美光：牛氣沖天！“凄涼周期”要變“超級成長”？

2026-06-25 14:12

海豚研究

關(guān)注

2026年，AI硬件當(dāng)紅炸子雞已從算力轉(zhuǎn)到了存力上。當(dāng)下美股AI投資開始猶豫之際，美光業(yè)績儼然已成新的風(fēng)向標(biāo)。

美光（MU.O）6月24日美股盤后發(fā)布財(cái)報(bào)（截止5月底的26財(cái)年三季報(bào)）不負(fù)眾望，接棒了AI基建扛旗手的重任！好的業(yè)績就是如此簡單粗暴：全面牛！

要點(diǎn)如下：

1. 整體業(yè)績：美光本季度營收415億美元，環(huán)比直接拉漲了74%，連續(xù)兩季度保持70%+的環(huán)比增長。與公司此前指引的最高342億美金，以及市場預(yù)期的354億美金，完全不在一個維度上。

考慮給指引時，出貨量基本確定，彈性基本全部取決于價格因素。這么大預(yù)期和指引差，只能說產(chǎn)業(yè)壟斷的領(lǐng)頭羊現(xiàn)在也摸不清市場需求到底能多瘋狂。

量價關(guān)系簡單粗暴：出貨量“龜速爬坡”——DRAM環(huán)增低個位數(shù)、NAND環(huán)增中個位數(shù)；價格已瘋——DRAM單價環(huán)增60%+，NAND更是達(dá)到了85%上下。這組數(shù)據(jù)的意義肉眼可見：在這場存儲股的史前超級周期面前，除了產(chǎn)能，其他都是浮云。

誰能搶到符合標(biāo)準(zhǔn)的潔凈室（新建要2.5-4年，改建要1.5-2.5年）。不說本身的三大內(nèi)存廠商的主觀意愿，物理世界的“硬約束”已成關(guān)鍵瓶頸！

毛利率：一山更比一山高！84.6%的毛利率，妥妥的現(xiàn)金制造機(jī)！其實(shí)當(dāng)下收入驅(qū)動結(jié)構(gòu)下，毛利率只是順帶值，收入基本全部漲價驅(qū)動，邊際交付成本幾乎為零，新增的收入幾乎就是新增的毛利。這個季度新增收入向新增毛利的轉(zhuǎn)化率高達(dá)98%。

2. 還不錯的短期指引：同樣漂亮的是公司的指引，收入指引426億美金；EPS指引是31美元；指引的超預(yù)期是建立在本季度超預(yù)期的基礎(chǔ)上，就本身環(huán)比趨勢來看，收入指引隱含環(huán)比增長20%，與市場預(yù)期一致，新增收入大多會轉(zhuǎn)為利潤的情況下，新增收入指引已經(jīng)隱含了EPS的預(yù)期。

公司給出的31美元的EPS，與市場上目前最樂觀的預(yù)期一樣。當(dāng)下其實(shí)公司無法預(yù)測價格漲幅到底如何，短期指引更偏于給出一定的容錯空間用來超預(yù)期。這種指引下，市場樂觀預(yù)期會進(jìn)一步拉高樂觀預(yù)期。

3. 更有信心的長期指引：公司這次把供需緊張拉長到了2027年之后，認(rèn)為即使2028年開始供需開始緩解，到底什么時間供給真能趕得上需求也很難判斷。這樣的指引對隱含的意思是，供需可能在很長時間內(nèi)會變成結(jié)構(gòu)性問題，資金定價可以考慮拉估值了！

4. 能夠支撐這個定價轉(zhuǎn)變的核心就是戰(zhàn)略長協(xié)：上季度才開始首簽一份五年期的長期協(xié)議。現(xiàn)在的戰(zhàn)略協(xié)議已經(jīng)有16份了。深知這個是市場在結(jié)構(gòu)性拉估值時最關(guān)心的議題，這次公司的解釋可謂不厭其煩：

a. 客戶結(jié)構(gòu)：涵蓋數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)電子和汽車三大終端市場；客戶結(jié)構(gòu)：4 個超大型客戶 + 3 個中型客戶，其余為汽車行業(yè)的中小客戶。

