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出品 | 智械島

作者 | 沈懷錚（上海）

6月22日，智譜（02513.HK）盤中股價觸及2980港元，市值短暫站上1.33萬億港元的歷史高位。從1月8日116.2港元的發行價算起，不到六個半月，漲幅超過2400%。

與萬億市值并列的，是一組刺眼的數據：2025年全年營收7.24億元，凈虧損47.18億元，相當于每賺1元就要虧掉6.5元；研發開支31.8億元，是收入的4.4倍；經營性現金流凈額為-22.46億元。

一家年虧47億、收入僅7億的公司，市值已超過美團、小米、京東、百度之和。究竟是技術革命提前定價，還是一場由極端籌碼結構主導的資本游戲？

一、資本游戲的多米諾骨牌

理解智譜萬億市值，必須從它的股本結構開始，這是整場資本游戲的第一塊多米諾骨牌。

智譜IPO總計發行3741.95萬股H股，占總股本約8.4%。但這3741萬股中，11家基石投資者認購了2568萬股，占總股本約5.76%，適用6個月禁售期。

真正在上市后6個月內可在二級市場自由買賣的流通H股，僅有1173.79萬股，占總股本的比例僅為2.67%。

以發行價116.2港元計算，上市首日全市場可交易的流通市值僅約13.6億至15億港元。而到了6月22日，僅當日成交額就達到約93億港元，這意味著一天的換手率就超過600%，也就是極少的買盤資金，就能撬動萬億市值的劇烈波動。

多位市場觀察者直指這已接近“莊股”模式。

有分析稱智譜盤面上應該已經莊家完全控盤了，擁有50億左右資金量的莊家，就已經具備讓其從當下股價在萬億市值內閃崩99%或再漲100%的能力，這種炒作特色實際上是近兩年香港莊股的標準炒作模型。

極低流通盤疊加多重催化劑，構成了股價暴漲的完美風暴。

第一重：技術突破與地緣政治窗口。

6月12日，美國商務部以“國家安全”為由，要求Anthropic切斷所有外國國民對Claude Fable 5和Mythos 5的訪問權限，禁令覆蓋境外用戶，更穿透至美國境內的外籍工作者，甚至包括Anthropic自身研發團隊里的非美籍工程師。全球開發者一夜之間面臨斷供。

幾乎“零幀起手”，智譜在6月13日官宣GLM-5.2，6月17日正式上線并開源。

在Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，排名總榜第二，全球可用模型中排名第一。在FrontierSWE長程編程基準中，GLM-5.2取得74.4分，僅落后于Anthropic Opus 4.8約1個百分點。在Design Arena上，GLM-5.2甚至取得全球第一。

第二重：納入指數與南向資金涌入。

6月8日，智譜正式被納入恒生科技指數成分股及港股通標的，南向資金通道打開，被動指數基金必須買入，內地投資者可自由配置。

第三重：社交媒體引爆市場情緒。

馬斯克在X上評論稱中國大模型“可能在2027年一季度”追上頂級水平，智譜創始人唐杰隨即回應“用不了那么久”。

這場隔空對話迅速出圈，在全球AI意見領袖的話語體系里給智譜蓋了一個“進入第一梯隊討論范疇”的戳。

這場游戲最大的變量，是解禁。

7月8日，2568萬股基石投資者股份將解禁，流通盤從不足3%擴大至約8%。按6月22日盤中高位計算，2568萬股對應賬面價值約734億港元。2027年1月8日，約40%的股份將全部解禁。

富瑞在研報中明確提示：套利資金流動及7月8日禁售期到期（約6%）或帶來股價波動風險，編程基準測試成績下滑顯示其護城河脆弱，維持“持有”評級，目標價僅912.55港元，不足當前股價的40%。

