聯想營收5899億：遲到三十年的利息
出品 | 智械島
作者 | 霍如筠（北京）
1995年，北京中關村，聯想內部爆發了一場注定載入中國企業史的路線之爭。
總工程師倪光南力主投入資源自研芯片，對標英特爾，走技工貿路線；總裁柳傳志則認為，聯想應當發揮中國制造的成本優勢，芯片與操作系統造不如買，先做大市場、再做技術積累。
最終，倪光南被解除總工和董事職務，聯想的ASIC芯片等項目紛紛中止。
這是一場影響深遠的抉擇，貿工技路線的本質，是以市場換時間、以規模換空間。
對于一家從計算所走出、缺乏原始資本積累的企業而言，并非沒有合理性。然而，真正的問題在于，當企業已具備相當體量之后，貿工技是否會從一種主動的戰略選擇，蛻變為一種固化的組織基因？
三十年后，聯想用一份史上最好的財報回應了這個問題的一部分。
2026年5月22日，聯想集團發布2025/26財年年報：全年營收5899億元人民幣，首次突破5000億大關，同比增長20.3%；調整后凈利潤20億美元，同比增長42.1%，雙雙創下歷史新高。
其中第四財季尤為亮眼，營收近1500億元，同比增長27.1%，創近20個季度最高增速。股價當日暴漲近20%，市值逼近2000億港元。
楊元慶意氣風發地宣稱，聯想將在兩年內躍升為千億美元規模企業，全面轉型為AI原生公司。
但最好一年的表述，本身就暗含著一個追問：與此相對的那些年，聯想經歷了什么？
在一個以十年為單位才能看清企業成色的商業世界里，財報數字的狂歡往往遮蔽了更深層的結構性命題，這家公司今日所獲的紅利，究竟是基因突變的果實，還是三十年前那個重大抉擇所產生的延遲利息？
一、財報里的兩個聯想
翻開聯想2025/26財年年報，躍入眼簾的不是數字而是節奏，這是一家同時活在兩個時間維度里的公司。
第一個聯想，是扎根當下的硬件帝國。
三大業務集團全部實現雙位數營收增長并全線盈利，是聯想近年來少見的全面表現。
IDG智能設備業務全年營收4185億元，同比增長16.6%，全球PC市場份額推至24.4%的歷史峰值，高端PC出貨占比達到50%；摩托羅拉智能手機在北美、拉美市場穩居前列，高端產品出貨量占比達19%的歷史最高水平。
ISG基礎設施業務全年營收約192億美元（1362億元人民幣），同比飆升32%，歷經多年虧損后首次實現全年盈利，第四財季運營利潤達2.02億美元，創歷史最佳。
SSG方案服務業務營收首破100億美元，經營溢利率穩定在22%以上的高位。AI相關收入全年同比翻倍增長，第四財季占比已逼近38%。搭載英偉達GB300 NVL72平臺的AI服務器已全面出貨，AI服務器訂單儲備膨脹至210億美元。
這組數據塑造出一個能打的聯想。在全球PC市場增速放緩至2.5%的背景下，聯想憑借多元化全球制造布局和長期供應鏈優勢，不僅穩住了基本盤，還在AI算力需求的井噴中精準抓住了第二增長曲線。
但第二個聯想，藏在報表深處。
全年毛利率不升反降，從16.1%微縮至15.4%。ISG全年運營利潤僅7337萬美元，利潤率薄如刀片，直到第四財季才在AI服務器集中交付的推動下突破2億美元。手機業務的高端占比有所提升，具體利潤貢獻卻始終未被單獨披露。
更隱秘的信號，藏在研發費用的結構里。
全年研發投入24.9億美元，同比增長9%，研發費用率僅3%。將這一數據放在更長的時間軸上看：十年前，聯想研發費用率約2.6%；五年前，約2.9%；直至2025/26財年，才勉強突破3%。
