百誠醫藥為啥破發？
上市不是終點
作者：何樂怡
編輯：李靜
風品：沈禾 車一
來源：首財－首條財經研究院
凡殺不死我的，會使我更強大。
近日，藥明康德或被美制裁的傳聞牽動人心。拋開是非曲直，也恰恰映射出中國生物醫學的日新月異、做大更強，已是不容忽視的一股成長力量。
除了龍頭公司，也離不開新興勢力的貢獻。
比如上市新秀百誠醫藥，發行市盈率高達156．93，市場熱度無需累言。只是，自身實力能匹配此期許嗎？
01
破發冷思
SHOU CAI
12月20日，百誠醫藥登陸創業板，發行價79．6元，募資21．53億元。
156．93倍的市盈率，最招眼球。對比看，醫療服務Ⅱ行業PE－TTM89．32，同業博濟醫藥PE－TTM為112．54，陽光諾和PE－TTM為93．53。
是否有足夠充足底氣呢？
12月14日，百誠醫藥披露發行結果，網上投資者放棄認購的股份量15．39萬股，放棄認購的金額1224．92萬元；網下投資者放棄認購的股份量1．93萬股，放棄認購的金額153．61萬元。
甚至有股民表示，“百誠醫藥的發行股價太高，沒有上升空間。”
上述觀望謹慎，并非完全沒道理。今年以來上市破發的新股不在少數，成大生物、新銳股份等大肉簽紛紛破發，甚至“大神”百濟神州也不能幸免。
據東方財富Choice數據顯示，截至12月22日，2021年共有12只新股上市首日破發。其中，生物醫藥業新股概率較高。
著名經濟學家宋清輝認為，對高價發行股而言，若公司業績增速放緩或出現下滑，高價發行的風險就會暴露無遺， 甚至可能會讓投資者損失慘重。
行業分析師林永表示，新股頻破發，除資本情緒不佳、流動性趨緊，也是市場趨于成熟的表現。新股破發，甚至發行失敗，都是市場對標的價值的再評判再評估。伴隨IPO更加市場化、發行定價趨于理性，往期靠打新暴富的好日子變少，長期價值投資成為主流。
換言之，注冊制下，整個資本環境發生變化，實力打底、價值投資是王道。
那么，百誠醫藥何去從呢？
12月20日，上市首日收報101．08元，漲幅26．98％；但12月21日低開低走，收報85．51元，跌幅15．40％，領跌A股。22日、23日繼續下跌。截至12月24日收盤價75．66元，下跌6．23％， 已經破發。
何以不香呢？
一切基本面說話。
公開資料顯示，百誠醫藥是一家以藥學研究為核心的綜合性醫藥技術研發企業，主要為各類制藥企業、醫藥研發投資企業提供藥物研發服務及研發技術成果轉化。控股股東及實控人為邵春能、樓金芳夫婦，公司曾在新三板掛牌，至2017年12月終止掛牌。
2018 至 2021 上半年，百誠醫藥營收 8212．21 萬元、1．56 億元、2．07 億元和 1．41 億元，凈利 1147．47 萬元、4502．19 萬元、5719．35 萬元和 4089．39 萬元，整體增勢可圈可點。
不過，2020年凈利增長29．29％，較2019年的數倍增長明顯下滑。招股書稱，2020年 1－9 月受疫情影響，業務規模下降。
同期，主營業務毛利率分別為54．04％、62．20％、65．81％和66．65％，逐年提升。
相較藥明康德同期的39．45％、38．95％、37．99％、36．99％以及同業可比公司同期的44．55％、44．88％、48．03％、41．99％，百誠醫藥具有領先優勢。
個中原因，離不開自主研發成果轉化貢獻，但占比仍需提升：2018至2021上半年，百誠醫藥自主研發技術成果轉化的數量分別為5個、11個、11個和8個，實現營收1019萬元、2724萬元及5481萬元、3732萬元，營收占比12．41％、17．42％、26．45％、26．41％。
整體體量也需加把勁兒：
