海清智元即將登陸港交所：收入大增利潤承壓，經(jīng)營現(xiàn)金流惡化

2026-06-15 14:58

《港灣商業(yè)觀察》施子夫

今年3月中旬，深圳海清智元科技股份有限公司（以下簡稱，海清智元）遞表港交所獲受理，民銀資本、浦銀國際為聯(lián)席保薦機構(gòu)。

據(jù)了解，海清智元曾于2025年8月首次遞表港交所，因財務(wù)資料失效而告終。此次系公司的第二次遞表。2026年2月14日，證監(jiān)會出具海清智元境外發(fā)行上市備案通知書，為推進公司港交所聆訊掃清了前提障礙。

果不其然，6月9日公司順利通過聆訊。據(jù)悉，海清智元于6月11日至6月16日招股，公司擬全球發(fā)售8516.25萬股H股，其中，香港發(fā)售占約10%，國際發(fā)售占約90%。發(fā)售價為每股發(fā)售股份7.2港元，預(yù)計將在6月22日登陸港交所主板。

1 收入大增，利潤有所承壓

天眼查顯示，海清智元成立于2013年，公司是一家多光譜人工智能技術(shù)企業(yè)，專注于獲取、處理及分析多個特定光譜波段中的光學(xué)數(shù)據(jù)信息，以提供比可見光成像更詳盡的圖像。

依托在多光譜感知與AI算法領(lǐng)域的自研技術(shù)，海清智元提供能夠探測人眼可見及不可見的光譜信息的產(chǎn)品及服務(wù)，該等產(chǎn)品及服務(wù)包括多光譜AI模組，為通過AI算法收集及處理多光譜數(shù)據(jù)（包括可見光、紅外線及紫外線）的嵌入式硬件組件，以供整合至第三方設(shè)備；多光譜AI感知終端為整合多光譜傳感器、增強型多光譜AI算法及標(biāo)準(zhǔn)硬件組件的設(shè)備，旨在提供實時感知洞察；及多光譜AI大模型服務(wù)，為搭載自主研發(fā)的智元起源大模型的大模型平臺化解決方案。

從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），多光譜AI模組實現(xiàn)收入分別為9912.1萬元、2.99億元和2.09億元，分別占當(dāng)期總收入的84.6%、57.3%和31.3%；銷量分別為16.08萬件、58.72萬件和36.44萬件；平均售價分別為616.4元/件、509.6元/件和573.7元/件。

2024年，多光譜AI模組的均價同比有所下滑，主要系公司策略轉(zhuǎn)變至通過提供有競爭力的定價以促進客戶招攬從而提升產(chǎn)品競爭力。尤其是，獲得一名主要新客戶F于年內(nèi)貢獻(xiàn)了大量收入，因此2024年的平均售價相對較低。

期內(nèi)，多光譜AI感知終端實現(xiàn)收入分別為1258.6萬元、6122.9萬元和9263.8萬元，占當(dāng)期總收入的10.8%、11.7%和13.9%；銷量分別為1.07萬件、6.3萬件和5.3萬件；平均售價分別為1173.4元/件、972.4元/件和1746.4元/件。2024年，多光譜AI感知終端均價亦有下滑。

自2024年起，海清智元開始自多光譜AI大模型服務(wù)產(chǎn)生收入。2024年、2025年，多光譜AI大模型服務(wù)產(chǎn)生貢獻(xiàn)收入分別為1.14億元、3.55億元，分別占各期總收入的21.8%、53.1%。

海清智元另有小部分收入來自銷售其他AI視覺模塊。期內(nèi)來自該業(yè)務(wù)收入分別為520萬元、4710萬元和1030萬元，占各年度總收入的4.4%、9.0%及1.5%，占比相對較低。

受產(chǎn)品組合變動等因素影響，報告期內(nèi)，海清智元的毛利率分別為12.2%、18.8%和22.3%，整體明顯走高。

不過在整體盈利表現(xiàn)上，公司仍存少許不足。盡管收入規(guī)模在過去三年時間內(nèi)穩(wěn)步增長，但海清智元依然面臨盈利壓力。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收分別為1.17億元、5.23億元和6.69億元，凈利潤分別為-1841.3萬元、4041.2萬元和2935.4萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-1817.1萬元、4294.4萬元和5524.5萬元，凈利率分別為-15.7%、7.7%和4.4%。

2023年，公司錄得虧損凈額約1841.3萬元，而后在2024年及2025年均實現(xiàn)盈利。不過2025年，公司凈利潤同比仍有小幅下滑。波動的利潤令市場不少聲音擔(dān)憂公司整體盈利能力的穩(wěn)定性。

