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出品 | 智械島

作者 | 霍如筠（北京）

1969年，阿姆斯特朗踏上月球。

全世界五億人守在電視機前，見證了人類首次在地球之外留下腳印。

那一年，美國人相信到1990年，他們會在月球上建立永久基地，2000年之前登陸火星。

太空不再遙遠，它就在下一代人的日程表上。

然而，阿波羅的余暉散去，人類的探索腳步并未如預期般加速，反而陷入了漫長的停滯。

航天飛機退役后，美國一度連把宇航員送上太空的能力都沒有，不得不高價購買俄羅斯聯盟號飛船的座位。阿波羅計劃成了人類太空探索的巔峰，也成了它最后的輝煌。

半個世紀過去，月球上最年輕的腳印仍是1972年留下的那批。

直到2002年，一個南非裔美國人開始認真琢磨一個問題：俄羅斯人憑什么用一枚退役洲際導彈就能漫天要價？

當他試圖購買一枚彈道導彈改裝成火箭時，卻被俄羅斯工程師吐了口水。返程航班上，他對同行的伙伴說："我覺得我們可以自己造火箭。"

2002年6月，SpaceX在加州埃爾塞貢多的一間舊倉庫中成立。二十四年后，這家自己造火箭的公司以2.1萬億美元市值登陸納斯達克，美國人馬斯克成為人類歷史上首位萬億美元富豪。

一、拆解SpaceX

SpaceX的市值建立在三層咬合的飛輪之上。

第一層是獵鷹9號，全球首款實現軌道級可重復使用的運載火箭。

2025年完成170次發射，占全球入軌載荷的83%。單次發射邊際成本壓至約1500萬美元，僅為傳統報價的四分之一到五分之一。這套技術體系是SpaceX所有業務的物理底座。

第二層是星鏈。2025年營收113.87億美元，營業利潤44.23億美元，利潤率38.8%，用戶從2023年的230萬暴漲至1030萬。

星鏈的盈利能力遠超傳統電信運營商，地面基站需要為每片新區域挖溝鋪管、建鐵塔、雇維護工；星鏈的衛星星座一旦完成部署，新增用戶的邊際成本幾乎為零。這是固定成本分攤的極致版本。

第三層是xAI。被裝入SpaceX體系后，2025年營收32億美元，但營業虧損63.55億美元，是目前這臺機器里最沉重的壓艙石。

梳理三層之間的邏輯鏈條，獵鷹9號的低成本發射讓星鏈快速組網；星鏈的現金流為星艦研發提供資金；星艦一旦成熟，將進一步降低發射成本并提升運載能力。SpaceX同時掌握運輸工具、發射需求和最終客戶，自己構成一個完整的商業閉環。

拆解機器的過程，也是尋找裂隙的過程。星鏈的真實盈利質量、星艦的可靠性和AI業務到底是虛是實，都是質疑歷史最大IPO是否為泡沫的有力論點。

2024年星鏈ARPU為月均91美元，2025年降至81美元，2026年一季度進一步跌至66美元。

降價的邏輯是向亞非拉低客單價市場擴張，但北美市場已趨于飽和，新增用戶的付費能力持續走低。也就是說營收增長靠量撐著，利潤增厚靠規模效應撐著，但單用戶價值在下滑。

從2023年首飛算起，SpaceX已在星艦項目累計投入150億美元，2025年單年研發開支約30億美元。

但第12次試飛仍出現多次技術故障，星艦V3首飛雖完成階段性測試目標，一子級卻在回收過程中墜入墨西哥灣。

招股書明確將星艦開發延誤列為最高風險因素。所有遠期故事，包括星鏈V3部署、軌道AI算力、火星殖民，都系于星艦的商業化進度。

星艦每延遲一年，這些敘事的折現價值就折損一年。

xAI與Anthropic和谷歌簽訂了合計年化約260億美元的算力租賃協議，聽上去壁壘牢固，但兩份合同均設有90天提前通知解除條款，它們是高度靈活的采購協議，不是長期綁定的戰略合同。

AWS、Google Cloud、微軟Azure在企業級算力市場的生態成熟度和客戶黏性遠超SpaceX。xAI的優勢在于成本競爭力，而非平臺護城河。一旦算力租賃價格下行或大客戶議價能力增強，這塊業務的估值邏輯需要重算。

同時治理也有待商榷，馬斯克通過雙重股權結構，在IPO后仍持有85.1%的投票權。公眾投資者買的是"馬斯克夢想的期權"，但對這個夢想幾乎沒有治理層面的糾偏能力。

其他科技巨頭尚可討論管理層迭代，SpaceX脫離馬斯克便無法被客觀預判。一旦馬斯克出現突發狀況，現有估值溢價大概率會快速回撤。

二、供應鏈上的中國制造

SpaceX的2.1萬億美元市值里，藏著一條不太顯眼但備受關注的暗線：中國供應鏈的深度參與。

火箭發動機燃燒室和噴管需要承受3000℃的高溫沖刷。據市場報道，SpaceX使用的鈮合金，有相當比例來自中國的西部材料，該公司據稱是SpaceX在中國大陸的鈮合金供應商之一。

星鏈地面終端的高頻連接器需要支持26-40GHz的毫米波傳輸，并能在極端溫度下穩定工作，技術門檻極高，有推測信維通信可能是這一環節的核心供應商。

火箭低溫燃料貯箱需要耐受-200℃到1600℃的極端溫差。據市場傳聞，再升科技的航空級超細玻璃纖維棉曾進入SpaceX的供應商測試體系，但截至2026年初，公司在公告中表示相關產品暫無在手訂單。

