愛爾眼科加速擴張的B面：超65億商譽懸頂

2024-08-05 11:14

證券之星

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距離斥資13.44億元收購52家醫療機構部分股權剛過去兩個月，愛爾眼科(300015.SZ)在推動優質醫療資源下沉的道路上再進一步，繼續下單“買買買”。7月29日，愛爾眼科稱擬作價近9億元買下35家醫院的部分股權。

證券之星注意到，作為國內眼科醫療連鎖機構的龍頭，愛爾眼科以并購基金式的模式見長，通過不斷收購來擴張規模。不可否認的是，近10年來，通過大肆并購，愛爾眼科營收、利潤規模得到快速增長。

但收購的B面，商譽不斷攀升。截至今年一季度末，愛爾眼科商譽超65億元。接連并購下，商譽值也將進一步提升。不僅如此，公司規模擴張迅速，但愛爾眼科的人均客單價呈現出持續下降態勢。

更為值得關注是，不斷擴張的規模也帶來管理難題，近年來被曝光的多起醫療糾紛令愛爾眼科屢陷輿論危機。

“購物車”持續“加購”

愛爾眼科發布公告顯示，公司擬通過自有資金支付方式，以合計8.98億元的價格，收購虎門愛爾、運城愛爾等35家醫院的部分股權。

愛爾眼科認為，通過本次并購，將具有較大發展潛力的地市級、縣級醫院納入上市公司體系，能夠不斷提高公司整體盈利能力，因城制宜地推進和完善公司分級診療模式的布局。

證券之星注意到，從經營情況來看，此次收購的標的醫院，大部分是2023年才實現盈利，但還有不少還未實現盈利。諸如萊陽愛爾眼科醫院有限公司、信陽愛爾眼科醫院有限公司、福州愛爾眼科醫院有限公司、呂梁愛爾眼科醫院有限公司等2023年仍處于虧損狀態。

愛爾眼科稱，35家標的醫院整體收入由2022年的5.54億元增長至2023年的7.49億元，增速達到35.31%；整體凈利潤由2022年的-7005.70萬元增長至2023年的1860.15萬元。35家標的醫院正處于盈虧平衡或扭虧為盈的階段，預計未來業績將保持持續增長。

而這并非愛爾眼科年內第一次收購。兩個月前，愛爾眼科斥資13.44億元收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構部分股權。拉長時間來看，愛爾眼科近五年來始終維持著較高頻率的收購動作。

據官網資料顯示，愛爾眼科創立于2002年，是專業眼科連鎖醫療機構，主要從事各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡。2009年，愛爾眼科在深交所上市。

上市之初，愛爾眼科僅設立19家連鎖眼科醫院。自2014年設立產業基金開始，公司用少量的資金撬動了產業資本實現快速擴張。截至2023年12月31日，愛爾眼科境內醫院256家，門診部183家，境外有131家眼科中心及診所。上市至今，愛爾眼科的醫療機構數量擴大了超10倍。

并購基金曾是愛爾眼科快速擴張的“神兵利器”，但公司目前有意弱化該模式。2023年7月接受投資者調研時，愛爾眼科曾表示，從長遠看，產業并購基金模式是階段性的、過渡性的。現在上市公司體量越來越大，資金實力逐步增強，承載能力持續提高，上市公司自建的醫院逐步增多，產業基金陸續到期后會逐步退出歷史舞臺。

業績大增下人均客單價下降

隨著醫院數量的增加，愛爾眼科的業績卻實實現了快速增長。

數據顯示，愛爾眼科營收從2014年的24.02億元增長至2023年的203.67億元，歸母凈利潤由2014年的3.09億元增長至2023年的33.59億元，增長了10倍。

今年一季度，愛爾眼科實現營收51.96億元，同比增長3.5%；歸母凈利潤為8.99億元，同比增長15.16%。

但另一面，收入增長之際商譽也同步大幅攀升。有數據顯示，2019年—2023年，愛爾眼科商譽分別為26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元，五年間商譽已實現翻倍。2024年一季度末，愛爾眼科賬面商譽增至65.64億元，是當期歸母凈利潤的7倍之多。

有分析指出，愛爾眼科規模增長的秘訣在于用并購基金在體外孵化新醫院，采用“上市公司+PE”策略，通過與專業投資機構共同設立多支并購基金，利用并購基金從體系外新建或收購眼科醫院。從上市公司角度來看，它可以用更少的錢擴張更多醫院，且在醫院建成初期尚未盈利時，由于醫院仍在“體外”，反映在報表上的虧損會被稀釋，盈利后再回購。

這并不意味著公司可以高枕無憂。如果收購標的經營狀況未達預期，愛爾眼科仍有商譽減值的風險。2023年，愛爾眼科就做了3.84億元的商譽減值。

近年來，在眼健康需求增加、新技術的臨床應用和高品質醫療服務追求的共同作用下，眼科醫療服務市場容量不斷擴大。隨著眼科賽道總體市場供給體量不斷擴大，民營眼科服務公司陸續上市，市場份額的爭奪加劇。在此背景下，愛爾眼科客單價呈現出持續下降態勢。

據財報數據，2020-2023年，愛爾眼科的營收分別為119.12億元、150.01億元、161.1億元、203.67億元，各年的門診量分別為754.87萬人次、1019.61萬人次、1125.12萬人次、1510.64萬人次。按照人均客單價=營收/門診量粗略計算，愛爾眼科2020-2023年的人均客單價分別為1578.07元/人、1471.23元/人、1431.84元/人、1348.25元/人，呈逐年下滑趨勢，2023年人均客單價較2020年跌近15%。