智譜新高，MiniMax承壓，“大模型雙雄”命運殊途
“大模型雙雄”開始分道揚鑣了。
6月18日，智譜再創歷史新高。股價最高沖到2094港元，單日漲超20%，總市值一度超過9300億港元。
這讓幾天前的“腰斬”看起來像一場短暫驚嚇。
5月29日之后，智譜股價從高點一路回落，幾乎跌去一半。
6月15日，市場卻突然重新把它買了回來，當天收盤漲超32%。
短短幾天之內，智譜不僅把此前跌掉的股價幾乎全部漲了回來，還直接刷新了歷史高點。
觸發點看起來很簡單，智譜的旗艦模型GLM-5.2來了。
反差在于，另一家港股大模型公司MiniMax，6月1日也推出了旗艦模型M3。
但它并沒有復制智譜的暴漲，股價反而繼續承壓。
截至6月18日收盤，MiniMax較3月歷史高點已跌去近三分之二。
為什么同樣是大模型、同樣是開源、同樣講Agent和Coding，資本市場卻給了兩家公司完全不同的定價？
暴漲的智譜
智譜GLM-5.2是一次商業化意圖極其清晰的發布。
1M上下文、Coding Plan全量開放、API下周上線、MIT協議開源，這些關鍵詞釋放出更強模型能力的信號。
智譜在港交所公告里直接寫道：預計該模型將助益公司開放平臺及API業務的調用量提升。
翻譯過來就是，更多開發者、更高API調用、更快進入企業工作流。
雖然GLM-5.2才剛發布，還沒來得及被充分驗證，但資本市場沒有選擇等，而是先把可能性搶下來。
6月15日，智譜被重新買起來。短短幾天之后，近乎腰斬的股價，再次創下歷史新高。
巧合的是，GLM-5.2的發布趕上了一個特殊窗口。
6月13日，美國政府以國家安全為由發布出口管制指令，Anthropic被迫對全球所有客戶禁用剛上線三天的Fable 5和Mythos 5。
就在同一天下午5點，智譜宣布GLM-5.2面向全量用戶開放。
這個時間點，讓發布的意義完全變了。
智譜在公告里留了一句話："前沿智能不應只屬于少數人，也不應被少數規則隨時收回"。
這句蕩氣回腸的宣言，讓市場得到了一個問題的答案：如果海外頂級模型隨時可能不可用，中國企業要用誰？
在這個背景下，GLM-5.2就不再只是一個新模型，而是被看做一個國產化替代的前沿模型。
所以，智譜的暴漲，疊加了三層預期：模型能力預期、API商業化預期、國產替代預期。
不同路的MiniMax
同樣是發布旗艦模型，MiniMax卻沒有被同樣被市場定價。
6月1日，MiniMax發布M3。官方給它貼上的標簽足夠豪華：
1M上下文、Coding、Agentic Work、原生多模態，可以接入MiniMax Code、Token Plan和API平臺。
放在任何一家大模型公司身上，這都不是一個小版本更新。
但M3的問題，出在價格節奏上。
它剛推出時，曾經試圖按更高價格出售。
市場原本把這理解成一個積極信號，MiniMax終于拿出了更強的旗艦模型，準備沖擊高端API市場。
但很快，M3又永久降價50%，價格回到接近上一代模型M2.7的水平。
M3發布的同一天，MiniMax將沿用已久的按次計費改為按Token計費，29元月租套餐直接跳漲至49元，未提前通知用戶。
開發者社群瞬間炸鍋，有用戶測算同等任務下實際成本漲幅高達257%。
一夜之間，MiniMax由技術明星變成了背刺消費者。
對此，資本市場的邏輯很直接：一個模型如果真的足夠強、足夠不可替代，定價應該有底氣。
但M3發布日同步引爆用戶投訴，直接把商業化能力這個問號，砸在了最需要建立信心的時刻。
更麻煩的是，MiniMax的故事太多，主線不夠清。
MiniMax同時在講大模型、多模態、視頻、音頻、AI陪伴、海外C端產品、Agent平臺、Coding、API商業化。
MiniMax的錨有很多，反而等于沒有錨。
哪條業務線最終承擔估值？C端的增長能否補貼模型訓練成本？出海收入在監管收緊的背景下有多脆弱？
每個問題都沒有確定性答案。
技術敘事之外，還有一個更冰冷的結構性壓力，在壓著MiniMax的股價。
智譜和MiniMax都不是典型的散戶股。
機構底倉重、自由流通盤小，二級市場上任何方向的力量都容易被放大，漲起來快，跌下去也快。
但同樣的結構，在不同的解禁時間表下，產生了截然相反的效果。
MiniMax在7月9日前后將迎來上市后首次大規模解禁。
中金分析稱，按港股股本口徑計算，此次解禁股份約占港股股本63%，其中財務型投資者持有占比超過三分之一。
MiniMax股價即便經歷回落后，仍顯著高于發行價，投資者賬面浮盈可觀，解禁即兌現。
市場在7月之前就已經開始提前消化這個供給沖擊。
但智譜的解禁結構完全不同。
7月8日前后的首批解禁比例，按H股股本口徑約11.6%至11.9%，若按公司總股本口徑約5.8%。
中金轉引口徑稱，其中持倉占比最高的解禁主體為國資背景的基石投資者，套現意愿本就相對有限。
短期供給壓力小，疊上GLM-5.2的催化時機，低流通盤反而變成了股價沖高的助推器。
總的來說，智譜漲的是低流通盤下的預期，MiniMax跌的是解禁前的供給恐懼。
大模型的估值邏輯正在改變
智譜和MiniMax的分化，不只是兩家公司股價的短期漲跌。
更深層的變化是，資本市場已經開始按新框架給模型公司定價了。
過去兩年，市場給大模型公司的估值，本質上是一種敘事折現。
參數規模、融資背書、創始團隊、模型榜單、用戶增速，這些指標合在一起，構成了"國產OpenAI"的想象空間。
但是到了2026年，市場關心的是：
模型能不能持續進入SOTA？漲價之后客戶還用不用？API調用是在增長還是在靠補貼維持？
Coding和Agent產生的是真實付費還是測評流量？企業工作流有沒有真正沉淀下來？
開源之后商業收入有沒有回流，還是只是把自己的護城河填平了？
毛利率的改善，是商業模式在跑通，還是裁員和縮減訓練預算帶來的？
哪家公司的敘事更接近這些問題的答案，哪家公司的股價就有更強的支撐。
所以這不是一個“智譜贏了、MiniMax輸了”的故事。
如今兩家公司都還在估值重構的中間地帶，還需要更長時間的財務數據來看未來。
真正值得關注的是，當市場完成這次切換，還有多少大模型公司能從講故事，順利過渡到商業模式的邏輯？
接下來，還有更多大模型公司走向資本市場，它們即將面對同樣的追問。
原文標題 : 智譜新高，MiniMax承壓，“大模型雙雄”命運殊途
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