7天漲出1個比亞迪，智譜萬億市值的水分有多大？｜有觀察

2026-06-25 10:54

資本狂熱與國產大模型的現實困境

有點數·數字經濟工作室原創

作者 | 譚言

6月22日，港股上市的智譜（02513.HK）盤中一度沖高至2980港元/股，對應總市值站上1.27萬億港元，折合約1.1萬億元人民幣。截至當日收盤，智譜報2410港元/股，總市值1.07萬億港元，正式邁入萬億市值俱樂部。按最新價格計算，比亞迪A股總市值約7600億元人民幣，智譜即使在這幾天有所回調，但光6月11日至6月22日的7個交易日漲出的市值也已接近一個比亞迪。

從2026年1月8日登陸港交所到如今突破萬億港元，智譜只用了不到半年時間，累計漲幅超過1900%。這家脫胎于清華實驗室的大模型企業，用七年時間走完了多數科技企業數十年的市值之路。

而在暴漲的市值背后，是創始人團隊近二十年的技術積累，是大模型技術迭代的產業浪潮，也是資本對AI敘事的極致押注。

清華實驗室起家

智譜的故事，最早可以追溯到2006年的清華園。彼時，清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）發布了一款名為AMiner的學術搜索系統，旨在用人工智能技術挖掘科研規律與學術人脈。主導這款產品的，是當時剛博士畢業留校的唐杰，而他的同門師弟張鵬，也已在實驗室深耕多年。

1998年考入清華大學計算機科學與技術系的張鵬，在清華完成了本科、碩士到博士的完整學術路徑，長期專注于知識圖譜與自然語言處理領域。2002年本科畢業后留校讀研的張鵬，與唐杰成為同門師兄弟，兩人在KEG實驗室長期共事，搭建起了AMiner從0到1的技術體系。到2019年，AMiner已經積累了數億科研人員數據與數億篇學術論文，用戶覆蓋全球200多個國家和地區，成為全球范圍內極具影響力的學術知識平臺。

十三年的實驗室技術積累，為智譜的誕生埋下了伏筆。2019年6月，AMiner團隊從清華獨立拆分，北京智譜華章科技有限公司正式成立，張鵬出任CEO，唐杰擔任首席科學家，劉德兵任董事長，王紹蘭等多位實驗室骨干共同成為聯合創始人。這支幾乎全員出自清華KEG實驗室的團隊，帶著十余年的技術沉淀，從學術圈走向產業界，開啟了國產大模型的創業征程。

成立之初的智譜，并非一開始就all in大模型。團隊最初的業務以知識圖譜與語義技術為主，服務政企客戶，成立第一年就實現了正向營收。轉折點發生在2020年，隨著OpenAI發布GPT-3，大模型的技術潛力開始顯現。張鵬在公司內部牽頭討論，最終做出了全力投入通用大模型研發的決定——這在當時的國內創業公司中，堪稱極為激進的選擇。

2021年，智譜發布國內首個專有預訓練大模型框架GLM，并推出模型即服務（MaaS）平臺。同年，團隊決定將模型參數從百億級擴充至千億級，直接對標GPT-3。

這是一場豪賭：千億參數模型的訓練，僅算力成本每月就高達數千萬元，研發周期長達八九個月，一旦失敗，公司可能直接陷入絕境。張鵬后來回憶稱，當時團隊內部也有分歧，但最終還是選擇了“all in”。

九個月的攻堅之后，2022年8月，智譜正式開源GLM-130B千億基座模型，參數規模達到1300億。同年11月，相關機構對全球多款主流大模型進行全方位評測，GLM-130B成為亞洲唯一入選的模型，整體準確性與GPT-3持平，部分指標表現突出。這一成果讓智譜從學術圈走向大眾視野，也讓其成為國內大模型賽道的頭部玩家。