歷史不會簡單重復，但往往押著相似的韻腳。

2022年6月30日，商湯科技解禁日股價暴跌46.77%，市值單日蒸發900億港元，彼時商湯同樣面臨“高估值+低流通+大解禁”的結構。很難說智譜不是昨日的商湯。

就在6月24日，彭博援引知情人士透露，智譜正考慮在香港進行股份配售，集資規模可能達數十億美元。

這一規模將遠超智譜IPO時籌集的5.58億美元。配售最早可能7月進行，恰恰在鎖定期7月8日到期之后。

在股價飆升2000%后高位配股融資，正是“準莊股”的標準操作。乘著稀缺性溢價的東風，在市場情緒最高點快速融資，最大化募資規模，接盤的將是在高位追入的投資者。

不得不承認，這場資本狂歡確實創造了中國AI史上最大規模的造富運動。

創始人唐杰直接持有的2683.53萬股股份，按萬億市值計算身價約560億元。智譜的市值是商湯的17倍多，相當于DeepSeek、兩個月之暗面和兩個階躍星辰最新估值之和。

截至2025年6月末，智譜擁有員工883人，其中452名員工持股，占比高達51.2%。

兩大員工持股平臺慧惠和智登分別持有公司7.53%、5.18%股份，對應市值超800億港元、550億港元。以員工持股平臺慧惠持有9.8%股份、426人持股計算，人均賬面財富近2億元人民幣。

但這些都只是紙面財富，452名持股員工中，相當一部分人持有的是尚未解禁的限售股。

二、傳統估值為何失靈？

智譜的萬億市值，在任何傳統估值框架下都無法自圓其說，三大傳統估值工具全部失效。

市盈率（PE）：2025年凈虧損47.18億元，PE為負，毫無意義。

市銷率（PS）：按7.24億元營收計算，PS超過1200倍。即便按最樂觀的2026年收入預測（約6.4億美元），PS仍超1280倍。對比之下，OpenAI約56倍。

套用OpenAI的倍數，智譜的“合理”市值大約在40到80億美元之間，僅為當前市值的3%到6%。

現金流折現（DCF）：一家尚未盈利、現金流為負的公司，任何未來現金流假設都經不起推敲。

但市場依然給出了萬億定價，因為它正在使用一套全新的估值坐標系。

第一，P/ARR（市值/年化經常性收入），這是當前大模型公司的主流標尺。

截至2026年3月，智譜MaaS平臺ARR約17億元（約2.5億美元）。按萬億市值計算，P/ARR約94倍至120倍。Anthropic的P/ARR僅約20倍。

市場愿意給智譜高出數倍的溢價，賭的是其ARR增速能持續爆發。

第二，遠期P/S（市銷率），投行用幾年后的預測營收來估值。根據彭博一致預期，智譜2026—2028年營收有望實現30.72億元、72.14億元、173.79億元。

第三，對標敘事估值，市場直接將智譜對標Anthropic，后者估值9650億美元、ARR約470億美元。

但這種對標需要極其夸張的增長來支撐，有分析指出，以Anthropic的P/ARR倍數反向倒推，萬億市值隱含的ARR約40億美元，對應3月到6月的月均增速高達150%，顯然不太現實。

