復星醫藥，療效不如藥效？
因疫苗動向導致股價波折，對復星醫藥來說是“療效不如藥效”的方案。
文丨游璃
BT財經原創文章
股價大跌，美股動蕩，中概股結束了高速增長神話，正在等待被SEC列入預摘牌名單的互聯網新貴們退位后，誰會迎來下一場大熱？不少人認為答案會是醫藥企業。
“疫情當前，除了新冠疫苗和核酸檢測相關的醫藥企業，其余標的都不值得關注。”有平臺發出這樣的聲音，能否推動國內本輪疫情緩解或向好發展，成為投資者觀察生物醫療行業的重要指標，因合作研發mRNA新冠疫苗復必泰，在2021年實現4個月內股價翻番的復星醫藥也因此得到持續關注。
近日，復星醫藥2021年報發出，營收凈利均有提升，全年營收達到390．05億元，同比增加28．70％；凈利潤為47．35億元，相較2020年上漲29．28％。但面對超出預期的業績，投資人的態度卻顯得有些模糊。
財報釋出后，復星醫藥在二級市場出現多次震蕩，截至最新一個交易日，復星醫藥每股價格為33．1元，與年報披露前的41．95元相比有所下降，再看年內最高點82元，復星醫藥股價已然腰斬。
有媒體認為二級市場沒有認可復星醫藥的業績表現，復星醫藥只有摘掉頭上“醫藥界PE”的帽子才有更好的未來，事實真是如此嗎？
比起企業，股市更關注疫苗？
從最初的新消費，到后來的新能源，營銷前置的打法一度被認作可行，但諸如完美日記、奈雪的茶等上市公司用事實證明，這樣的觀點出現了變化。
門檻更高、流程更復雜的高科技及生物醫學行業重獲青睞，融通健康產業基金經理萬民遠在2021年末就指出，醫藥行業持續增長的驅動力包含老齡化加重及國民可支配收入持續提升，這兩個驅動力將長期存在，因此醫藥行業也值得保持長期看好和關注。
反觀復星醫藥的股價攀升之旅，卻還需要回溯到2020年8月。梳理復星醫藥K線圖會發現，雖然縱覽營收規模，近三年來它283．89億元、301．63億元和388．58億元的收入位于國內藥企頭部，但在新冠疫情爆發前股價并不理想。
雪球數據顯示，2020年8月的復星醫藥股價開始大幅攀升，市場看好它與德國公司BioNTech敲定的合作，認為復星醫藥獲得的mRNA新冠疫苗在中國大陸及港澳臺地區內獨家開發及商業化權能夠換回巨大收益。
疫苗研制及發行期間，復星醫藥股價短暫回落。到了2021年8月，mRNA新冠疫苗獲FDA批準，外界不斷傳出消息，聲稱來自復星醫藥的mRNA疫苗復必泰有望迅速實現國內接種，后續推進的序貫接種能夠為其帶來巨大增量。
遺憾的是，復必泰直到現在依然沒能進入大陸市場。復星醫藥董事長吳以芳只能表示：“復必泰已在中國大陸處于獲批上市準備階段，爭取在2022年底實現上市，惠及更多人群。”受此影響，復星醫藥股價持續下行，相比年內最高點跌去59．6％，總市值停留在850億元上下，滑出千億俱樂部。
不難看出，復星醫藥在二級市場的漲與跌，基本都跟新冠疫苗相關聯，這也側面展現出投資者對公司其他業務的不信任。集團掌門人郭廣昌很少在公開場合談論mRNA新冠疫苗進展，盡管曾呼吁大家“看復星醫藥，千萬不要只看疫苗，我們還有好多好產品。”但就如今的情況來看，這種號召仍然沒有獲得想象中的效果。
不看藥效看療效
其實從復星醫藥的財報上看，復必泰的確不是它的唯一支柱。
根據2021年報數據，其銷售額超過10億元的有三項制劑單品或系列，復必泰位列其中，同時在榜的還有腫瘤藥物漢利康和肝素系列制劑。按照復星醫藥高管在財報后電話會披露的內容，復必泰2021年銷售額超過5萬美元，但制藥業務為復星醫藥帶來的總體營收達到289．04億元，換算后可知復必泰在制藥板塊中的收入貢獻率約為11．5％，在整個集團中的收入貢獻率則僅有8．5％。
