產業縱深發展 冷鏈物流、新基建派生新需求

根據《國民經濟行業分類與代碼（GB／T4754－2017）》，中集車輛業務屬于“汽車制造業”大類，而從車輛用途和車型區分，其又隸屬于商用車制造業的專用車制造領域。

汽車行業分類（資料來源：招股書，藍色為中集車輛相關部分）

過往幾年，中集車輛幾乎可以說是見證了中國商用車市場由低位迅猛增長至高點，回調后再到高位維持穩定的發展過程。

在物流運輸快速發展等利好因素促進下，近年來商用車市場表現優于汽車市場整體水平。

2015 年至 2019 年商用車市場復合增長率為 5．80％，時至2019年商用車年銷量仍保持在430萬輛以上，其中半掛牽引車銷量為 56．49 萬，較上一年度增長 16．93％，反映掛車運輸形式的快速發展。

事實上，近年來專用車，尤其是較高端的廂式半掛車、側簾半掛車以及冷藏半掛車，在專業運輸和專項作業中的重要性日趨明顯，其既可商貿貨物，也可運輸蔬果肉品等生鮮冷鏈物品，具有很好的兼容性與快捷性，逐步成為國內運輸市場的“主力軍”。

中國物流市場規模已于2013年超過美國成為世界第一，并在2019年實現全國社會物流總額298．00 萬億元，較 2018 年增長 5．27％。

增長的核心驅動因素在于居民收入和消費水平不斷提高。

以2019 年為例，該期社會消費品零售總額突破38 萬億，對經濟增長貢獻率達 76．2％，而實物商品網上零售額占零售總額的 18．4％，大量網購商品傳遞到消費者需要物流運輸支撐。

2020年還有新冠疫情這只黑天鵝的刺激，以蔬果肉品為代表的生鮮冷鏈物流進入新的發展階段。

中國社會物流總額情況（資料來源：招股書）

但在當前，我國社會物流總費用占 GDP 比重約為 14．8％，較之美國的約8％高出將近一倍。且由于缺乏集約化的高效率運作系統，2019年我國道路運輸空載率高達 40％。

另有數據顯示，我國半掛牽引車與半掛車的拖掛比例僅為 1：1．2，也要遜于歐美等發達國家1：3的拖掛比。

這意味著運輸資源的極大浪費，也意味著頭部物流運輸企業對提升運輸周轉效率、降低空載率明顯的，標準化、高端半掛車質量和數量的需求還將持續提高，表征其在未來的產銷量增長空間較大。

而作為能夠實現數字化、智能化運營的高端制造龍頭，中集車輛已經收獲了順豐、德邦等行業主要物流企業的大批冷藏車、廂式車訂單。甚至事實上，放眼全球，能夠滿足這些大型物流企業對高端半掛車需求的企業，除了中集車輛之外，并不多。

這得益于中集車輛從2014年就開始打造的“高端制造體系”。中集車輛高端制造體系的標志性作品是“燈塔工廠”。

相比傳統制造方式，燈塔工廠在工人數、生產工時、生產效率、人均產值等均有不同程度優化。此外在碳排放、廢水利用、鋼材等原材料、零部件方面，也遠遠超出傳統制造工廠。

在這種巨大優勢促進之下， 中集車輛技術、效益不僅絕對領先同類競品，在制造業領域也屬佼佼者。

到目前為止，中集車輛已經在境內外建成 12家半掛車燈塔工廠、5 家專用車上裝生產燈塔工廠，2 家冷藏廂式車廂體生產燈塔工廠，并搭建了多個系列半掛車產品的“產品模塊”，以此保持公司的持續競爭優勢。

本次募資20億元用途中，中集車輛還擬用5億元約合25％進行數字化轉型及研發項目，并用11．5億元用于升級與新建燈塔工廠項目，足見其對研發與技術升級的重視。

中集車輛創業板IPO募資計劃（資料來源：招股書）

半掛車業務之外，中集車輛專用車上裝和冷藏廂式車廂體競爭力一樣不俗。

2019年，中集車輛專用車上裝生產與銷售的毛利率達至20．1％。其中銷售水泥攪拌車20980臺，連續三年排名中國銷量第一；城市渣土車上裝業務2019年營業收入達到人民幣15．9億元，位居行業前茅。

此外，更重要的是中集車輛旗下山東中集以及鎮江工廠早已是國內冷藏廂式車廂體及整車的生產龍頭。不僅順豐、德邦等國內著名物流企業是其大客戶，在東南亞、美國等區域市場，中集車輛旗下冷藏廂式車廂體品牌同樣知名。

在技術上，山東中集引進了北美冷藏半掛車的先進制板技術，擁有中國唯一的廂板無縫隙濕法粘接工藝，推出的冷藏肉鉤車、冷藏中置軸列車，在中國尚屬首創。中集車輛位于江蘇鎮江市的冷藏廂式車工廠于2019年1月正式投產，其產品熱銷長江經濟帶及東南亞。青島冷運生產的冷藏車，則在北美市場擁有強大競爭力。

新冠疫情籠罩的2020上半年，大眾對生鮮食品配送、低溫醫療藥品與生物制品等醫療冷鏈的需求大幅增加，更是刺激國內外冷藏車市場加速發展。中集車輛的冷藏廂式車廂體業務收益同比增長29．6％，毛利率增加3．9個百分點至21．8％。

伴隨著新零售的爆發、新鮮冷鏈、預冷、終端配送的興起，冷鏈物流市場規模逐年擴大，甚至有機構預計其將在今年達到4700億元并于2023年增至5200億元，而冷鏈物流基礎建設市場每年將新增約200－300億元。有賴于此前的深入布局，中集車輛勢必能夠摘取更多豐碩的果實。

對標物流運輸中金給出25倍PE 中集車輛價值仍被低估

中集車輛的業務同物流運輸行業具有強關聯，且早已向著高端制造路徑行進，單純將其歸類為車輛制造顯得偏頗，過于注重形式而忽略實質，這也導致給予中集車輛較低的估值。

富途牛牛APP顯示，中集車輛隸屬的商業用車及貨車板塊，該板塊港股平均靜態市盈率為11．65倍，相對來說并不算高，即便如此，中集車輛以［10．52］倍的PE處于板塊低位。

首先需要闡明的是，中集車輛的盈利能力與其他汽車制造企業相當，如若剔除底盤及牽引車、成本不含運費，中集車輛在2017－2019年的毛利率分別為19．74％、18．86 ％及18．31％，甚至領先于行業平均，而其高達7．7％的股息率更具誘惑力。

汽車制造行業可比公司毛利率情況（資料來源：招股書）

其次，由于海外子公司技術較為成熟，技術實力遠超同行，中集車輛的研發投入方面雖然壓力不大，但在2017－2019年研發費用占營業收入的比率仍分別達到0．71％、1．14％以及1．42％，整體呈現上升的趨勢；而在同期，同屬該板塊的中國重汽研發收入比分別僅為0．53％、0．47％及0．58％，增長勢頭并不明顯，卻仍然擁有14．83倍的PE。

系列事實證明中集車輛的市值已經被嚴重低估，且安全邊際較高�；�于此，中金證券、海通證券等行業頭部券商，給出20多倍的市盈率，以此計算中集車輛A股市值，相比港股至少有翻倍空間。

本文由公眾號IPO早知道原創撰寫