按照“國產AGI第一股+稀缺籌碼+資金抱團”的期權敘事，它可以被交易到萬億，因為這不是正常估值，是泡沫/期權估值。

所以市場買的不是智譜的現在，而是它以后能不能成為中國AI基礎設施層的核心入口。

多家券商分析，稀缺性是2026年大模型估值的底層邏輯。

全球模型廠商上市標的稀缺+尚未進入解禁期+較低流動性，三重稀缺疊加構成了智譜萬億估值的敘事基礎。

但稀缺性溢價是最脆弱的溢價。一旦解禁來臨、競爭對手上市、全球AI超級IPO潮（Anthropic、OpenAI等）來襲，智譜的“唯一性”都將不復存在。

三、互聯網大廠的AI所有權危機

智譜萬億市值最具沖擊力的，不是它本身，而是它投下的估值陰影。

6月22日，騰訊約3.94萬億港元，阿里約1.97萬億，小米約6129億，美團約4445億，京東約3029億。

一家年收入7億、仍在虧損的公司，市值已接近阿里的六成，超過小米、美團、京東三家之和。

互聯網巨頭的核心困境是想不明白AI業務到底是歸誰管。

大模型將交互邏輯從連接轉向代理。用戶不再打開小程序、瀏覽公眾號，而是直接告訴AI助手幫我訂機票，AI成為了用戶和服務的中間層。

騰訊的連接器價值正在被持續稀釋；阿里的電商帝國面臨“搜索—比價—下單”鏈條被架空的威脅；字節的推薦算法在語義理解面前可能失去壁壘。

好在大廠的AI業務并沒有垮掉，只是被稀釋了，大廠的AI資產被淹沒在巨頭的龐大體量中。

比如，騰訊的AI能力再強，市盈率也只有不到15倍，因為市場給的是“騰訊”的估值，而不是“騰訊AI”的估值。

這正是智譜萬億市值揭示的最大悖論：互聯網大廠的AI業務在體量和盈利能力上遠超智譜，因為不是純模型股，無法享受智譜的估值溢價。

于是，我們看到了一場“AI資產分拆潮”正在上演。

快手旗下可靈AI啟動分拆，投前估值達180億美元，相當于母公司市值的約67%；字節跳動推出“豆包獨立股權激勵計劃”；阿里成立Token Foundry事業部；百度昆侖芯已提交港交所IPO申請。

大廠正在用行動承認：AI資產的價值，只有在獨立后才可能被充分釋放。

因此，一旦這些分拆完成，智譜將面臨來自大廠AI子公司的正面競爭。屆時，智譜的“唯一性”將受到前所未有的挑戰。

更值得關注的是未上市的AI玩家，同樣在挑戰智譜的“唯一性”。

DeepSeek首輪融資估值超500億美元；月之暗面（Kimi）半年內累計融資超39億美元，估值飆升至300億美元。

智譜的萬億市值，某種程度上是在為整個中國AI行業的估值天花板探路，天花板越高，后來者的融資空間就越大。

四、泡沫還是新范式？

智譜并非孤例，整個AI賽道都在經歷類似的估值膨脹，且泡沫特征明顯。

寒武紀A股市值逼近萬億；DeepSeek首輪融資估值超500億美元；月之暗面估值飆升至300億美元，半年增長6倍；快手可靈分拆估值180億美元。

火鳳資本合伙人陳悅天分析：現在不是看財務模型的時候……整個AI行業都存在高估，這無非是后面的人在資本市場上是否愿意為高估買單。

一旦市場從科技股切換到公用事業框架去估值，將有一次劇烈的重估。

不過，泡沫也不意味著沒有真實需求。

智譜2026年Q1 API漲價83%后調用量仍增長400%，頭部模型的需求是真實的；智譜的MaaS平臺ARR從2800萬元到17億元，12個月提升60倍。中國前十大互聯網公司中已有9家使用GLM模型。

問題在于：真實需求能否轉化為可持續的盈利？

智譜當前云端API毛利率僅18.9%，綜合毛利率41%。如果無法將技術優勢轉化為持續的高毛利收入，萬億市值終將回歸地面。

部分開發者用自己監測模型用量的網站發現，任務通過率相似的情況下，GLM-5.2 Max消耗的時長和token數量是同級別模型的數倍，說明模型在“想明白該怎么做”這件事上還不夠高效。

智譜的萬億市值，本質上是在賭一個極小概率的事件：它能在全球AI競爭中持續保持第一梯隊，并且將技術優勢轉化為可持續的商業回報。 

這個賭注不可謂不大。

五、結語

智譜萬億市值，是技術突破、地緣政治窗口、市場敘事與極端資本結構四重因素共振的結果。

它既是一次真實的技術躍進，也是一場被低流通盤和情緒放大的資本盛宴。

“基本面上未必值，但戰略卡位上絕對值。”華創資本創始合伙人熊偉銘精準概括了智譜的處境。

正如凱恩斯在1936年《通論》中所言：股票市場不是你判斷“誰最漂亮”的游戲，而是你判斷“大多數人會覺得誰最漂亮”的游戲。

市場在交易的，從來不是真相，而是大多數人相信的那個故事。

智譜能否成為最后的贏家，答案可能需要幾年才能清晰。但驗證它的過程，從7月8日解禁的第一天，就已經開始了。

封面來源：《金手指》

題圖來源：智譜官方微博 

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       原文標題 : 萬億智譜，建立在2.67%流通盤上的資本幻覺