康龍化成高速擴(kuò)張商譽(yù)高企業(yè)績(jī)上漲為何市場(chǎng)不買(mǎi)單？

2024-03-01 09:59

《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

寒流襲擊CXO行業(yè)，投融資活躍度明顯下降。伴隨著醫(yī)藥市場(chǎng)的急劇演變，康龍化成(北京)新藥技術(shù)股份有限公司（下稱“康龍化成”,300759.SZ）正在加速新業(yè)務(wù)橫向拓展。公司預(yù)計(jì)2023年業(yè)績(jī)回暖，營(yíng)收凈利潤(rùn)均呈雙位數(shù)增長(zhǎng)，但股價(jià)依舊在低位徘徊。

作為細(xì)分領(lǐng)域第一梯隊(duì)的企業(yè)，康龍化成通過(guò)并購(gòu)來(lái)完成全球化布局，不斷增厚的規(guī)模也帶來(lái)一定問(wèn)題，包括大股東在內(nèi)的重要股東頻頻減持與質(zhì)押，同時(shí)公司商譽(yù)日益推高。

有券商認(rèn)為，新業(yè)務(wù)目前正在產(chǎn)能爬坡階段，短期內(nèi)或有影響，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司未來(lái)前景可觀。也有觀點(diǎn)指出，當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)暫時(shí)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度仍存憂慮，康龍化成面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司或難以脫穎而出。

機(jī)構(gòu)下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期

公開(kāi)資料顯示，康龍化成成立于2004年，2019年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。業(yè)務(wù)劃分為實(shí)驗(yàn)室服務(wù)、CMC(小分子治療開(kāi)發(fā))服務(wù)、臨床研究服務(wù)、大分子和細(xì)胞基因治療服務(wù)四大板塊。

從行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，我國(guó)CXO行業(yè)長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮下，近年來(lái)康龍化成在資本市場(chǎng)的估值也顯著高于海外同類企業(yè)，股價(jià)從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創(chuàng)下的歷史最高價(jià)162.49元，期間最大漲幅26倍。

然而，在全行業(yè)遭遇資本寒冬，制藥企業(yè)開(kāi)啟周期性洗牌的背景下，公司股價(jià)一路下滑。2023年年初，公司股價(jià)最高位曾達(dá)56.71元/股，此后在波動(dòng)中走低。

今年2月，康龍化成股價(jià)觸及低點(diǎn)18.5元，創(chuàng)階段性新低。截至2月29日，A股股價(jià)報(bào)收22.86元/股，市值409.5億元，港股股價(jià)報(bào)10.6港元/股，市值189.5億港元。

同屬CXO賽道的上市公司股價(jià)亦承壓。無(wú)論是業(yè)務(wù)側(cè)重大分子生物藥還是小分子化學(xué)藥領(lǐng)域，近期普遍表現(xiàn)不佳。

與此同時(shí)，康龍化成連年高增長(zhǎng)越來(lái)越難以為繼。2020年至2022年其營(yíng)收分別為51.34億元、74.44億元、102.66億元，歸母凈利潤(rùn)分別為11.72億元、16.61億元、13.7億元。

根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)回暖跡象。康龍化成預(yù)計(jì)2023年?duì)I收113.96億元至117.04億元，同比增長(zhǎng)11%至14%；歸母凈利潤(rùn)約為15.67億元至16.36億元，同比增長(zhǎng)14%至19%。

盡管如此，部分券商近期下調(diào)目標(biāo)價(jià)。

中金公司證券考慮到海外前端研發(fā)需求走弱以及生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)、新業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)率的拖累，下調(diào)2023/2024年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.3%/16.8%至15.8/18億元，同時(shí)引入2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)21.8億元。考慮到近期醫(yī)藥板塊系統(tǒng)性調(diào)整，下調(diào)A股目標(biāo)價(jià)23.5%至28.6元。

股東質(zhì)押與減持

康龍化成的多次股價(jià)下跌都有業(yè)績(jī)之外的利空因素。

公司實(shí)控人及一致行動(dòng)人原始股解禁后，減持動(dòng)作不斷。2023年，康龍化成重要股東完成了四輪減持，全年累計(jì)減持公司股份8928萬(wàn)股，減持金額為47.14億元。