公司特意指出，能夠這么快遷這么多長協(xié)，核心是因?yàn)榭蛻魝兛粗兴麄兊?ldquo;美國產(chǎn)能”屬性，正中了市場給它一定溢價的關(guān)鍵邏輯，存儲三巨頭在AI時代的記憶力制造爭霸賽上，或許海力士和三星電子加起來比美光產(chǎn)能和技術(shù)都更先進(jìn)，但美光是特朗普心心念的稀缺“美國制造”darling。

b. 期限：通常為 5 年期（2026 自然年至 2030 年底）；汽車類協(xié)議一般為 3 年期。

c. 合約關(guān)鍵：

“要么提貨，要么付錢” 的照付不議條款；客戶反悔屬重大違約；大協(xié)議有上下限，現(xiàn)有產(chǎn)品設(shè)價格上限 = 當(dāng)下自然季二季度市價，同時設(shè)價格下限貫穿整個合約期。其他協(xié)議隨行就市；新一代產(chǎn)品（如 HBM4、DDR6 等）的溢價留待未來協(xié)商，未完全鎖死；

d. 財(cái)務(wù)含義：

4份協(xié)議在合約最低價下的累計(jì)營收約 1000 億美元；已簽協(xié)議將帶來約 220 億美元的現(xiàn)金押金及相關(guān)財(cái)務(wù)承諾；價格下限可支撐遠(yuǎn)高于歷史任何周期峰值的毛利率；全部執(zhí)行后，固定價或上限接近當(dāng)前 CQ2 市價的協(xié)議約占總營收的 40%。全部規(guī)劃中的 SCA 執(zhí)行完畢后，預(yù)計(jì)公司約一半或以上的營收將在 SCA 框架下。

在海豚君看來，四大協(xié)議在最低價下雖說營收只有千億美金，攤到每年只有200億；但這只是未來五年的保底收入，這些協(xié)議已經(jīng)確定性拉高了周期向下時候的底部。

此外，美光這次還拿到了220億的履約擔(dān)保，能夠強(qiáng)化客戶反悔時候的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這筆數(shù)目不小的擔(dān)保金，雖然不能用于資本開支。

但資金使用是在一個大池子預(yù)算分配，這個擔(dān)保金本身也緩解了市場對于牛市賺錢擴(kuò)產(chǎn)，熊市產(chǎn)能浪費(fèi)，把牛市賺到的錢虧光的存儲股“周期宿命”。

這套高顆粒度的解釋下來，下一步存儲股拉估值周要走起來了？畢竟到目前為止，存儲股主要還是靠EPS來拉股價的。

4. 價格猛飆：DRAM 313億美金，環(huán)增67%，其中超過60%是漲價帶動；NAND 99億，環(huán)增99%，單價猛飆85%上下。很明顯只有需求猛飆，產(chǎn)能短期無法釋放時，價格才能這么個拉漲法。

收入在分場景上，AI場景所代表的核心數(shù)據(jù)中心收入環(huán)增103%，是115億，是超預(yù)期最多的地方。市場還是沒有充分預(yù)期AI數(shù)據(jù)中心的瘋狂；而傳統(tǒng)的云存儲由于全市場范圍內(nèi)各規(guī)格的漲價，環(huán)比也有78%的增長，但收入138億的很快就要被核心數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)追平了。

而環(huán)比增長最差的手機(jī)和PC存儲增長都有接近50%，手機(jī)廠和PC廠的毛利率要“危”了。

另外，因HBM的芯片尺寸更大、堆疊復(fù)雜、良率更低、封裝測試更重，這不僅讓HBM與傳統(tǒng)DRAM的產(chǎn)能置換比例Trade Ratio高達(dá)2.5-3倍，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)能產(chǎn)能擠出，拉長傳統(tǒng)品的供需錯配周期。

更重要的是，HBM高單價下毛利率仍然偏低，當(dāng)供需緊缺開始走到傳統(tǒng)的DRAM和NAND的時候，傳統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率會更高。

內(nèi)存廠們已明確表示，非HBM的DRAM毛利率高于HBM。更有外行估計(jì)，單晶圓維度，常規(guī)DRAM與HBM相比，收入是2倍，毛利是3倍。

傳統(tǒng)產(chǎn)品周期的持續(xù)的供需矛盾，給內(nèi)存廠帶來的收益彈性，明顯大于HBM這種純增量的效益。

5. 極致的經(jīng)營杠桿：相比收入的猛增，費(fèi)用端幾乎和存儲的出貨量一樣，增幅很小。其中占大頭的研發(fā)環(huán)增只有5%，銷售和管理費(fèi)用環(huán)增18%，相比收入74%的環(huán)增，這種就不算增長。

極致的價格漲幅加上充分經(jīng)營杠桿，公司經(jīng)營利潤率333億，利潤率80%！妥妥搖錢樹。這利潤率英偉達(dá)已經(jīng)“高山仰止”。

6. 資本開支：市場擔(dān)心這輪存儲沖動擴(kuò)產(chǎn)會侵蝕周期低點(diǎn)的產(chǎn)能，因此非常擔(dān)心資本開支快速走高。

但是海豚君看完后只想說：資本別慌！這次殺死擴(kuò)產(chǎn)沖動的是物理硬約束，有錢花不出去！

這個季度，公司資本開支剔除政府補(bǔ)貼（7億）后是71億，下季度規(guī)劃是100億。新27財(cái)年單季資本支出會持續(xù)高于100億。對比一下，這個季度的經(jīng)營現(xiàn)金流是254億，很“有米”就是了。

