創新藥中國區權益交易正迎來前所未有的熱度。

長期以來，創新藥中國區權益的價值始終未被充分正視。2023年，中國境內醫藥BD交易共54筆，首付款總金額僅1.55億美元；2024至2025年，交易熱度雖有所上升，但單筆首付款最多的，也就停留在數千萬美元區間，與海外權益交易的規模形成鮮明對比，凸顯出市場對中國區權益價值的低估與認知偏差。

不過，改變正在進一步發生。進入2026年，中國權益BD市場正式邁入新高潮。4月21日，天境生物宣布與Biogen就CD38單抗felzartamab達成合作，Biogen將獲得該分子中國區權益，總交易金額達到8.5億美元，需支付1億美元首付款，外加兩位數的銷售分成。

這1億美元的首付款，刷新了創新藥單分子中國權益交易的紀錄。它既印證了中國市場的戰略價值已獲得全球藥企的高度認可，更重要的是清晰傳遞出行業的新拐點：BD的邏輯沒有過時，但玩法變了。

從過去單純“賣權益”進入到如今的分化階段——誰真正具備“造價值”的能力，誰才能得到市場更多的審視與認可。

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一筆交易、兩大看點

不管是放在中國視角還是全球格局下，天境生物與Biogen的這筆交易都極具剖析價值。

從國內維度看，如前文所述，1億美元首付款刷新了中國創新藥單分子權益交易的紀錄。而放在全球視角，核心則在于“比重”二字。

如果將一款創新藥的全球權益看作一個100%的大蛋糕，中國權益在其中的估值占比其實相對較小。

從投行和醫藥BD的估值模型來看，中國權益在創新藥全球管線中的價值占比通常在5%到15%之間，極少超過20%。在某些針對歐美高發疾病領域的FIC藥物中，中國權益的占比甚至可能低于5%。

中國權益“全球占比低”的核心也不難理解。過去，幾個要素制約了國內醫藥市場的天花板：一方面是國內定價體系不支持，另一方面支付環境不支持，再加上國內競爭更激烈，同質化競爭導致一款創新藥在中國的獨占窗口期更短，PeakSales很難達到海外的量級。

所以才出現了中國患者規模大，但是估值占比不高的局面。天境生物和Biogen的交易，則是一反常態。

2024年5月，Biogen曾以18億美元收購HI-Bio，只為拿下felzartamab的海外權益。

此番與天境生物合作，本質是在補全該產品的全球權益版圖。若按總交易規模約26.5億美元測算，中國區權益作價達8.5億新美元，占比接近全球三分之一。這一比重足以說明，Biogen對于felzartamab的中國市場價值，抱有極高的期待。

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CD38的自免期待

Biogen的高期待，源于對CD38單抗在自免領域的廣闊想象空間。

患者群體基數決定了市場潛力的上限，而支付意愿則關系著藥物的市場價值與商業成功。在這兩點上，自免藥物市場有著無可匹敵的邏輯支撐。

更重要的是，自免疾病的藥物探索遠未到終點。過去20年，雖然部分自免疾病的治療實現了跨越式發展，從過去一線治療仍以激素和傳統免疫抑制劑為主，逐漸走向更精準的方向，但進步空間仍然巨大。核心在于，實現精準治療的疾病仍只是少數；即便是已實現精準治療的領域，仍面臨療效、依從性、安全性等一系列問題。

因此，當前自免領域未被滿足的臨床需求依然十分巨大。下一代自免藥物的核心追逐方向，是更精準且長期可持續的治療方案，這也使得過去幾年誕生了非常多重磅的BD合作乃至并購案例。

而CD38抗體，有望成為這一方向上極具潛力的選手。

首先，CD38抗體對因治療的特性，在自免領域具備極高的應用前景。

一方面，潛在覆蓋范圍廣。CD38廣泛表達于漿細胞、活化B細胞、T細胞等關鍵免疫效應細胞，可通過耗竭致病性漿細胞、調節炎癥微環境，從源頭阻斷自身抗體的產生與組織損傷，對IgA腎病、類風濕關節炎、系統性紅斑狼瘡、IgG4相關疾病、特發性炎癥性肌病等多種自免疾病均有潛在治療作用。

