臨床CRO領軍者泰格醫藥今日登陸港交所，開盤上漲19%
2020年8月7日，動脈網獲悉，泰格醫藥今日在港交所上市，成為繼藥明康德和康龍化成之后，又一家在內地證券交易所和港交所同時上市的CRO企業。
本次公開發行，泰格醫藥發行價格為100港元，位于發行價格區間的高端。共計發行1．07億股，募資金額達到107億港元。
泰格醫藥今日開盤，開盤價格達到119港元，較發行價上漲19％。截至9點33分，泰格醫藥股價暫時停留在115．5港元，較發行價上漲15．5％。
如果說藥明康德是中國臨床前CRO領域的代表性企業，那么泰格醫藥毫無疑問，是臨床CRO領域的領軍者。與泰格醫藥同期的部分國內臨床CRO企業，已經被泰格醫藥甩開了距離。
如果說當年泰格醫藥是憑借自己的硬實力，在起跑時先行一步。那么如今在發展壯大之后，其商業邏輯已經發生了明顯的變化。從單一的提供服務，向構建整體生態轉型。因此我們在這里重點關注其發展的三個階段，解讀實業與資本雙重身份的泰格醫藥。
8年復合增長率超40％
泰格醫藥成立于2004年12月，是當今中國最大的臨床CRO企業。其前身是曹曉春女士和葉小平博士在2002年成立的泰格咨詢，根據招股說明書顯示，葉博士和曹女士兩位創始人至今也仍然是泰格醫藥持股比例最高的兩位股東（不考慮香港中央結算公司的情況下）。
泰格醫藥主要業務
國內知名醫療健康產業投資機構弘暉資本，參與了此次泰格醫藥港交所上市的錨定投資。弘暉資本發言人姜燕燁女士向動脈網表示：“弘暉資本持續看好國內CRO賽道。泰格醫藥是國內領先的臨床CRO龍頭，通過投資泰格，將使得弘暉在CRO領域的布局更為完整。泰格醫藥也將與弘暉投資的創新類企業有更多的業務協同，達成各方的多贏。”
事實上，泰格醫藥創業板上市時，就已經有機構通過投資泰格醫藥收獲了豐厚的果實。
泰格醫藥成立時，臨床CRO產業還是一片藍海。憑借創始團隊的硬實力，剛成立的泰格醫藥迅速確立了自己在國內臨床試驗領域的領先地位。迅速成長的泰格醫藥很快便受到了資本的關注。啟明創投在2008年6月和2010年3月分兩期共投資泰格醫藥700萬美元，是泰格醫藥創業板上市前的唯一機構投資人。到2012年8月17日，泰格醫藥正式登陸創業板，每股價格37．88元，首日收于50元，上漲32％，市值接近27億。按照首日收盤價，啟明創投的賬面退出回報率達8倍。
到2019年12月31日，泰格醫藥的臨床專業團隊人數接近2500人，包括840名臨床監察員、1490名臨床研究協調員和100名患者招募人員。在中國超過500家的GCP注冊臨床試驗機構中，有80％以上都與泰格醫藥建立了合作關系。
縱觀泰格醫藥16年來的發展歷程，其業務長期以來以臨床CRO服務為核心。泰格醫藥在臨床CRO行業的領先地位不止體現在團隊規模、合作機構上，更包括全年收入、正在進行的臨床試驗等其他指標。
泰格醫藥歷年營收變化情況
泰格醫藥雖然已經是一家業務體系成熟，營收穩定的規模化企業，但是自2012年在創業板上市以來，泰格醫藥在過去的8年中仍然保持著高速增長。其營收從2012年的2．5億元，一路增長到2019年的28億元，增長11倍，年復合增長率超過40％。同時高速增長也帶來了高盈利能力。2012－2019年，泰格醫藥的歸母凈利潤一直保持與營業收入同步增長，在2019年甚至達到了30％的凈利率高峰。
