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礪石導言：三一重工為何成了倍受嫌棄的“牛夫人”？市場對三一重工存在哪些擔憂？本文將為讀者逐一解惑。

李平 ｜ 文

近期，三一重工股價的大幅下跌成為市場關注的焦點。

在本輪工程機械行業復蘇中，三一重工憑借挖掘機、混凝土機等核心品類的競爭優勢與良好的成本控制能力，營業收入及凈利潤不斷創出歷史新高，市值更是一度突破4000億元大關，較2016年低點漲幅超過10倍，被投資者譽為“機械茅”。

但自2月18日以來，三一重工股價卻持續下跌。截至5月13日收盤，三一重工股價為27．65元，自最高價50．3元算起跌幅逾40％，市值縮水超過1900億元。

10倍牛股接近腰斬，不少投資者一臉茫然。昨日“小甜甜”，為何變成了今日的“牛夫人”？

除了“茅概念”整體走弱這一風格因素外，市場對三一重工未來主要存在三大擔憂：工程機械行業周期見頂、海外市場開拓不利以及鋼材價格大幅攀升。

那么對工程機械周期見頂的擔憂是否必要？三一重工海外市場進展到底如何？鋼材價格的上漲，是否會真正影響三一的未來業績？

一

行業周期性大幅弱化

工程機械產品品類眾多，應用廣泛，主流產品包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、鏟土運輸機械、壓實機械、樁工機械和路面機械等。從下游需求看，房地產和基建一直是其核心驅動力，行業需求還與國家固定資產投資、重大基礎設施建設規模密切相關。

因而，人們往往把工程機械看做是一個周期性行業，尤其是行業上一輪周期（2008年－2015年）的暴漲暴跌更加重了這一印象。

數據顯示，在2008年4萬億經濟刺激計劃出臺后，國內挖掘機銷量從2008年的8．3萬臺增長到2011年的19．4萬臺，年復合增速超過30％，我國工程機械行業收入總規模也超過5000億。不過，隨著宏觀經濟步入下行周期以及需求端的過度透支，行業隨即步入長達五年的調整期。2011年－2015年，國內挖掘機銷售量由19．4萬臺下滑至6．05萬臺，下滑幅度接近70％。

因此，自2016年行業二次復蘇以來，不少投資者仍舊擔心需求的可持續性問題。不過，復盤本輪工程機械復蘇邏輯發現，場景拓展、更新需求、機器替人等內生動力更加明顯，未來行業需求大幅波動的可能性較低。

首先，工程機械產品使用壽命約為10年左右，目前正是上一輪景氣周期的高峰替代期。拿挖掘機產品來說，2019年更新替代貢獻率達到54．3％，新增需求貢獻度為34．4％，更新需求超過了新增需求。因此，存量市場巨大的替代空間有力地平抑了行業需求的波動。

其次，在新增需求方面，除了地產、鐵路、公路及機場等傳統基建領域，5G基站、特高壓、新基建、新農村建設等領域對工程機械產品的需求也在增加。此外，應用場景的拓展以及機器替人也給工程機械帶來新的增量。

如上圖所示，國內挖掘機銷量自2018年突破前期2011年高點之后，仍保持了穩定的增長趨勢。最新數據顯示，2020年1－12月，我國共銷售挖掘機327605臺，同比增長39％；其中國內292864臺，同比增長40．1％；出口34741臺，同比增長30．5％。

因此就有了第一個問題的結論：工程機械周期性在歷史上較強，但目前已經大幅弱化，未來幾年工程機械需求驟然減少的可能性大大降低。若仍從周期性角度考慮，是用老眼光看待新問題。