如下圖所示，Biogen認為其有望覆蓋數十種抗體介導的自免疾病。這些疾病目前仍存在難治、易復發、現有藥物應答不足等痛點，CD38抗體為其提供了全新的干預路徑，具備大適應癥開發潛力。

另一方面，實現對因治療且靶向更精準。與抗CD20等B細胞療法僅清除前體B細胞不同，felzartamab靶向漿細胞和漿母細胞表面高表達的CD38蛋白，可直接清除致病性抗體生成細胞，且能夠清除長壽命漿細胞，有望通過短期療程誘導患者實現長期緩解。

其次，felzartamab分子具備顯著的差異化優勢：其無補體介導的細胞毒性，可降低輸注反應風險，且不抑制CD38酶活性，已積累了充分的長期臨床前安全性數據。

更重要的是，felzartamab已在一定程度上證明了自身價值。在抗體介導的排斥反應、IgA腎病和原發性膜性腎病中，該分子均展現出初步療效和良好的安全性，具備角逐同類最佳（BIC）藥物的潛力。

也正因此，felzartamab被Biogen寄予厚望。目前，Biogen已拉開了felzartamab的商業化布局序幕，第一步便是全面激活該分子在腎病領域的應用。根據2026年2月份發布的年報，Biogen已針對felzartamab開展了3項3期臨床試驗及1項2期臨床試驗。

而中國市場的核心看點在于，它是felzartamab全球布局中潛在適應癥價值最大的市場之一。

從疾病流行病學來看，中國在IgA腎病等抗體介導自免疾病上的患者基數十分龐大。例如，數據顯示，目前國內IgA腎病的年新確診人數約為10萬，存量患者規模超過100萬人；若計入未明確診斷的患者，這一數字可能超過500萬。系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎等其他自免疾病，也呈現出類似的高患病率特征。

與此同時，國內現有治療方案仍存在應答率不足、長期安全性受限等痛點；加之國內醫保支付對創新自免藥物的接納度持續提升，這為felzartamab這類具備差異化安全性優勢的CD38抗體，提供了廣闊的商業化空間。

當然，更重要的一點是，在天境生物高效率的臨床推進下，felzartamab中國市場預期兌現節點已經臨近。目前，felzartamab多發性骨髓瘤適應癥處于上市審批階段，而IgA腎病、原發性膜性腎病也在推進中，為后續上市提供支撐；與此同時，天境生物已完成地產化技術轉移和工藝的迭代，將帶來顯著的成本優勢，且規避境外生產供應鏈不確定性和關稅等因素影響，從而為患者提供更具可及性的產品。

市場前景+天境生物高效的臨床推進+地產化等綜合優勢，也是felzartamab中國區權益作價至8.5億美元、占全球總交易規模近三分之一的核心底氣所在。

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交易條款、一魚三吃

這筆創紀錄的交易，不僅彰顯了中國區權益與CD38抗體在自免領域的戰略價值，更直觀體現了中國藥企在BD階段的價值創造力：

天境生物并非僅完成一次權益出讓，而是通過精細化布局，構建起直接收入、持續分成與商業化供藥三位一體的全維度獲益體系。

首先，是BD的直接收入，奠定價值基礎。

天境生物通過與Biogen的合作，獲得1億美元首付款；同時，交易另包含7.5億美元里程碑款項。

要知道，felzartamab目前正推進原發性膜性腎病（PMN）、抗體介導的排斥反應（AMR）、IgA腎病等多個自免相關適應癥的臨床研究，其中PMN適應癥已獲FDA突破性療法認定，這些里程碑節點的達成具備較高確定性，將研發推進與收入直接綁定，為企業后續研發投入與管線擴張提供了堅實現金流支撐。

其次，持續高比例銷售分成，鎖定長期收益，分享市場紅利。

根據合作協議，天境生物將獲得最高兩位數的銷售分成，且采用分級累進分成模式，意味著產品銷售額越高，天境生物的分成比例也將同步提升。

隨著felzartamab在自免領域中國市場的逐步推進，其商業化潛力不容小覷。正如上文所說，中國自免領域臨床需求高度未滿足。

這一點，從同類產品的表現中可窺一斑：云頂新耀的IgA腎病藥物耐賦康，作為全球首個獲批的IgA腎病對因治療藥物，2025年前三季度累計銷售收入已近10億元，公司預計其2026年銷售額將達到24-26億元，未來銷售峰值有望突破50億。