這是一條極其平緩的上升曲線，緩慢到幾乎看不出一個AI原生公司的轉身力度。
資本市場的定價也誠實地反映了這種分裂，聯想市值約200億美元，不足戴爾的八分之一，而戴爾的營收規模約為聯想的1.4倍。
差距不在規模，而在利潤率和核心技術的自主性。戴爾ISG運營利潤率達14.8%，AI服務器出貨超250億美元；聯想ISG即便實現了季度盈利突破，整體運營利潤率仍遠低于10%。
投資者相信戴爾能從AI服務器訂單中賺取更高的附加值，而對聯想，他們看到的仍是一個以規模取勝的超級集成商。
史上最好財報的真正全貌就此清晰起來：它是一個關于利息的故事。
三十年前選擇的那條路徑，至今仍在按期支付可觀的回報，卓越的運營能力、強大的供應鏈、穩固的客戶關系，這些都是聯想賴以穿越周期的核心資產。
但本金，自研操作系統、核心芯片、基礎模型等真正定義一家技術公司的能力，從未被真正投入。
二、老問題新面孔
是AI原生還是AI包裝？
要理解聯想今天的AI戰略，必須先回頭看它在手機業務上的血淚教訓。
聯想手機曾經兩度處于有利位置。在中國智能手機市場爆發前夜，聯想是少數同時擁有品牌、渠道和制造能力的廠商。
然而，過多地擁抱運營商，導致產品線雜亂，集中在低毛利低端機，遇上運營商補貼退潮，面對華為、小米的競爭，聯想就會顯得束手無策。
更大的問題還是聯想在戰略上反復搖擺。
聯想手機業務在短短數年間更換多位負責人，每一任帶著不同的思路上任，又帶著未完成的方案離開。
最顯著的戰略失誤發生在收購摩托羅拉之后，2014年聯想斥資29億美元從谷歌手中接下這個燒錢無底洞，旨在超越小米躍居全球第三，兩年后，聯想手機全球市場份額卻完全跌出前五。
收購后的整合遠非一帆風順：2015年手機部門稅前虧損達2.92億美元，摩托羅拉出貨量同比縮減31%。
手機業務的潰敗并非孤立事件，在相當長一段時期內，聯想在PC之外幾乎所有的多元化嘗試，都呈現出一種類似的模式：開局充滿雄心，中段執行搖擺，最終無果而終。
這種模式的反復出現，使得聯想在資本市場長期被視為離開PC便難以聯想的公司。
正是在這樣的歷史脈絡中，聯想迎來了AI浪潮，一個必須直面的問題是：聯想今天的AI紅利，究竟是一次真正的基因突變，還是其貿工技路徑在新技術周期中的又一次成功延伸？
有分析指出，聯想30%以上的含AI量更像是一場精心包裝的數字游戲，AI PC靠Windows換機潮與價格溢價撐場面，AI服務器依賴云廠商訂單與芯片堆砌，所謂的超級智能體用戶感知微弱。
按照Canalys的定義，一臺電腦只要具備AI相關模組，不論是否具備AI能力，就可以稱之為AI PC。在實際體驗中，AI PC還遠遠達不到理想效果，消費者目前的換機潮并非為了搶先體驗AI，很大程度上只是為了更換而更換。
在AI算力市場中，聯想的角色依然是系統集成商：從英偉達采購GPU，加上自己的液冷技術，組裝為服務器集群交付給云廠商和企業客戶。
這是一門利潤可觀且增長迅猛的好生意，但與被市場給予高估值的AI原生公司之間，隔著一道核心技術的鴻溝。
聯想所講的AI原生故事，更接近于AI就緒，它可以讓自己的硬件更好地承載AI工作負載，但并非AI能力的原生創造者。
如果AI對于聯想來說真的是史詩級機遇，那么獲得利潤的代價是什么？
AI投入與利潤回報之間的張力，是這份財報最值得審視的細節。