半年達成萬億市值

真正的轉折點發生在2023年初。ChatGPT的爆火讓大模型賽道瞬間成為資本風口，智譜作為國內少數擁有千億級模型技術的團隊，迅速成為資本追捧的對象。

張鵬曾公開表示，2023年春節前后，行業態度發生了180度轉變——此前融資需要反復解釋大模型的技術邏輯，春節之后每天要接待三四波投資人。

2023年，智譜完成多輪融資，估值reportedly在一年內快速攀升至百億級別，阿里、騰訊、螞蟻、紅杉、高瓴等頭部機構紛紛入局，成為國內首家估值超百億的大模型創業公司。

2024年到2025年，智譜進入技術快速迭代期，先后推出GLM-4系列模型、多模態大模型、CogVideoX視頻生成模型以及端到端語音模型，覆蓋文本、圖像、視頻、語音等多個模態。商業化層面，智譜形成了云端API服務、私有化部署、行業解決方案三大業務體系，客戶覆蓋金融、政務、能源、制造等多個領域。

2026年1月8日，智譜正式登陸港交所主板，成為全球首家以通用人工智能基座模型為主營業務的上市公司。

此次IPO發行價為116.2港元/股，募資總額超43億港元，香港公開發售獲得1159.46倍超額認購，吸引了高毅資產、泰康人壽等多家基石投資者。按發行價計算，智譜發行市值約528億港元；上市首日收盤市值約578.9億港元。

彼時市場對其“全球大模型第一股”的定位雖有關注，但并未形成一致性的上漲預期。

智譜股價的主升浪開啟于2026年6月。6月1日，智譜公告擬申請科創板上市，計劃募資150億元，其中120億元用于大模型研發，從公告申請到輔導驗收狀態變更僅用時16天，速度超出市場預期。6月8日，智譜正式納入港股通，南向資金開始大幅買入，截至6月18日，南向資金凈買入額已超50億港元。6月17日，智譜發布新一代旗艦大模型GLM-5.2，支持100萬token無損上下文，在多項國際評測中躋身全球前列。

多重利好疊加之下，智譜股價開啟了瘋狂上漲模式。從6月12日的1097港元/股，到6月22日盤中最高2980港元/股，短短7個交易日股價最高漲幅超170%，市值成功突破萬億港元大關。

萬億之后仍面臨多重隱憂

萬億市值的光環之下，市場對智譜的爭議從未停止。一邊是資本瘋狂追捧推高的估值，一邊是尚未完全兌現的技術實力與商業化能力，兩者之間的巨大落差，構成了智譜當前面臨的核心困境。6月24日，市值沖破萬億大關后，隨后迅速下調至9692.6億。

首先是技術層面的差距與競爭壓力。不可否認，GLM-5.2的發布標志著國產大模型已經進入全球第一梯隊，但與海外頂尖模型相比，仍存在明顯差距。從綜合能力來看，智譜在編碼領域表現突出，在CodeArena盲測中位列全球前二，但在多模態理解、復雜推理、長鏈路Agent能力等方面，與Anthropic、OpenAI的最新模型仍有差距。馬斯克曾在社交平臺回復網友時提到，中國大模型達到特定海外頂尖水平可能還需數月時間。

更嚴峻的是國內市場的激烈競爭。當前國內大模型賽道已形成多頭競爭格局：DeepSeek憑借開源策略快速搶占開發者市場，豆包依靠產品性能在C端形成口碑，MiniMax在社交與多模態領域突圍，百度、阿里、騰訊等互聯網巨頭也在持續加大投入。

智譜并未形成難以逾越的技術壁壘，模型能力的領先優勢隨時可能被競爭對手追平甚至反超。在技術快速迭代的AI行業，半年的領先窗口期并不穩固，一旦后續模型迭代速度放緩，估值的技術支撐就會出現松動。

其次是算力瓶頸與成本壓力。大模型的訓練與推理高度依賴算力，而算力短缺一直是困擾國產大模型企業的普遍問題，智譜也不例外。2026年1月底，智譜曾宣布限量發售Coding Plan套餐，用戶需要每天定時在官網搶購，背后正是算力供應不足的現實。有開發者測算，在同等模型能力下，智譜的推理響應速度慢于海外模型，高峰期甚至會出現排隊現象。