統計顯示，2020年營收超10億元的CRO公司有藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、太龍藥業，營收分別為165．35億元、51．34億元、31．92億元、14．17億元，分別是百誠醫藥營業收入的79．8倍、24．8倍、15．4倍、6．8倍。此外，美迪西、海特生物、博濟醫藥的營收也超過百誠醫藥。
細分業務，百誠主要收入來源于仿制藥領域的受托研發服務及研發技術成果轉化，創新藥自主研發業務尚未產生收入。
可見，百誠醫藥不同于藥明康德，業務主要是以仿制藥為主、創新藥為輔，后續行業空間、利潤空間有待觀察。
02
警惕不確定性
SHOU CAI
成長性外，穩健力也需考量。
2018至2021年上半年，百誠醫藥最重要的收入來源為受托藥品研發服務，該業務收入持續占總主營收入超六成。
招股書坦言，隨著帶量采購品種范圍擴大，受集采中選品種銷售價大幅下降影響，部分醫藥制造企業對中選品種研投積極性下降，公司相關品種訂單或潛在訂單減少，亦可能影響在執行項目的推進積極性。
截至2021年11月26日，公司研發藥品及其同類近似藥品進入帶量采購清單的數量達49種，受托藥品研發服務和自主研發技術成果轉化服務項目直接進入帶量采購清單的數量45種。
同時，受政策影響公司出現多個合同終止的情況。2019年至2021年，因政策變動、客戶資金周轉或投資策略調整等多種原因，共終止16項合同，終止影響金額合計622．39萬元。
2020年和2021年上半年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1．79億元和1．26億元，當期營收為2．07億元和1．41億元，占營收比例分別為0．86倍和0．89倍，較此前兩年明顯下滑：2018年和2019年為1．22倍和1．09倍。
應收賬款周轉率下降也值警惕，2020至2021年上半年，一年以內的應收賬款余額分別為85．96％和88．35％，而2018年和2019年，該比例均超95％。
除了現金流壓力、產品競爭力，也考驗銷售能力。2018年至2020年，百誠醫藥的銷售費分別為318萬元、379萬元及194萬元。2020年銷售費下降，0．94％的銷售費用率也遠低于行業3．98％的平均水平。
可圈點的是，銷售人員數量分別為5人、4人及5人，人均產出分別為2346萬元、4171萬元及4606萬元，遠高于同行上市競品。
思考在于，伴隨客戶量、業務規模大增，尤其是上市后的新一輪擴容成長，上述銷售團隊是否匹配，是否影響企業后續發展力呢？
03
大客戶疑云 董秘低價突擊入股？
SHOU CAI
再看內控風控，大客戶數據也有疑點。
2017半年報顯示，“海南海力制藥有限公司”為發行人2017年上半年末第二大客戶，對其銷售額234．60萬元，在上半年總營收中占比19．28％。
而招股書申報稿中，2017年前五大客戶名單顯示，對第四、第五名客戶“杭州中美華東制藥有限公司”和“江蘇諾泰生物制藥股份有限公司”的銷售額分別為165．73萬元、132．99萬元。但上半年即達234．60萬元的“海南海力制藥有限公司”卻未能入圍。
此外，一些大客戶的“出場時點”也值玩味。
如2019年前五大客戶之一的溫嶺市創新生物醫藥科技有限公司，成立當年就成為百誠醫藥的主要客戶；2020年也有類似情況，第四大客戶呋歐醫藥科技（湖州）有限公司也是當年5月才成立。
是否缺乏一定合理性呢？
一般而言，CRO企業對應的客戶主要為大型醫藥企業，這些客戶出于成本考慮，才將研發業務外包，由此產生的支出計入無形資產、開發支出、研發費用細項下的委托開發支出等。
