南京醫(yī)藥被“加價(jià)截胡”背后，誰在改寫流通巨頭的轉(zhuǎn)型劇本？

2026-05-27 10:31

導(dǎo)語

2026年5月18日，一紙總裁辦公會(huì)決議，為南京醫(yī)藥與數(shù)字病理企業(yè)江豐生物長達(dá)半年的資本聯(lián)姻畫上了句號(hào)。在此之前，南京醫(yī)藥已經(jīng)出資近1200萬元、專門設(shè)立并購基金、簽下投資備忘錄，志在必得。然而，僅僅因?yàn)橛腥碎_出了高出5000萬元的估值，這筆1.2億元的戰(zhàn)略投資就被硬生生“截了胡”。在醫(yī)藥流通行業(yè)，一兩億的投資體量并不算大。但當(dāng)這一事件與南京醫(yī)藥驟降的現(xiàn)金流、行業(yè)巨頭在器械SPD領(lǐng)域數(shù)百億量級(jí)的“軍備競賽”，以及廣藥系剛剛完成的11.04%股權(quán)過戶交織在一起時(shí)，它所折射的，已經(jīng)遠(yuǎn)不止一次交易失敗那么簡單。這是一場區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭在傳統(tǒng)分銷紅利見頂之后，急于向高毛利器械工業(yè)轉(zhuǎn)型、卻又在資本競速中被迎頭一擊的典型切面。

作者｜靈藥編輯組

編輯｜靈藥編輯組

本文字?jǐn)?shù)：3131字

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被高估的5000萬

回看整個(gè)事件，南京醫(yī)藥的布局不可謂不早。2025年12月，公司董事會(huì)審議通過，出資約1.2億元參與設(shè)立“南京新工南藥醫(yī)療器械強(qiáng)鏈并購股權(quán)投資基金”，專項(xiàng)用于投資江豐生物。當(dāng)時(shí)鎖定的框架是：江豐生物整體估值不超過7.5億元，基金受讓約22.5%的股權(quán)。基金此后順利完成備案，南京醫(yī)藥按比例實(shí)繳了1198萬元，一切都在按部就班地推進(jìn)。

江豐生物本身的質(zhì)地并不差。

這家企業(yè)橫跨數(shù)字病理切片掃描、病理全流程信息管理、AI輔助診斷、常規(guī)病理設(shè)備和診斷服務(wù)五大板塊，2024年?duì)I業(yè)收入接近2億元，凈利潤約2900萬元。在病理數(shù)字化和人工智能輔助診斷的風(fēng)口之上，它擁有從硬件到軟件再到服務(wù)的完整閉環(huán)。對(duì)于正在尋求醫(yī)療器械工業(yè)突破的南京醫(yī)藥而言，這無疑是一塊能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵拼圖。

然而變數(shù)出現(xiàn)在2026年春天。公開信息顯示，另有投資方及其關(guān)聯(lián)方以整體估值8億元的價(jià)格切入同一標(biāo)的，受讓同樣比例的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)達(dá)到1.8億元。比南京醫(yī)藥的方案整整高出了5000萬元估值和6000萬元交易款。

南京醫(yī)藥方面很快做出反應(yīng)，2026年5月7日，相關(guān)方聯(lián)合向江豐生物發(fā)出書面確認(rèn)函，要求在3個(gè)工作日內(nèi)就是否繼續(xù)合作給出明確回復(fù)。整整11天過去，到5月18日，南京醫(yī)藥等來的仍然是沉默。總裁辦公會(huì)隨即決定終止投資。

雖然在法律層面，當(dāng)初簽署的投資備忘錄具備一定的約束力，理論上可以主張對(duì)方違約，但在商業(yè)現(xiàn)實(shí)中，一場“價(jià)高者得”的資本博弈已經(jīng)塵埃落定。

真正讓外界感到困惑的，不是交易被截胡本身，而是南京醫(yī)藥為何會(huì)因?yàn)檫@5000萬元的估值差異而陷入被動(dòng)。要回答這個(gè)問題，必須把目光從這一筆交易上移開，看向公司最新的財(cái)務(wù)底色。

2025年，南京醫(yī)藥交出了一份看似平穩(wěn)的成績單：營業(yè)收入549.63億元，同比增長2.36%；歸母凈利潤6.25億元，同比增長9.50%。但撥開表層數(shù)字，暗流遠(yuǎn)比表面洶涌——扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤只有4.21億元，同比大跌26.78%；更令人擔(dān)憂的是，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅剩9180萬元，同比驟降95.70%。近550億元的營收體量，一年到頭真正沉淀下來的現(xiàn)金還不到一個(gè)億。在業(yè)績說明會(huì)上，已經(jīng)有投資者提問：經(jīng)營現(xiàn)金流接近枯竭，公司卻準(zhǔn)備拿出不超過4.5億元收購醫(yī)療器械企業(yè)，資金如何籌措？