更值得關注的是營收規模與市值的不匹配。

公開數據顯示，智譜2025年全年營收為7.24億元，對應萬億港元市值，市銷率超過百倍。作為對比，阿里云2026財年營收達1581億元，智譜全年收入僅為其約1/218，但二級市場估值已接近阿里巴巴市值的一半。這種夸張的估值反差，也是市場質疑其估值泡沫的最直接依據。

從流通盤來看，智譜當前的暴漲行情，很大程度上建立在流通盤極度稀缺的基礎上。數據顯示，智譜自由流通股占總股本比例不足3%，扣除基石投資者持股后，真正可交易的流通股占比較低。在南向資金持續涌入、大模型標的稀缺的背景下，少量資金即可撬動股價大幅波動。

這種“小盤推高市值”的模式不可持續。2026年7月8日，智譜將有2568.16萬股迎來解禁，對應解禁市值約數百億港元，是當前流通盤的數倍。解禁潮到來后，大量限售股進入流通市場，供需關系將發生逆轉，股價大概率會面臨巨大的拋壓。事實上，6月23日智譜股價就已出現大幅回調，盤中最低跌至1980港元，日內最大跌幅超16%，顯示出小盤股股價的脆弱性。

泡沫爭議中的AI

智譜的萬億市值，并非孤立的個股行情，而是全球AI資本熱潮下的一個縮影。圍繞智譜的估值爭議，本質上是當前整個AI行業“泡沫論之爭”的集中體現。

AI泡沫的討論，在2026年已經達到了高潮。看空一方認為，從估值來看，半導體指數動態市盈率已創下2008年以來的歷史高位。從產業層面來看，行業確實存在大量炒作亂象。大量傳統企業紛紛貼上AI標簽，沒有實際技術突破，沒有落地場景，也沒有真實營收，僅憑AI概念就能獲得估值暴漲。部分創業公司動輒融資數十億，卻沒有清晰的商業模式，依靠燒錢維持運營，本質上是在透支產業信用。官媒也曾多次提醒行業存在盲目跟風、無序內卷、刻意炒作的問題，指出AI行業發展重心已從“跑馬圈地”轉向“深耕落地”，意在為市場降溫。

但看多一方同樣有充足的理由。主流研究機構普遍認為，當前AI行業不存在全局性、系統性的泡沫，僅存在結構性的局部泡沫。與2000年的互聯網泡沫不同，本輪AI浪潮有堅實的技術基礎與產業需求支撐：大模型技術已經展現出明確的生產力價值，在編碼、客服、內容創作、工業設計等多個領域實現了降本增效，并非純粹的概念炒作。

更重要的是，AI產業有海量的真實資本開支作為支撐。Trend Force數據顯示，2026年全球九大云廠商合計資本開支將達到8300億美元，較2025年增長超70%；高盛預測，2027年全球AI相關資本開支可能超過1萬億美元。如此大規模的實體投入，意味著AI并非空中樓閣，而是正在實實在在地重塑全球科技產業的基礎設施。

回到智譜本身，其萬億市值的底層邏輯正是“稀缺性溢價”。有市場分析指出，智譜的估值溢價來源于三重稀缺：全球范圍內獨立上市的大模型標的極為稀缺，港股市場的AI科技標的稀缺，疊加尚未解禁帶來的流通股稀缺。在南向資金迫切需要配置AI資產的背景下，智譜成為了最優選擇，資金的集中涌入推高了估值。

某種程度上，智譜正在經歷的，與二十年前互聯網泡沫時期的頭部企業十分相似。技術革命的早期階段，資本總是會提前透支未來的增長預期，將遠期價值折現到當下，造成估值與基本面的嚴重背離。泡沫必然會出現，也必然會破裂——破裂的過程會淘汰大量蹭熱點的劣質企業，讓估值回歸理性，但真正擁有技術實力與產業價值的頭部公司，會在泡沫之后兌現長期價值，就像2000年互聯網泡沫之后誕生了亞馬遜、谷歌一樣。