根據弗若斯沙利文的相關報告，按照2019年收入及截至2019年年底正在進行的臨床試驗數量計算，泰格醫藥是中國最大的臨床合同研究機構，2019年市場份額為8．4％。
泰格醫藥可以實現長期高速發展，關鍵在于三大方面。第一是國內政策的不斷放開，提高了整體臨床CRO行業的天花板；第二是其對于自身業務的明晰，先夯實基礎，再實現全球化；第三是以資本身份持續加碼相關產業，通過投資并購，為自己打造完整的醫藥研發生態。
制約泰格醫藥的，不會是天花板
作為行業中的龍頭企業，市場空間是可能制約泰格醫藥未來發展的關鍵因素之一。
全球CRO市場規模
國內CRO市場規模
根據弗若斯沙利文的相關報告，全球合同研發機構的市場規模一直保持穩定上升，其中臨床CRO的市場約占總體市場的2／3。而國內的合同研發機構市場則正處于快速增長階段，預計在接下來的五年中會呈指數級增長，尤其是臨床CRO市場，在總體市場中的占比將進一步提升，并在2023年達到百億美元市場級別。
政策方面近幾年對于研發外包行業的促進作用十分明顯，尤其是對于臨床CRO行業。第一，國內鼓勵創新藥的發展的政策帶來了大量的新藥臨床試驗；第二，近兩年持續進行的仿制藥一致性評價帶來的需求，也同樣由臨床CRO承接；第三，我國臨床試驗與國際接軌后，吸引了大量的國際多中心臨床試驗在國內設點。
多方政策推動下，國內臨床CRO行業的市場空間和市場規模都有顯著提升。并且臨床試驗所對應的研發開支也明顯高于藥物發現和臨床前階段。畢竟進入臨床試驗的藥品已經經過了此前的層層篩選和精心設計，醫藥企業也愿意在這方面多付出成本，以換取更好的臨床試驗管理。
姜燕燁也向我們表達了類似的看法：“從大環境來說，政府鼓勵創新。越來越多的企業重視研發，不斷增加研發投入。而且CRO行業未來的趨勢，必將是隨著產業鏈上下游的整合及橫向的并購加劇，集中度不斷提高。泰格作為行業龍頭，已有諸多成功的并購經驗，未來有望通過并購進一步提升市場份額，鞏固其龍頭地位�！�
因此總體上我們認為，從政策和行業發展的角度上看，泰格醫藥所在的臨床CRO賽道，目前正處在快速發展期。而泰格醫藥作為國內的龍頭企業，也將在這股浪潮中以更塊的速度發展。
先夯實基礎，再實現國際化
泰格醫藥發展至今，已經從最初的國內臨床CRO企業，逐步形成了覆蓋新藥研發全流程的全球化服務體系。在研發流程上，從臨床開發向下游的上市后研究和上游臨床前的藥代、藥動、生物分析、CMC等服務延伸；同時在全球化的路線上，將自己的服務范圍從國內，擴大到全球范圍。
泰格醫藥發展的三個主要階段
根據泰格醫藥的發展歷程，我們將泰格醫藥的發展主要分為三個階段，初創階段、穩固階段和全球化階段。
泰格醫藥與收購和子公司相關的發展里程碑
從泰格醫藥成立的2004年，到2009年，是泰格醫藥的初創階段。這一階段的泰格醫藥處在發展的最早期階段，憑借創始人和團隊在醫藥領域的經驗能力，為客戶提供臨床CRO服務，并因此積累了自己的原始資本，也為自己的進一步發展打下了良好的基礎。
隨后，逐漸規�；奶└襻t藥開始拓展服務外沿。
2009年－2013年是泰格醫藥發展的穩固階段。這一階段的泰格醫藥仍然強調自我發展，主要的工作在于將自己在臨床CRO方面的業務細分，成立多個子公司分別管理不同的臨床研究環節。在這一階段泰格醫藥已經開始有選擇地進行投資并購以增強自己的實力，比如2009年泰格醫藥收購美思達，以增強自己的數據管理及統計服務能力。