而felzartamab的布局遠不止IgA腎病一個適應癥，其在PMN、AMR等多個自免適應癥中均有積極臨床數據，未來商業化空間將遠超單一適應癥產品，也意味著天境生物將獲得長期、穩定且持續增長的分成收入。

最后，商業化供藥收入，依托本土產能，掌控商業化核心環節。

天境生物的價值創造，更體現在對商業化核心環節的掌控上。其位于杭州的GMP生產基地已于2024年8月順利通過浙江省藥監局審核與現場檢查，獲得藥品生產許可證（A證），且嚴格遵循中美歐GMP標準，已成功通過多家國際藥企審計，具備felzartamab的商業化生產能力，也是中國首款地產化CD38抗體的核心生產載體。

在Biogen主導全球商業化的背景下，天境生物將獨家承擔中國市場的供藥責任，通過規模化生產與穩定供應，獲得可觀的商業化供藥收入。結合自免領域的龐大患者基數與felzartamab的多適應癥布局，未來產品市場需求量將持續攀升，這也注定了供藥環節的收入與利潤具備極高的增長潛力。

本質上，這一環節不僅強化了天境生物在產業鏈中的核心地位，更借助本土產能優勢，有效降低了供應鏈成本、提升了整體盈利空間，實現了從“權益交易”到“價值創造”的全鏈條覆蓋，打破了傳統Biotech“重研發、輕生產”的短板。

天境生物的這一步，既是中國創新藥BD模式升級的縮影，也為行業提供了一個可參考的樣本：未來的競爭，不再是簡單的“賣不賣權益”，而是“能不能把權益做成價值、把價值做成持續增長”。

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不是BD不行，而是能力分化

2025年末至今，創新藥的BD確實經歷了一場深刻的“祛魅”與爭議。二級市場對一些看似重磅的交易反應冷淡，并非BD邏輯失效，而是市場預期回歸理性、估值標準全面升級的必然結果。

過去，市場常為“高總額、高首付款”的故事買單，而現在，投資者開始穿透表面，審視交易的真實成色：首付款是否足以覆蓋后續研發風險、里程碑與分成的可兌現性如何、出讓的是否為核心管線、合作模式是價值共創還是單純“賣青苗”。

這一轉變恰恰凸顯了行業的核心共識：BD不再是簡單的權益買賣，而是企業研發能力、管線質量與戰略定力的綜合檢驗。簡言之，BD不是不能做了，而是必須做得更扎實、更有質量、更具戰略價值。

事實上，天境生物的亮眼成績并非偶然。公司在中國權益領域向來不乏重磅合作，此次BD交易并非機會性選擇，而是由其管線布局與商業化戰略共同驅動，也是繼公司與濟川藥業就伊坦長效生長激素、與石藥集團就長效GLP-1產品、與賽諾菲就CD73單抗達成商業化合作后，又一里程碑式交易。2024年天境生物與賽諾菲的BD交易首付款及近期里程碑付款共計約3200萬歐元，后續里程碑付款潛在總額最高約2.13億歐元（約合17億人民幣）；此外，賽諾菲還將支付基于銷售額的分級特許權使用費，以及新適應癥的額外里程碑付款。在當時，國內權益類交易中，這一條款也算是現象級的，一度引起行業轟動。

這四筆重大交易組合完美體現了天境生物的管線戰略及產品的商業化布局，可謂是行業的典范。這背后是長期積累的結果，早在行業發展初期，天境生物便已著手打磨商業模式，構建起BD直接收入、后續分成、產業化收入的三部曲模式。

三大模式并非相互獨立，而是協同推進。BD直接收入解決“當下生存”，后續分成保障“中期穩定”，產業化收入支撐“長期發展”，形成短、中、長期現金流互補的穩健結構，推動研發飛輪持續轉動。目前一系列交易，既驗證了這一模式的初步成功，也讓市場重新審視其價值所在。

未來，那些研發能力、管線布局與戰略眼光已得到市場驗證的企業，勢必會推出更多具有行業影響力的重磅交易，而這些合作也必然會成為行業標桿，被反復對標與比較。這一過程，也將是市場對企業真實價值與核心競爭力進行深度檢驗、加速行業分化的關鍵節點。

       原文標題 : 創新藥中國區權益BD，創下新紀錄