健康之路“盈利”背后，是超800%的資產負債率

2024-12-19 14:15

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花滿樓丨作者

深潛atom工作室丨編輯

互聯網醫療公司上市已經不再是新鮮事，但既能上市又能夠賺錢的互聯網醫療企業，就足夠讓人有些意外。2024年12月11日，健康之路通過了港交所聆訊，即將迎來敲鐘之日。

健康醫療服務和企業服務及數字營銷服務是健康之路的兩大業務線，其中企業服務的營收規模和營收增速均是所有業務最佳。特別是，在報告期內企業服務中的內容服務營收增速均超過40%，在2024年上半年甚至超過了50%，付費企業及機構客戶513家。

近日，南華早報報道，微醫計劃于12月底提交申請，并且計劃明年6月完成IPO，希望獲得4到5億美元融資。百億營收的微醫如果上市成功，對于健康之路的影響不可小覷。

在深潛atom看來，健康之路最大的挑戰依然在于自身，營收規模難以快速提升，超800%的資產負債率隨時可能吞噬健康之路。

銷售費率飆升，虧損和盈利的雙面

健康之路起始于2001年成立的“醫護網”，最初以在線預約等為核心服務，是國內最早的在線掛號平臺之一。雖然相比較微醫這樣的平臺，品牌認知度相對較低，但招股書顯示健康之路同樣具有1.95億注冊用戶。

但值得注意的是，一個注冊用戶高達1.95億的應用，聲量卻過于小了一些。在黑貓投訴上，關于好大夫的投訴超過1400條，關于微醫的投訴數量接近3800條，關于健康之路的消息接近于0。雖然微醫總用戶接近3億，要高于健康之路，但這個比例明顯不正常，是健康之路的服務更好，還是用戶對這個品牌更加無感呢？

2015年，北京衛計委叫停了公立醫院與商業公司合作預約掛號、加號業務，對于健康之路的影響也是存在的。無法走通醫療服務商業閉環的健康之路，同樣采取了多元化發展的路徑。目前，健康之路已形成兩大主要業務板塊：健康醫療服務、企業服務及數字營銷服務，服務于個人用戶、醫生、醫院、藥企以及保險公司等多元化客戶群體。

醫-藥-險幾乎是所有互聯網醫療的商業模式，但健康之路并未涉及保險業務。正因如此，健康之路的營收規模相對較小，2021年至2023年，健康之路年收入從4.31億元迅速增長至12.44億元；2024年上半年總收入6.11億元，同比增長14.5%。

值得注意的是，哪怕銷售額不高，但健康之路的銷售成本很高。2021年到2024年上半年，銷售成本分別為2.57億元、3.23億元、8.46億元和4.27億元，銷售費用率分別為59.78%、56.8%、67.99%和69.96%。

國內366家生物醫藥類企業的平均銷售費用率為19.93%，A股醫療企業銷售費用占營業收入比例平均值為22.2%，健康之路的銷售費率幾乎是平均水準的3倍。雖然健康之路還未上市，但我們不能將這個成立23年的公司當成新勢力。從某種程度上，健康之路的商業模式是落后同行業企業。

銷售費率的提升意味著毛利率的下滑，招股書內健康之路的毛利率分別為40.2%、43.2%、32%和30%。哪怕是已經成為最主要業務的企業服務及數字營銷服務，毛利率最高的一年也才30.3%，這意味著該業務對于健康之路最大的價值或許就在于更多的營收，很難貢獻更多的利潤。

盡管健康之路的毛利率持續下滑，健康之路在2021年至2023年期間，以經調整凈利潤計算，均實現了盈利，三年盈利總額為人民幣6495.9萬元。連年保持盈利的消息，也被無數媒體追捧。然而，根據國際財務報告準則，公司近三年的凈利均為虧損，2021年虧損1.6億元，2022年虧損2.6億元，2023年虧損3.1億元。

或許，盈利只是個噱頭，但是誰針對這個噱頭進行宣傳，值得思考。

負債率高企，現金流持續走低

商業模式是對于企業獲得錢的主要途徑，但負債從另一個層面上來說，同樣是企業的“賺錢能力”的體現，不同的是這部分錢是需要歸還的。

國資委規定企業資產負債率75%是警戒線，長期保持較高負債率對企業發展影響巨大。海航集團在2015年到2017年每年都在新增大量負債，三年時間累計新增帶息債務約3668億元。到了2018年，海航的負債率達到70.55%，總負債規模為7500億元。由于負債過高，海航集團最終走向破產。