公司特地指出，新增資本開支中的一半以上會是“建造開支”，也就是提前拉建潔凈室，而不是單純買設(shè)備。當(dāng)然，公司還在財(cái)報(bào)中披露了，跟阿斯麥簽訂了一個多年期的EUV供應(yīng)協(xié)議，支撐1δ制程以及以后制程的推進(jìn)。

海豚君整體觀點(diǎn)：成長股估值邏輯走起？

歷史上，存儲確實(shí)是標(biāo)準(zhǔn)的周期股，一般市場好的時候賺到的錢，會抑制不住擴(kuò)產(chǎn)的沖動，到了周期低點(diǎn)，產(chǎn)能利用率一地雞毛，把周期高點(diǎn)賺到的利潤基本還個不剩多少。也因?yàn)檫@個特征，這些公司都是周期股的投資邏輯，業(yè)績的高點(diǎn)通常也就是PE的低點(diǎn)，因?yàn)椴桓医o估值。

很顯然，這次市場聚焦的核心爭議、公司不厭其煩解釋的核心點(diǎn)——都是戰(zhàn)略協(xié)議和長協(xié)。公司試圖用3、5的長協(xié)綁定、高額的客戶擔(dān)保金、以及基于利潤占比的資本開支預(yù)算紀(jì)律，來安撫市場，這次的周期真不一樣！

這套苛刻的長協(xié)機(jī)制的本質(zhì)，從美光的角度，是把約一半營收轉(zhuǎn)成有約束力、有價格帶、可預(yù)見的合約收入，降低周期波動、提高收入與現(xiàn)金流的可見性和穩(wěn)定性。也是把存儲這種大宗商品制造，升級為基于預(yù)付合同的“預(yù)制品”。

尤其是220億的擔(dān)保金，在海豚君看來，可謂是點(diǎn)睛之筆。即使資金不會直接用于資本開支，它在性質(zhì)上也屬于拿客戶資金來擴(kuò)產(chǎn)，一定程度上，相當(dāng)于美光“重資產(chǎn)屬性轉(zhuǎn)輕了”。

或許會在行業(yè)滾燙的時候，抑制一點(diǎn)彈性空間，但晴天的時候能賺得漂亮，更重要的是拉高底線，讓雨天的時候不至于一地雞毛，也就是公司口中所說的“從本質(zhì)上改變商業(yè)模式”。

在海豚君這兩年覆蓋的行業(yè)中，當(dāng)大宗商品資產(chǎn)如鋰礦在噸價六七十萬被喊出成長邏輯的時候，海豚君已非常警惕，因?yàn)檫@往往是行業(yè)進(jìn)入癲狂的時候。

但在這兩三年AI拉起的AI基建超級周期跟蹤中，海豚君最深刻的體驗(yàn)是，清空自己的歷史“內(nèi)存”，對新技術(shù)的非線性迭代保持 “敬畏感”，盡力避免“There is nothing new under the sky”的登味。

畢竟也就在25年上半年，美光這種深耕在行業(yè)一線的領(lǐng)頭養(yǎng)，還在預(yù)期NAND的清庫存周期還需要一段時間，一直把NAND產(chǎn)能轉(zhuǎn)到HBM呢！25 財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)紀(jì)要已有證據(jù)，海豚君早前已整理發(fā)布在了長橋App。

雖然年初到現(xiàn)在美光已經(jīng)是4倍大牛股，按當(dāng)下的業(yè)績和指引，美光的估值也就只有10倍而已。如果美光能在各類產(chǎn)品上（比如NAND這種傳統(tǒng)產(chǎn)品）都鎖定更多長協(xié)，以及當(dāng)下擴(kuò)產(chǎn)較慢等因素，市場被充分教育后，美光至少會一定程度上給于一定的估值溢價，先從10X走到12X再到15X？

而且美光這份財(cái)報(bào)的意義不僅只是存儲行業(yè)，對上游的AI 資本開支股也是更大的利好，比如說美光明確說了，跟供應(yīng)商阿斯麥簽訂了EUV的長協(xié)，改用EUV可以減少DUV來做時候所需的多重曝光、多次刻蝕和多次對準(zhǔn)。

一句話，訓(xùn)練時代AI基建主要是算力的狂歡，在Agentic AI時代，才是AI基建的全面飄紅。

<此處結(jié)束>

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