除此之外，復星醫藥2021年毛利率只有48．14％，為近五年來的最低值，7．54個百分點的同比降幅也是近十年來的最高值。這在醫藥科技領域很難得見，因為藥品研制存在長周期和高投入等特點，企業通常需要以較高的利潤率來維護科研體系。全球公認的制藥巨頭輝瑞，2021年毛利率為62％，常被拿來與復星醫藥作對比的恒瑞醫藥，最新數據顯示毛利率為86．49％，此前也基本維持在85％以上。
細究復星醫藥毛利下降原因，制藥板塊背上的“鍋”是重要的原因。
年報顯示，復星醫藥的制藥、醫療器械與醫學診斷、醫療健康服務三大業務中，制藥業務的毛利下降最為明顯。按品類查看，包含復必泰等核心產品在內的抗感染類藥物毛利降幅最大，同比下滑了20．57％。
據了解，新冠疫苗毛利率表現不甚理想的根本原因在于，復必泰并非完全由復星醫藥自主開發。按照協議，復星醫藥需要向BioNTech支付部分收入，復必泰的營業成本中因此包含了采購成本、與德國公司的毛利分享和相應的銷售里程碑，這三部分的支出拉扯了產品的整體利潤率。
據長期關注醫藥企業的Carlyler測算，2021年復必泰單支售價約為185元，把人工及推廣成本計算進去后，復星醫藥從復必泰上獲得的利潤在2至4億元范圍，在47．35億元的歸母凈利潤中比例算不上高，與疫苗帶來的聲量也不相匹配，因疫苗動向導致股價波折，對復星醫藥來說是“療效不如藥效”的方案。
遭遇如此情況的，還有復星醫藥備受關注的另一款產品，是號稱120萬一針的CAR－T（奕凱達），主要用于治療癌癥腫瘤領域。復星醫藥在2021年6月上市的奕凱達，是國內首個獲批上市的CART細胞治療產品，不過這款天價抗癌藥至今仍未進入醫保系統。截至年末，銷售過億的榜單上沒有出現它的身影，想知道實際療效幾何，還得再等待使用人群鋪開。
不過比起打完即止的新冠疫苗，復星醫藥似乎更愿意在抗癌藥上下功夫。年報中復星醫藥提到，集團已經在開發第二款CAR－T產品（FKC889），主要研發工作由子公司復星凱特進行。報告期內，新藥物的技術轉移已經完成，正在申請國家藥監局的試驗批準，預計會在今年3月投入臨床試驗。
醫藥行業研究員李斌峰認為，復星醫藥按照《許可協議》需向BioNTech支付毛利分成，這直接拉低了其產品的毛利率，而且目前來看這一情況還會繼續下去，對復星醫藥這種大企業來說提升自身的獨立研發能力非常關鍵，否則無法改善盈利狀況。
容易被低估的復星醫藥
盡管復星醫藥如今看似低谷，但在很多投資者看來，反彈時刻就要到來。Carlyler表示2022年復必泰不會再產生里程碑費用，搭建銷售渠道、產線提前投入、冷鏈布局等環節都是一次性支出，后續的疫苗銷售會帶來更大貢獻。
投資者Morgan也在2020年就作出判斷，認為復星醫藥的全產業鏈布局能在未來博得收益。他指出，復星醫藥在仿制藥、創新藥、高端醫療器械和高端民營醫院方面的籌謀，已經多次讓它追上了市場紅利。事實也的確如此，縱觀復星醫藥上市以來的股價波動，會發現哪怕中間有如過山車一般起伏，總體卻不減漲勢。
支撐復星醫藥的核心競爭力，是始終堅定的研發投入。根據醫藥企業的各家年報，2021年研發支出的第一梯隊由百濟神州、恒瑞醫藥和復星醫藥組成。其中恒瑞醫藥年報尚未發出，分析師預計其研發投入在50億左右，與復星醫藥49．75億元的支出不相上下。