在這一時期，泰格醫藥還完成了自己發展歷程中的一件關鍵大事。2012年8月17日，泰格醫藥登陸深交所創業板，總計募資超過5億元。泰格醫藥在當年的招股書中披露的募資用途，主要是用于臨床試驗綜合管理平臺、數據管理中心和SMOg管理中心的搭建。這也印證了泰格醫藥在這一階段的發展邏輯：先將自己在國內臨床CRO領域的優勢穩住，站穩腳跟，再伺機而動。
于是泰格醫藥花了5年的時間，將自己多年來積累的臨床研究方面的優勢進一步鞏固，完全確立了自己在國內臨床CRO領域的龍頭地位，然后在2013年底，開啟新的全球化戰略。
2013年11月，泰格醫藥澳大利亞子公司Tigermed Australia Pty Limited的成立，標志著泰格醫藥全球戰略的開啟，也就是泰格醫藥發展的全球化階段。
2014－2015年，泰格醫藥集中突破了自己在美洲和亞洲其他地區的戰略布局，其中的標志性事件，就是2014年收購美國的Frontage Labs和2015年收購韓國臨床CRO企業DreamCIS。這兩項收購成為了泰格醫藥突破美國和韓國業務的關鍵窗口。隨后在2018－2019年，泰格醫藥又補足了自己在日本和歐洲市場的布局，最終到本次上市，已經實現了全球主要醫藥市場的全面覆蓋。
也是從全球化階段開始，泰格醫藥對于業務拓展的態度也變得更加開放，更高頻的以收購、合作、投資等方式，進行相關領域的布局，這一點我們稍后還會詳細分析。
這三個階段的發展是泰格醫藥獲得成功的基礎，也是表現出其穩扎穩打的風格。
得益于自己在臨床研究領域的不斷深入，泰格醫藥積累了一大批忠實的客戶，并且逐年增長。2017－2019年，泰格醫藥的客戶群體從1570名，增長至了1898名。在2019年，全球總收入排名前十的制藥企業和中國總收入排名前十的制藥企業，都與泰格醫藥建立了合作關系。同時泰格醫藥前十大客戶在報告期內的留存率達到了100％，2019年的前十大客戶中，泰格醫藥對其中的大部分客戶都提供了五年以上的服務，并涵蓋多個服務范疇。
長期的客戶服務也為泰格醫藥帶來了價值不菲的訂單。泰格醫藥已經簽署合同的未來服務收入，還將有53億元。按照泰格醫藥2019年28億元的營收規模計算，其待執行訂單的總價值達到其年營收的約1．9倍，換言之，泰格醫藥已經基本完成了自己未來兩年的訂單儲備。
泰格醫藥控股的子公司現在也開始沿用泰格醫藥的發展策略。泰格醫藥以收購的Frontage Labs為基礎，成立的控股公司方達控股，于2019年5月31日在港交所上市。2019年方達控股的營收突破1億美元，并且凈利率從此前的14％左右，提升到了18．4％。其中美國業務占一半以上，中國業務約占1／3，其余業務為全球業務。
作為泰格醫藥的控股公司，方達控股的發展策略也與泰格醫藥一脈相承。2019年方達控股一方面投入資金擴充實驗室和人員配備，以增強自己的業務能力；另一方面先后收購了RMI和BRI，持續擴大自己的服務能力，和在美國的業務拓展能力。
泰格醫藥的投資生意
在全球化戰略開展的同時，手握大筆資金的泰格醫藥也開始以資本的身份，進行頻繁的合作、并購和投資。
2009收購美斯達，應該算是泰格醫藥在投資收購方面的第一項動作。隨后在泰格醫藥的全球布局中，歐洲、美國和韓國市場，都是通過收購的方式組建了當地的團隊。