此外，據行業媒體報道，派克新材為獵鷹9號和星艦提供箭體結構件和發動機高溫合金鍛件，據稱已通過NASA相關認證。

如果這些市場傳聞屬實，那么中國制造已經滲透到SpaceX產業鏈的多個關鍵環節。

但值得注意的是，這些供應商身份大多來自媒體報道和行業推測，而非SpaceX或相關公司的官方確認。在涉及核心供應鏈的披露上，SpaceX保持了高度神秘。

據國內某商業航天企業創始人透露，目前全箭90%以上的零部件、90%以上的價值量，都已經可以在民營體系內完成。雖非官方統計數據，但在行業內被廣泛引用來描述供應鏈的成熟度。

據市場消息，部分中國供應商正在從單純供貨走向更深的產業鏈嵌入。盡管這些信息大多停留在推測層面，但反映出中國制造在太空產業鏈中日益重要的角色。

三、中國不需要第二個馬斯克

2025年，中國全年完成航天發射92次，其中商業發射50次，占比首次超過一半。全年入軌航天器377顆，商業衛星309顆，占比82%。商業航天全年融資約186億元，產業規模達到2.5-2.8萬億元。

這些數字背后是一個正在成型的產業生態。

2025年12月，朱雀三號與長征十二號甲先后完成首飛入軌。盡管回收環節未獲成功，但中國可回收火箭已正式進入工程驗證階段。相比是否成功回收，更關鍵的是關鍵技術已經完成實飛驗證。

同月，上交所出臺商業火箭企業科創板上市指引，明確將商業航天納入第五套上市標準適用范圍，不對營收和凈利潤作硬性要求，以"市值+研發"作為主要評估方式。

藍箭航天、中科宇航、天兵科技、星河動力、星際榮耀五家頭部企業，已全部啟動科創板IPO輔導。

從產業鏈看，中國商業航天已經走過了從零搭建的階段。十年前，民營火箭公司連核心零部件都買不到；現今，據行業人士透露，全箭絕大部分核心零部件和價值量，都已在民營體系內完成配套。

從發動機、箭體結構到衛星制造、地面設備，我們的供應鏈正在從散點突破走向體系化運轉。

如果說SpaceX走的是單點突破、垂直整合，一條主線走到底，效率極高，風險集中，中國商業航天呈現的是多路線并行。

朱雀三號、雙曲線三號、天龍三號等多款液體可回收火箭同時推進，技術路線涵蓋不銹鋼箭體、液氧甲烷、液氧煤油等不同方向。這種分散探索在短期內拉高了總成本，也意味著更大的試錯空間。

對比SpaceX應用養研發的商業模式，中國的路徑更像一個產業集群：火箭公司、衛星公司、運營商、材料和零部件企業各自成長，再靠市場協同構建生態。

中國不需要復制一個馬斯克，也不需要復制一個SpaceX。中國的優勢在于制造業的全鏈條支撐、超大規模內需市場提供的應用場景，以及政策端持續釋放的制度紅利。

當SpaceX證明了太空經濟可以自我造血，中國要證明的是太空經濟可以以另一種方式大規模落地。

四、結語

馬斯克用一枚回收的火箭，把太空從國家工程變成了一門可以算賬的生意。

這本身就是一種偉大，他讓曾經高懸在政府預算之外的太空，進入了市場邏輯的坐標系。

獵鷹9號的復飛、星鏈的千萬用戶、星艦的轟鳴，這些都是這個時代最硬核的浪漫。

但偉大與泡沫，常常只有一線之隔。

2.1萬億美元估值對應的是2025年187億美元營收、49億美元虧損，以及一份招股書中高達28.5萬億美元的潛在市場預測，其中26.5萬億來自AI，而AI業務目前年虧損63億美元。

高盛預計SpaceX 2030年AI收入將達3220億美元，這意味著六年增長100倍；晨星給出的公允估值是7800億美元，不足發行估值的一半；做空投資人Steve Eisman將招股書戲稱為"一本科幻小說"。

這些爭議不是否定SpaceX的成就，而是提醒我們資本市場可以為一個"正在進行中的偉大故事"支付溢價，最終也需要看到利潤表上實實在在的數字。

這場關于星辰大海與財務報表的漫長博弈中，中國不再是一個旁觀者，是SpaceX供應鏈的潛在參與者，更是中國商業航天的建設者。

馬斯克曾說："我積累個人財富的主要目的，就是資助這一事業。我真的沒有任何其他積累資產的動機，除了盡我所能，使人類成為多行星物種。"這句話是否完全真誠，無人能知。

但有一點是確定的：當一個人把走出地球寫進商業計劃書，并且真的讓世界相信這件事可以發生，他所創造的，不只是一種商業模式，更是一種關于可能性的重新錨定。

SpaceX的IPO是一個時代的切片，它既承載了人類最古老的探索沖動，也承載了資本市場最赤裸的定價邏輯。

偉大與泡沫，浪漫與算計，星辰大海與財務報表，它們從未像今天這樣，如此緊密地糾纏在一起。

下一個十年，關于"誰在定義太空經濟"的答案，不會只有SpaceX一個名字。

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       原文標題 : 萬億市值背后的暗線：當 SpaceX 登陸納斯達克，中國航天往哪走？