這一問，恰好擊中了南京醫(yī)藥的痛點(diǎn)。在現(xiàn)金流如此緊張的背景下，公司仍然堅(jiān)持在器械領(lǐng)域出手，背后的急迫感不言而喻。

事實(shí)上，醫(yī)療器械板塊已是南京醫(yī)藥當(dāng)下增長最確定的業(yè)務(wù)線。2025年，公司醫(yī)療器械銷售額約43億元，同比增長近11%，2026年的目標(biāo)是不低于10%的增幅。公司管理層明確提出了“工商并舉、雙輪驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略，將醫(yī)療器械工業(yè)并購列為加快推進(jìn)的方向。也正因如此，對(duì)江豐生物的投資才不是一次錦上添花的嘗試，而是一場關(guān)系到轉(zhuǎn)型節(jié)奏的關(guān)鍵落子。輸?shù)暨@筆交易，不僅僅是錯(cuò)過了一家數(shù)字病理公司，更意味著在器械工業(yè)布局的競速中被踩了一腳剎車。

巨頭圍獵器械賽道

把南京醫(yī)藥的焦慮放在整個(gè)醫(yī)藥流通行業(yè)的大坐標(biāo)中審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)這幾乎是一種集體困境。2025年，中國藥品終端市場規(guī)模約2萬億元，仍然呈現(xiàn)負(fù)增長，其中醫(yī)院渠道同比下降5.7%。帶量集采常態(tài)化推進(jìn)，高值耗材降價(jià)幅度動(dòng)輒達(dá)到70%，兩票制、醫(yī)保控費(fèi)等政策持續(xù)壓縮流通環(huán)節(jié)的利潤空間。

即便是行業(yè)“老大哥”國藥控股，也出現(xiàn)了營收和歸母凈利潤的雙雙下滑，被市場視為整個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛的縮影。傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)的純利潤率已經(jīng)被壓縮到1%至3%的極低水平，單純依靠“搬箱子”賺錢的模式難以為繼。

在這一背景下，毛利率相對(duì)較高、供應(yīng)鏈服務(wù)壁壘更強(qiáng)的醫(yī)療器械和SPD業(yè)務(wù)，成為了巨頭們爭相搶奪的主戰(zhàn)場，一場“軍備競賽”早已全面打響。

國藥控股憑借其無出其右的渠道網(wǎng)絡(luò)，2025年器械業(yè)務(wù)收入達(dá)到1155.38億元，盡管受集采影響略有下滑，但其在SPD項(xiàng)目上的布局仍然密集推進(jìn)，僅2025年上半年就凈增7個(gè)SPD項(xiàng)目和18個(gè)單體醫(yī)院集中配送項(xiàng)目，行業(yè)主導(dǎo)地位穩(wěn)固。

華潤醫(yī)藥則表現(xiàn)出更強(qiáng)的進(jìn)攻性，2025年器械業(yè)務(wù)收入381億元，同比增速高達(dá)14.07%，全年新增40個(gè)SPD項(xiàng)目，旗下獨(dú)立的器械公司已擴(kuò)張至47家。上海醫(yī)藥器械大健康業(yè)務(wù)收入447億元，SPD項(xiàng)目開始向陜西、重慶等新區(qū)域滲透。而九州通的器械收入增速達(dá)到15.91%，規(guī)模逼近400億元，在血管介入、骨科、IVD等細(xì)分賽道多點(diǎn)開花。

當(dāng)全國性巨頭以三五百億的體量在器械領(lǐng)域跑馬圈地時(shí)，留給區(qū)域龍頭企業(yè)的空間和窗口期正在急劇收窄。

全國醫(yī)藥流通市場前十大企業(yè)的市占率已經(jīng)高達(dá)82%，國藥、上藥、華潤、九州通以及重慶醫(yī)藥，中國醫(yī)藥聯(lián)合體五家頭部企業(yè)的年收入均越過千億門檻。

相比之下，偏居一隅的區(qū)域龍頭們不得不面對(duì)巨頭持續(xù)滲透的壓力：瑞康醫(yī)藥在經(jīng)歷了一輪劇烈收縮后，年?duì)I收從高峰時(shí)的353億元降至80億元上下，急尋乳腺診斷設(shè)備等細(xì)分賽道的突圍機(jī)會(huì)；英特集團(tuán)通過收購華通醫(yī)藥來整合區(qū)域器械配送資源；柳藥、鷺燕等在各自省份深耕的同時(shí)，同樣需要時(shí)刻提防外來者的蠶食。