除了并購之外，泰格醫藥在2017年之后開始頻繁的以一級市場投資者的身份出現。其對外投資，既包括自己主體向初創企業的投資，也包括自己旗下的投資機構的對外投資，還包括自己以LP身份為其他投資機構提供資金。
總結來說，泰格醫藥的對外投資，已經開始為泰格醫藥產生大量的收益。這些收益來自于三個不同的方面，其一，投資的合同研發外包服務相關行業的企業，可以為泰格醫藥帶來新的客戶，并與泰格醫藥構成生態提高原有客戶的粘性；其二，投資的創新藥企業，會在未來成為泰格的客戶，為泰格帶來直接收益；其三，泰格醫藥持有的這些企業的股權，將在未來這些企業上市之后，為泰格醫藥帶來一筆非常可觀的收益。
泰格醫藥通過公開渠道對外披露的投資事件
從目前為止泰格醫藥對外披露的投資事件來看，首先泰格醫藥在投資方面的布局，全部集中在自己熟悉的領域中。其次標的企業主要集中在兩大類，一大類是與自己的核心業務直接相關的企業，如臨床前CRO、CDMO等；第二類就是創新藥企業。
對于相關企業的投資，泰格醫藥更多的是補足自己在合同研發外包方面的生態布局。這些企業可以與泰格醫藥分別處于新藥研發流程中的不同環節，互相之間形成協同作用，相輔相成，并分享客戶。
雖然泰格醫藥自己在醫藥研發的全流程管理中仍有空缺，但是通過構建這樣的生態，泰格醫藥也同樣可以為醫藥企業提供完整的醫藥研發一站式服務。因此這一類投資的關鍵作用，就是挖掘新客戶和提高客戶粘性。
對于創新藥企業的布局，泰格醫藥也同樣重視，甚至已經成為了泰格醫藥的增長策略之一。在泰格醫藥港股招股書描述的增長策略中，專門提到“將持續投資并孵化有潛力的早期階段生物技術及醫療器械公司，以推動其發展，繼而獲取潛在客戶及商機。”
這句話就意味著，泰格醫藥投資創新藥企業，一方面是基于自己的專業知識，對于高價值投資標的精準判斷；另一方面這些企業發展到臨床階段后，很可能會轉化為泰格醫藥的客戶，直接為泰格醫藥帶來業務增長。
那么資本身份的泰格醫藥，究竟做的怎么樣呢？
根據2019年年報，泰格醫藥營收規模達到28億元，歸母凈利潤8．4億元。其中，扣除非經常性損益后的凈利潤，只有約5．6億元。也就是說，泰格醫藥的非經營所得中歸屬于母公司的部分，達到了約2．8億元，占歸母凈利潤的30％以上。
具體的數字，泰格醫藥持有的各類金融資產，在2019年為泰格醫藥帶來了總計2．78億元的收入，其中公允價值變動收益達到1．85億元。這部分公允價值變動收益，主要就來自于泰格醫藥投資的企業估值上漲，帶來的價值變動。
成功的企業背后總會有些共性。我們此前也曾經對另一家國內CRO領域的頭部企業，藥明康德，進行過詳細解讀。這兩家企業在發展歷程中有很多共同的決策特點，比如在企業發展中期沒有冒進，而是專門投入幾年時間夯實自己的基礎業務；又比如在近幾年以資本的身份持續加碼醫療健康產業。
泰格醫藥港股招股書中披露的募資用途
從本次泰格醫藥上市的資金用途中，我們也可以看到，在接下來的幾年中，泰格醫藥還將繼續堅持自己在第三階段的策略，進一步加強海外服務能力和對外投資。
雖然短期內的戰略規劃已經十分明晰，但是完成全球化布局和生態搭建之后，泰格醫藥又將如何繼續前行？屬于泰格醫藥的故事還遠未完結。
作者：郝翰
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