務(wù)軌跡：2025年API收入2596萬美元，同比增長197.8%，增速超過了C端產(chǎn)品。與訂閱制和持續(xù)性API調(diào)用相關(guān)的經(jīng)常性收入，從2024年的483萬美元增長到3186萬美元，在總收入中的占比從15.8%躍升到40.3%。MiniMax在從賣產(chǎn)品轉(zhuǎn)向賣服務(wù)，Momenta在從賣項(xiàng)目轉(zhuǎn)向賣許可。

路徑也是一致：前期投入搭建平臺(tái)，后期靠平臺(tái)收持續(xù)性的費(fèi)用。

而市場(chǎng)的買單邏輯也并不復(fù)雜，核心就是兩條。

賬面上看，平臺(tái)搭好之后，新增收入的邊際成本趨近于零。MiniMax的API業(yè)務(wù)毛利率69.4%，Momenta的許可業(yè)務(wù)邊際成本也接近于零。這意味著一旦跨過盈虧平衡點(diǎn)，利潤的增速會(huì)顯著快于收入的增速。

另一邊，兩個(gè)公司的虧損結(jié)構(gòu)高度相似，大額賬面虧損都來自優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，不涉及現(xiàn)金流出。剔除這一項(xiàng)，經(jīng)調(diào)整虧損都在快速收窄。上市轉(zhuǎn)股之后，這個(gè)科目的“虧損”會(huì)永久消失。

Momenta的基石名單里，GIC投了1億美元，富達(dá)國際投了1億美元，貝萊德和橡樹資本各投了兩三千萬，梅賽德斯-奔馳和比亞迪也各投了2500萬和1500萬美元。這種“主權(quán)基金+頂級(jí)長線+產(chǎn)業(yè)巨頭”的組合在MiniMax身上出現(xiàn)過，新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC、百利投資、挪威央行都參與了MiniMax的公開募股。

圖源：Momenta聆訊后資料

半年內(nèi)，同樣的資金組合出現(xiàn)在兩個(gè)不同賽道的IPO上，押注的是同一類商業(yè)形態(tài)在各自領(lǐng)域的稀缺性。

Momenta與同行的估值差異，也能印證這一點(diǎn)。小馬智行2024年底在納斯達(dá)克上市，估值約45億美元，技術(shù)實(shí)力并不弱。但市場(chǎng)給Momenta的定價(jià)大約是小馬的兩倍。原因在于Momenta有近百萬臺(tái)量產(chǎn)車在路上跑，持續(xù)產(chǎn)生真實(shí)數(shù)據(jù)回傳給算法。

小馬的L4技術(shù)主要依賴自建車隊(duì)采集數(shù)據(jù)，規(guī)模有限，飛輪轉(zhuǎn)不起來。Momenta估值溢價(jià)的核心來源，不是技術(shù)，是數(shù)據(jù)閉環(huán)形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

這種估值邏輯有一個(gè)隱含前提，那就是Momenta的平臺(tái)化故事要在預(yù)期的時(shí)間窗口內(nèi)兌現(xiàn)。量產(chǎn)車型從8款到68款用了兩年，如果L3法規(guī)在2026-2027年落地，單套軟件授權(quán)費(fèi)可能從千元級(jí)躍升到萬元級(jí)，這是市場(chǎng)愿意給PS和PEG定價(jià)的理由。

但MiniMax上市三個(gè)月后從高點(diǎn)回落了66%。市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)型公司的定價(jià)可以在短期內(nèi)極度樂觀，也可以在預(yù)期落空時(shí)迅速糾正。

所以Momenta上市后能不能走出不同的軌跡，最終還是要取決于一個(gè)硬約束：2026年經(jīng)調(diào)整盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正能否按期兌現(xiàn)。

寫在最后

過去兩年，智駕創(chuàng)業(yè)公司融資普遍困難。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)這類公司的定價(jià)缺乏參照，地平線和Mobileye都是軟硬一體路線，小馬智行走L4路線，沒有一家純軟件算法公司以近百億美元的體量完成上市。

Momenta的IPO為此類公司提供了一個(gè)公開市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。后續(xù)無論毫末智行、輕舟智航還是其他智駕方案公司想上市，投資人都會(huì)拿Momenta的市銷率和增長曲線來對(duì)標(biāo)。

這意味著Momenta如果上市后表現(xiàn)穩(wěn)健，整個(gè)賽道的融資環(huán)境會(huì)改善；如果破發(fā)或持續(xù)低迷，后來者的上市窗口可能會(huì)收窄。它承擔(dān)了一個(gè)“品類定義者”的功能，市場(chǎng)對(duì)智駕軟件平臺(tái)這個(gè)品類到底是歡迎還是冷淡，Momenta是第一塊試金石。

另一個(gè)可能被低估的后果是人才和并購的流向。

Momenta上市后賬上現(xiàn)金超過百億人民幣。如果它選擇用這筆錢去整合行業(yè)，收購那些在特定場(chǎng)景或特定算法模塊上有積累的小團(tuán)隊(duì)，而不是什么都自己從頭做，智駕行業(yè)的并購潮可能比預(yù)期來得更快。汽車行業(yè)歷史上，博世、大陸這類供應(yīng)商的崛起往往伴隨著對(duì)細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)公司的持續(xù)收購。Momenta現(xiàn)在具備了做同樣事情的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

車企對(duì)Momenta的態(tài)度一直有些微妙既合作又提防。Momenta上市之后，這種公開市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制，反而可能讓車企在調(diào)整合作關(guān)系時(shí)更加謹(jǐn)慎。

不過，雙方的博弈從私下談判變成了公開市場(chǎng)的計(jì)價(jià)，對(duì)現(xiàn)在的Momenta來說未必就是壞事。

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。

       原文標(biāo)題 : 不是地平線、更不是小馬智行，Momenta上市拿的是MiniMax的劇本