南京醫(yī)藥的處境尤其具有代表性。公司在華東地區(qū)直面上海醫(yī)藥的貼身競爭，同時(shí)又難以像全國性巨頭那樣，用巨大的資金體量在各個(gè)賽道同時(shí)下注。

43億元的器械銷售額雖然保持兩位數(shù)增長，但與國藥、華潤千億級(jí)的器械大盤相比，差距依然懸殊。縮小這種差距的唯一路徑，就是更快地投資、更快地并購、更快地切入高附加值的器械工業(yè)實(shí)體。

理解了這一層，就不難明白，為什么一家營收超過500億的上市公司，會(huì)因?yàn)樵谝淮?.2億元的投資中被加價(jià)5000萬元而耿耿于懷，在區(qū)域龍頭的轉(zhuǎn)型競速中，慢一步，可能就意味著失去一個(gè)身位。。

廣藥系入局，一張資本新牌

如果故事只停留在“被截胡”的挫敗感上，那南京醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型敘事未免過于悲觀。

事實(shí)上，幾乎在投資江豐生物受挫的同一時(shí)段，公司手里的一張新牌已經(jīng)完成落位——廣藥系二期基金的正式入局。

2025年9月，南京醫(yī)藥原第二大股東Alliance Healthcare與廣藥二期基金簽署股份轉(zhuǎn)讓合同，將其持有的11.04%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，交易總金額約7.49億元。經(jīng)過國資審批等必要程序，這筆股份于2026年2月26日正式完成過戶，廣藥二期基金成為南京醫(yī)藥新的第二大股東，并承諾在18個(gè)月內(nèi)不減持。

對(duì)于長期由外資股東陪伴的南京醫(yī)藥而言，這是一次具有戰(zhàn)略意義的股權(quán)重構(gòu)。

廣藥系的入局，帶來的遠(yuǎn)不止7.49億元的賬面資金。在業(yè)績說明會(huì)上，南京醫(yī)藥管理層明確表示，將“借助戰(zhàn)略股東方合作項(xiàng)目，引入優(yōu)質(zhì)工業(yè)品種，提升高毛利產(chǎn)品占比”。廣藥集團(tuán)旗下?lián)碛邪自粕降纫慌t(yī)藥工業(yè)企業(yè)，在產(chǎn)品資源、工業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)整合能力上有著深厚的積累。對(duì)于正在尋求“工商并舉”的南京醫(yī)藥來說，這相當(dāng)于在傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，獲得了一個(gè)可以持續(xù)輸入工業(yè)品種資源的戰(zhàn)略盟友。更值得玩味的是，在終止對(duì)江豐生物的投資后，南京醫(yī)藥并沒有注銷專門設(shè)立的“江豐股權(quán)投資基金”，而是決定將其變更名稱和用途，繼續(xù)用于后續(xù)的投資項(xiàng)目。

這意味著，“器械強(qiáng)鏈”的并購彈藥庫仍然保留，隨時(shí)可以重新裝填子彈。將廣藥二期基金的股權(quán)紐帶與器械強(qiáng)鏈并購基金的資本平臺(tái)放在一起觀察，南京醫(yī)藥事實(shí)上正在搭建一個(gè)“工業(yè)品種導(dǎo)入 + 器械并購加速”的雙輪資本架構(gòu)。

廣藥系的工業(yè)資源有望通過股權(quán)合作向南京醫(yī)藥的終端渠道網(wǎng)絡(luò)傾斜，從而提升高毛利產(chǎn)品的占比、改善盈利質(zhì)量；而蓄勢(shì)待發(fā)的并購基金，則繼續(xù)在外尋找下一個(gè)“江豐生物”，只不過下一次出手時(shí)，經(jīng)歷過被截胡教訓(xùn)的南京醫(yī)藥，或許會(huì)在估值彈性、交易鎖定和決策效率上做出更充分的準(zhǔn)備。

在這場醫(yī)藥流通行業(yè)從“搬箱子”向“造器械”艱難轉(zhuǎn)身的大潮中，估值被多給5000萬就出局的故事或許還會(huì)重演。

關(guān)鍵在于，下一次站在牌桌前的南京醫(yī)藥，能否成為出手更快、準(zhǔn)備更足的那一方。

原文標(biāo)題 : 南京醫(yī)藥被“加價(jià)截胡”背后，誰在改寫流通巨頭的轉(zhuǎn)型劇本？