行業分析師于盛梅表示，百誠醫藥的合作客戶主要是中小醫藥企業為主，一些客戶成立較短，甚至還有社保繳納為零者。交易成色、業績質量或有提升空間。
創始人的信息矛盾也值玩味。
發行人高管及核心技術人員履歷顯示，實控人樓金芳1990年8月至1997年3月就職于“海南亞洲制藥有限公司”，實控人邵春能”2004年3月至2011年3月就職于“杭州浙中醫藥科技有限公司”。
而企查查信息顯示，關于“海南亞洲制藥有限公司”并未有登記信息；“海南亞洲制藥股份有限公司”成立時間為1991年8月。在“海南亞洲制藥股份有限公司”的介紹中也顯示其創建于1991年。晚于樓金芳就職起始時間。
關于“杭州浙中醫藥科技有限公司”的信息也顯示，其成立時間為2005年9月，比邵春能入職時間也晚1年多。
到底誰錯了呢？
當然，早一點、晚一點本身不是什么大事，但上升到聚光燈下的招股書，就需要嚴謹性、敬畏性思考了。畢竟事關萬千投資者利益，應披盡披、準確披是合規基礎、信任力基礎。
那么，董秘低價突擊入股的質疑聲又敏感性幾何？
2020年4月，尤敏衛辭去道明光學董秘職務。2020年6月，其作為百誠醫藥董秘、副總經理以6．75元／股的價格拿下公司120萬股股份。玩味在于，早在1年前，也就是2019年6月，浙江深改以增資方式認購百誠醫藥股份時交易價就已達13．5元／股。
百誠招股書首次披露為2020年11月，也就是說尤敏衛剛入職就以半價入股百誠醫藥，入職幾個月企業就開啟了IPO。
04
精進警鐘 一場價值馬拉松
SHOU CAI
紛紛擾擾中，再看市場觀望之態，是否也不顯突兀了。
在首條財經看來，打新遇冷、股價破發體現了市場化的靈活性。博弈中價格修正波動，是市場化公允性的體現，也是股市、股民成熟化的表現。經歷一二級倒掛的短期之痛，資本市場會在去虛火、擠泡沫中，迎來長遠健康發展。
簡言之，A股進入價值打鐵時代。實力不濟者，破發遇冷將是常態；內核真金、長期主義者迎來價值春天。從此看，百誠醫藥的破發也是一記精進警鐘，未嘗不是一件好事。
回望CRO業近20年的發展歷程。2015年后行業迎來拐點，藥審改革等一系列重磅政策破局，CRO成為中國各類創新藥研發的“加速器”。
2020年，中國醫藥市場在藥物研發上的總投入為247億美元，占全球藥物研發支出的12．1％。相關機構預計，到2025年中國藥物研發支出將達496億美元，年均復合增長率為15．0％。
行業分析師李晨表示，醫改潮滾滾向前，重塑行業格局。一致性評價、帶量采購開啟存量市場準入和洗牌。另一廂，優先審評審批、藥品上市許可持有人制等極大鼓勵了行業創新升級和專業化分工，CRO或將迎來發展機會。
自然，這也是百誠醫藥的價值看點。
短板槽點外，作為行業成長先鋒，其也有進階底氣。
目前，百誠醫藥已為150多家客戶提供250余項藥學研究、BE 試驗或者相關一體化研發服務；自主立項研發項目超100個。助力客戶取得80多項仿制藥藥品注冊受理號，46項仿制藥藥品注冊批件或通過一致性評價；在研的創新藥項目共5項，其中1項處于IND申報準備階段。
當然，躋身上市公司，新節點亦不乏進階期許。扣除發行費后，實際募資凈額18．63億元。比原計劃多出12多億元。
這給其更多做大做強的可能性。
只是，光有錢還不行，重要的是花到關鍵點、刀刃處。
招股書顯示，擬募6．51億用于杭州百誠醫藥科技股份有限公司總部及研發中心項目。根據項目投資概況，，超九成資金用于建設投資，僅一成資金計劃用于新增研發人員投入。哪個更重要呢？成長到底靠什么？
上市不是終點，如何消除破發煩惱、用更多的成長確定性提振信心。百誠醫藥的價值馬拉松剛剛開始。
本文為首財原創
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