健康之路的負債已經在連年攀升，2020-2022年，健康之路負債凈額分別約為11.07億元、11.99億元、14.41億元，整體負債率分別為1184.37%、1018.03%、810.97%，遠超國資委規定企業資產負債率最高75%的警戒線。憑借健康之路的賺錢能力，多久才能夠將負債率降到合理區間呢？

2015年，在獲得百度的6000萬美元A輪融資時，健康之路的估值超過4.5億美元。不過，在資本市場表現得不溫不火，2017年才獲得B-1輪和B-2輪融資，此后更是到2023年才陸續獲得兩輪融資。

作為一家用戶超過1.9億的企業來說，在資本市場的表現并不能算優秀。或許正因如此，才導致健康之路的負債率長年走高。截至2024年6月30日，健康之路的流動負債總額為21.08億元人民幣。

與之對應的是，健康之路的現金流持續保持較低水平。2020年到2024年上半年，健康之路的經營現金流金額分別為3218.6萬元、1415.7萬元、878.1萬元、359.1萬元和1303.0萬元。可以看出其經營現金流凈額在呈現下降趨勢。

盡管如此，但因為營收和銷售成本高度相關，近年來健康之路的銷售開支在持續增長，2022年到2024年上半年，銷售開支分別為1.47億元、2.22億元和9857.6萬元，同期增長率分別為16.67%、43.6%和26.07%。雖然有意縮減行政開支，但依然作用不大。

這一次，健康之路計劃通過IPO募集的資金總額不超過約1.09億股普通股，所募集的資金對健康之路的幫助又能夠多大呢？

微醫重啟IPO，真實世界業務關鍵在于體量

同樣醫療服務深耕的好大夫，因為近年來面臨商業化轉型的挑戰，即使在削減成本的情況下，公司仍然面臨持續虧損，在2024年下半年被支付寶收購。伴隨著這場收購的完成，預示著醫療服務對于中小型公司已經適應當前的醫療環境。

健康之路將醫療服務當作立身之本，在好大夫敗亡后，健康之路并未放棄“醫療助理”這一角色。在招股書中表示將擴大現場健康助理團隊，幫助更多醫生服務患者；還將招聘臨床試驗、研究或其他臨床經驗豐富的醫療團隊，以增設線上疾病治療中心，提高真實世界研究支持服務的規模和標準。

截至2024年6月，健康之路注冊醫生87.7萬名，較2023年底增加2.29萬名，副主任醫師或以上職稱的醫生33.4萬名。不過，然而2024年上半年，健康之路的月活躍用戶僅為350萬，醫療咨詢次數也僅僅180萬次，付費個人用戶20萬人。

截至2023年末，平安好醫生建立了覆蓋29個科室的約5萬名內外部醫生團隊，還不足健康之路的零頭。88萬醫生對應350萬月活用戶，平均每個醫生服務用戶才不足4個，但新增和留存大量醫生需要海量的資金，不知道健康之路是否算清了這個賬。

根據弗若斯特沙利文的資料預測，2030年中國的真實世界研究支持服務市場規模將達236億元，2027年至2030年的估計復合年增長率高達51.1%。在眾多醫療資源的積累下，健康之路在2022年推出真實世界研究支持服務，在2024年上半年，已經向33家藥企提供服務，提交了312份真實世界研究報告，獲得了2.68億元營收。

不過，真實世界研究需要對大樣本數據進行研究，需要的研發費用更高。2022年到2024年上半年，健康之路的研發費用分別為5441萬元、1.03億元和5396.8萬元，同期增長率分別為284.74%、90.04%和49.4%。

2022年到2024年該業務線的毛利率僅為18.1%、23.9%、17.9%和29.4%。依靠低毛利業務拯救健康之路的必經之路就是規模化。不過，在這一個賽道，健康之路競爭對手眾多。包括、百濟神州、醫渡云、藥明康德、零氪科技等眾多企業都瞄準了這一賽道，健康之路想要擴大市場規模難度并不小。

在醫療環境逐漸演進的過程中，健康之路雖然進行了針對性地布局，但從經營上看，依然有很大的問題。未來，依然需要新的破局手段。

原文標題 : 健康之路“盈利”背后，是超800%的資產負債率