不僅如此，相關(guān)股東的股權(quán)質(zhì)押率也呈上升趨勢(shì)。今年2月8日，康龍化成公布其大股東樓小強(qiáng)和龍?zhí)┛祵⑵涑钟械牟糠止竟煞葸M(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，合共涉及222萬(wàn)股。

根據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，公司實(shí)控人樓小強(qiáng)累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占其持股比例50%，股東寧波龍?zhí)┛蒂|(zhì)押率也達(dá)到50%，鄭北質(zhì)押率為49.69%，北海多泰創(chuàng)投達(dá)到47.64%。

“減持主要為落實(shí)對(duì)老員工的股權(quán)激勵(lì)，并滿足員工自身資金需求。”康龍化成解釋稱。

在新業(yè)務(wù)橫向拓展方面，市場(chǎng)尤其關(guān)注其大分子業(yè)務(wù)，盡管康龍化成起步較晚，但是步子很大，并且在行業(yè)出現(xiàn)分化的時(shí)候態(tài)度堅(jiān)決。研究機(jī)構(gòu)則擔(dān)憂公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓以及新業(yè)務(wù)的青黃不接。

財(cái)報(bào)顯示，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，占比最大，而臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療，均為新業(yè)務(wù)。根據(jù)2023年中報(bào)，作為新業(yè)務(wù)的臨床研究服務(wù)貢獻(xiàn)了6.67%的凈利潤(rùn)，毛利率僅17%。

“大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)以及部分海外運(yùn)營(yíng)尚處于早期投入階段，一定程度上降低了利潤(rùn)的增速。”康龍化成對(duì)此解釋稱，近兩年來(lái)，為完善全球化的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司持續(xù)推動(dòng)新業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展并完成多家境外公司的并購(gòu)，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率相對(duì)較低。

近年來(lái)，公司先后收購(gòu)英國(guó)Quotient、英國(guó)Hoddesdon、AbsorptionSystems等海外公司，近期還瞄準(zhǔn)了被視為“新興力量”的東南亞。

2023年10月18日公司公告，擬與合作方共同投資位于新加坡的RxilientBiohubPte.Ltd，本次交易總金額共計(jì)3000萬(wàn)美元，其中康龍化成擬出資1050萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)將持有合資公司35%的股權(quán)。

值得注意的是，經(jīng)過(guò)三年的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”擴(kuò)張后，截至2023年三季度末，其商譽(yù)已經(jīng)高達(dá)26.88億元。

與此同時(shí)，公司對(duì)下游客戶采取了風(fēng)險(xiǎn)較大的銷(xiāo)售策略，議價(jià)能力或不及從前。2020年至2022年，公司應(yīng)收賬款分別為10.77億元、12.29億元、18.82億元，2023年前三季度達(dá)到22.22億元。

市場(chǎng)預(yù)測(cè)存在分歧

弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，隨著全球藥物研發(fā)投入逐年增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在未來(lái)五年內(nèi)，全球CRO市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)保持10.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)，并于2026年有望達(dá)到1269.9億美元。

為了強(qiáng)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，康龍化成在完善臨床前CRO業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，將服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈向后端延伸，拓展毒理藥理研究和CMC業(yè)務(wù)，向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺(tái)。

而另一面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。除國(guó)內(nèi)企業(yè)之外，海外巨頭勃林格殷格翰、龍沙、默克等也紛紛加碼中國(guó)業(yè)務(wù)。隨著新玩家入局挑起價(jià)格戰(zhàn)，創(chuàng)新藥源頭道路在變窄，市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)前景產(chǎn)生分歧。

部分投資者對(duì)公司存在擔(dān)憂，主要集中于：生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)投融資仍舊疲軟、公司訂單持續(xù)高增存在較大不確定性，以及重要股東現(xiàn)金流不穩(wěn)定。

也有研究機(jī)構(gòu)看好公司未來(lái)前景,中泰證券在最新研報(bào)中指出，公司作為國(guó)內(nèi)CRO+CDMO 龍頭企業(yè)之一，一體化服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)隨著端到端、多療法服務(wù)平臺(tái)持續(xù)完備，有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)則主要在于：創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)投入不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上來(lái)看，康龍化成的新業(yè)務(wù)目前正在產(chǎn)能爬坡階段，距離大規(guī)模收益還有一定時(shí)間。最新的股東質(zhì)押，又為公司未來(lái)蒙上了一層不確定性。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來(lái)源：投資者網(wǎng)

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