公司方面表示，2023年虧損主要系年內(nèi)對部分產(chǎn)品的需求減少及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟處于疲弱狀態(tài)。2024年成功扭虧為盈則主要由于毛利由上一年的1430萬元大幅增加至9820萬元。2025年凈利潤同比有所減少，則主要由于一般及行政開支、研發(fā)開支大幅增加。

直觀來看，報告期內(nèi)，海清智元的一般及行政開支分別為1187.4萬元、1304.0萬元和4680.2萬元，占當(dāng)期收入的10.2%、2.49%和7%；銷售及營銷開支分別為1603.5萬元、1647.0萬元和1770.0萬元，占當(dāng)期收入的13.7%、3.2%和2.7%；研發(fā)開支分別為1108.4萬元、2515.1萬元和5079.3萬元，分別占各期總收入的9.5%、4.8%及7.6%。

海清智元坦言：由于公司當(dāng)前處于高度競爭市場中的業(yè)務(wù)擴張階段，且持續(xù)大力投資研發(fā)，短期內(nèi)公司可能會產(chǎn)生虧損凈額。公司可能無法于不久將來實現(xiàn)或隨后維持盈利能力。公司預(yù)計，隨著繼續(xù)擴大業(yè)務(wù)及運營，并投資研發(fā)，公司的成本及開支將在未來期間增加。倘公司無法創(chuàng)造足夠收入及管理公司的開支，公司可能會持續(xù)產(chǎn)生重大虧損，并可能無法實現(xiàn)或于其后維持盈利能力。

此外，公司還存在明顯的上下游集中度較高的情形。于往績記錄期間，海清智元的客戶包括將公司的產(chǎn)品及服務(wù)整合至其提供予企業(yè)級用戶的產(chǎn)品中的系統(tǒng)集成商；及直接使用公司產(chǎn)品及服務(wù)的企業(yè)級用戶。

報告期內(nèi)，來自五大客戶的收入占公司總收入的38.3%、59.0%及46.8%；來自最大客戶的收入分別約為2300萬元、1.86億元和9400萬元，分別占同年總收入的19.6%、35.5%及14.1%。

另一邊，海清智元向五大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的54.2%、66.4%及62.2%；向最大供應(yīng)商的采購額分別約為1880萬元、1.52億元和1.01億元，占總采購額的18.6%、39.9%及18.5%。

2 經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，應(yīng)收款狂飆

除了盈利能力承壓，海清智元的現(xiàn)金流還在期內(nèi)不斷惡化。

與凈利潤走勢相反，2023年公司現(xiàn)金流為正，而在2024年、2025年，公司連續(xù)兩年現(xiàn)金流流出。報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6957.1萬元、-649.1萬元和-1.3億元，公司現(xiàn)金缺口急劇放大。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥認(rèn)為：海清智元賬面盈利與現(xiàn)金流背離的現(xiàn)象，是企業(yè)在高速擴張過程中犧牲資產(chǎn)質(zhì)量換取規(guī)模增長的縮影。從財務(wù)邏輯上看，這種“紙面富貴”主要源于權(quán)責(zé)發(fā)生制下的會計確認(rèn)與實際資金到賬之間的時間差。盡管公司營收和凈利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，甚至實現(xiàn)了扭虧為盈，但經(jīng)營性現(xiàn)金流卻在大額失血，這往往指向了應(yīng)收賬款和存貨的畸高。對于一家深耕多光譜AI垂直賽道的硬科技公司而言，客戶可能集中于智慧城市、工業(yè)安全等大型B端或G端機構(gòu)，這類客戶通常擁有極強的議價權(quán)和較長的結(jié)算周期。

如果公司為了搶占市場份額而過度放寬信用政策，那么報表上的利潤就僅僅是一串尚未落袋的數(shù)字，不僅無法支撐日常經(jīng)營，還會因持續(xù)的研發(fā)投入和供應(yīng)鏈備貨產(chǎn)生巨大的資金缺口。這種盈利質(zhì)量的“虛胖”隱藏著巨大的壞賬風(fēng)險，一旦下游回款不及預(yù)期，公司便會陷入空有利潤卻無錢發(fā)工資或付貨款的流動性危機，甚至演變成“猝死”式的財務(wù)崩塌。因此，這種失血狀態(tài)是對其商業(yè)模式變現(xiàn)能力的嚴(yán)峻拷問，說明其產(chǎn)品在市場鏈條中尚不具備強勢的變現(xiàn)話語權(quán)。