Carlyler分析，緊隨其后的第二梯隊在研發支出方面下調了數十億元，而在競爭日益白熱化的當下，沒有持續、足量的投入，企業的競爭力很難維持。
單看費用化研發投入，復星醫藥2021年的支出是38．74億元，同比增長24．28％，2018至2020年復星醫藥的研發費用絕對值連年增長，從14．8億元一路提高到27．95億元。不過復星醫藥的總體營收也在同步增長，從研發費用率來看，復星醫藥近三年都把研發投入占營業收入的比例維持在12．75％左右，看似高舉高打，實際上依然看得出復星醫藥的有意控制。
當然，科研開發不是十拿九穩的事情，換句話來說，即使某家企業的研發投入絕對額不及行業水平，也有可能憑借一個橫空出世的明星單品包攬銷售榜單。重視科研、投入科研是企業們想要抓住機會時，把握最大也最有誠意的辦法，對于沒有專業機構在旁協助的普通投資者，穩扎穩打的這類企業是更合適的選擇。
以復星醫藥為例，它與恒瑞醫藥在經營策略方面存在差異。恒瑞醫藥專注研發創新，截至2021年末，復星醫藥上市的創新藥數量都還沒能追上恒瑞。由于復星醫藥存在許可引進項目，盈利能力也不及恒瑞，但這也引出了復星醫藥的另一個優勢——海外業務。
據復星醫藥年報，大陸以外地區和國家，復星醫藥獲得的收入為135．99億元，占比達到34．86％。與此同時，復星醫藥的生物藥管線也更為密集，在研發壁壘更高的生物藥領域，復星醫藥的上新速度與數量短期內或許無法與恒瑞抗衡，但放到更長的時間維度分析，誰勝誰負還不好預判。
太復雜同時也是優勢？
專注醫療保健賽道的投資人齊恒輝曾直言：“不投復星醫藥是因為看不懂，太復雜。”
但也有不少聲音表示：“以當前環境來看，這種復雜反而是一種優勢。太單一的公司，如仿創龍頭恒瑞，已經被集采得遍體鱗傷了。”
從這個角度看，復星醫藥做“醫藥界的PE”沒什么不好，它身在業內，也就更能感受到行業的風向。作為一家平臺型公司，復星醫藥在醫藥流通、制藥研發、醫療服務和健康保險等上下游環節都有涉獵，稱它為國內國際化、全產業鏈的強中手并不為過，這為它保留了堅守基本盤的能力。
2021年，復星醫藥投資凈收益為46．24億，這個數字在2018至2020年分別為18．15億元、35．65億元、22．84億元。再加上過去幾次在利妥昔單抗類似藥和曲妥珠單抗類似藥的領先上市，都能證明它對于投資布局的敏銳眼光。
不可否認的是，復星醫藥還有很多問題需要解決，比如經營現金流幾乎一直小于凈利潤。根據富途數據，2021年全年復星醫藥經營凈額為39．49億元，低于凈利潤39．35億元，這與復星醫藥大量的投融資活動相關，但長期來看，會為企業的發展埋下隱患。
再比如存款貸款雙高。年報顯示截至2021年末復星醫藥的短期借款與長期借款總額為161億元，而貨幣資金和理財的加和為145．4億元。考慮到借款成本，“大存大貸”并不是個好的信號，背后可能潛藏著貨幣資金挪用或虛構的問題，需要復星醫藥再做解釋。
恒瑞代表的模式是專注研發創新，復星代表的模式則是通過并購實現全球多元化產業鏈，業內對于兩種模式的爭論喋喋不休，其中一個觀點就認為，恒瑞有一點絕對比不過復星，那便是壽命。
投資界一直流傳著羅振宇的一句話：“做時間的朋友。”但時過境遷，質疑時間是否需要朋友的聲音，也逐漸有了市場。放在恒瑞與復星身上，這種感受可能會更加明顯。
（文章系作者個人觀點，如有疑問及任何意見反饋，可直接在評論區留言）
－end－
原文標題 : 復星醫藥，療效不如藥效？
分享
請輸入評論內容...
請輸入評論/評論長度6~500個字
圖片新聞