具體到財務(wù)指標(biāo)方面，報告期各期末，貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為1981.7萬元、1.46億元和1.84億元；存貨分別為5596.7萬元、3157.7萬元和8019.4萬元；貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)分別為4506.0萬元、7955.7萬元和4588.2萬元；合同負(fù)債分別為2128.0萬元、2028.0萬元和7594.2萬元。

2024年-2025年，海清智元產(chǎn)生借款分別為2858.4萬元、1.52億元，借款明顯走高。截至2026年1月末，海清智元的借款增至1.57億元。

截至報告期各期末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為3711.5萬元、5670.5萬元和6655.6萬元。

償債能力方面，報告期各期末，海清智元的流動比率分別為2.0、1.9和1.9，速動比率分為1.4、1.7和1.6，資本負(fù)債比率分別為-0.14、0.2和0.59。

3 突擊入股估值暴漲250%

此次IPO，海清智元計劃將募集資金主要用于增強研發(fā)能力及加大產(chǎn)品開發(fā)投入；擴充生產(chǎn)產(chǎn)能；戰(zhàn)略性投資及收購；加大業(yè)務(wù)擴張力度及加速全球市場滲透；一般營運資金提供用作一般企業(yè)用途。

從產(chǎn)能消化情況來看，報告期各期末，公司產(chǎn)能利用率分別為24%、87%和49%，公司產(chǎn)能利用率出現(xiàn)明顯的波動，未來產(chǎn)能能否消化存在不穩(wěn)定性。

截至招股書簽署日，周波在公司股東大會上控制48.87%的投票權(quán)，包括其直接實益擁有5.96%；作為其執(zhí)行事務(wù)合伙人控制的眾誠天盈實益擁有38.34%；作為執(zhí)行事務(wù)合伙人控制的眾正天盈實益擁有2.79%；作為其執(zhí)行事務(wù)合伙人控制的眾知天盈實益擁有1.79%

招股書顯示，從成立至今，海清智元共完成5輪融資。

詳細(xì)而言，2020年，海清智元與浙商創(chuàng)投牽頭的A輪投資者訂立增資協(xié)議；2021年，公司與高新投牽頭的B輪投資者訂立增資協(xié)議；2024年，公司分別與C輪投資者及C+輪投資者訂立增資協(xié)議。2025年，公司與D輪投資者訂立增資協(xié)議。

市場有不少目光關(guān)注到，2025年7月8日，海清智元與D輪投資者值得九號訂立增資協(xié)議，通過值得九號代價為5000萬元的12.13萬股股份，海清智元的注冊資本由849.18萬元增加至861.31萬元。而由于此次突擊入股，海清智元的估值在短時間內(nèi)也明顯暴漲。由C+輪時的10.10億元增至35.5億元，漲幅超過250%。此次突擊入股其合理性不免令外界生疑。

袁帥指出：遞表前夕D輪投資方成立僅兩天便突擊入股，這在資本市場中極具“突擊造神”的嫌疑，反映出企業(yè)估值定價公允性與背后利益輸送的潛在隱憂。一家私募基金在成立48小時內(nèi)即完成數(shù)千萬級別的盡調(diào)、決策并出資，且隨后公司便迅速遞表，這種極端緊湊的時間線完全背離了常規(guī)投資機構(gòu)的審慎原則。從監(jiān)管和市場視角來看，此類投資方極大概率是為本次IPO定制化的通道工具，其核心目的往往不在于長期的價值投資，而在于通過最后一輪的高額定價為公司估值強行“打氣”，從而在港股發(fā)行時爭取更有利的發(fā)行價或為前期低價入股的機構(gòu)抬轎。這種暴漲式的估值邏輯缺乏足夠的業(yè)績支撐時間線，容易讓二級市場投資者產(chǎn)生被“割韭菜”的警惕感。

袁帥認(rèn)為，更深層的問題在于，這種閃電入股背后是否涉及股份代持、利益分成或不可告人的對賭協(xié)議，往往是監(jiān)管層問詢的重災(zāi)區(qū)。如果一個估值數(shù)十億的AI獨角獸，其關(guān)鍵的價格基準(zhǔn)是由一個毫無歷史積淀、匆促上陣的殼實體所界定的，那么其估值的含金量和治理的透明度都將大打折扣，這無疑給公司的合規(guī)性抹上了一層難以解釋的疑云。

內(nèi)控方面，海清智元存在欠繳員工社保和公積金的情形。截至報告期各期末，海清智元未繳納社會保險分別約為350萬元、270萬元和320萬元，未繳納住房公積金分別約為110萬元、130萬元和180萬元。（港灣財經(jīng)出品）

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