第四財季AI相關收入同比增長84%，占集團總收入38%；全年AI相關營收同比翻倍。ISG全年營收同比增長32%，首次實現全年盈利。
一個尷尬的事實是毛利率在下降。
整體毛利率下滑的直接原因，正是ISG的利潤率偏低，換句話說，聯想用體量和規模去推進AI基礎設施業務，但基礎設施業務本身的邊際利潤并沒有更高，反而拉低了整體水平。
楊元慶干脆利落解釋了矛盾點所在：方向對了，利潤是時間問題。他判斷，未來AI基礎設施會從訓練為主轉向推理為主，目前GPU服務器約70%至80%用于訓練，僅20%至30%用于推理，未來會反過來，推理需求將進一步放大。
SSG方案服務業務則提供了另一種想象。全年營收首破100億美元，同比增長19%，經營利潤率保持在22%以上。
這部分業務更接近AI在企業側的場景化落地，具有比純硬件銷售更強的盈利彈性。
AI終端業務同樣值得關注，AI PC在中國市場的銷售份額已占到PC銷售額的42.1%。這意味著AI終端不只賣得更貴，而且賣得更多。
所以，AI方向確實對了，利潤的落差暴露了深層次的張力：ISG在證明我能賣出去，SSG和AI PC在證明我能賺到錢。聯想當下能飛多高，取決于這兩股力量如何博弈。
三、跨越與暗鎖
就在聯想交出這份財報的前一周，北京人民大會堂的宴會上，一個畫面被媒體反復定格：楊元慶與馬斯克同席，讓很多人想起十二年前的那場對話。
在2014年央視《對話》節目中，馬斯克與楊元慶同臺。主持人問楊元慶如何看待特斯拉的營銷能力，楊反問你先問問他有多少客戶，馬斯克老實回答已經超過3萬了。
楊元慶微微一笑，說出那句后來被反復引用的“名言”：聯想每秒鐘就售出5臺設備，年度銷售量超過1.15億臺。
這話在今天依然被很多人解讀成楊元慶的傲慢，但還原當時的語境事實并非如此。
彼時的聯想剛坐上全球PC第一的寶座，收購IBM PC業務已實現全面盈利，楊元慶的柳傳志接班人身份早已坐實。而馬斯克的特斯拉，正深陷產能地獄，離Model S真正放量尚有時日。
在一個銷售驅動的消費電子世界里，大概率沒有誰會替一家一年只賣幾萬臺車的初創公司站臺。
真正在那個時間點，楊元慶沒有預見到的，是硬件行業正在發生一場深刻的范式重構,而聯想在那個節點上，本質上仍是一家賣硬件的公司。
二十年過去，馬斯克的特斯拉已成為全球市值最高的科技公司之一。真正的差異不在于銷量的增減，而在于馬斯克賭的是一個以智能為內核的全新物種，一個由數據驅動、持續進化的智能系統。
不過，這種對比固然有傳播上的戲劇性，卻忽略了一個關鍵事實：在那場對話發生的同一年，楊元慶操盤以29億美元將摩托羅拉手機和IBM x86服務器業務收入囊中，后者正是今天聯想AI基礎設施業務的根基。
楊元慶雖然沒能預見AI即服務的未來，但他用十幾年時間把公司的技術地基從PC拓寬到了全棧AI基礎設施，完成了另一種沉默的跨越。
回到當下，楊元慶為聯想定下的新坐標，兩年內營收超過1000億美元，底氣正是來自這場沉默跨越所積累的兩張底牌。
第一張底牌，是聯想與英偉達的深度綁定。
聯想是英偉達生態中唯一來自中國的“全能力玩家”，雙方合作已超30年，如今進入了“AI基礎設施共同體”的新階段。
第二張底牌，是聯想的全球供應鏈韌性。
聯想擁有遍布全球的制造網絡和“全球—本地”運營模式，在存儲芯片漲價潮和關稅沖擊中，憑借提前鎖定的庫存策略，相對平穩地度過了壓力測試。
三年前，當AI大模型第一次引爆算力狂潮時，聯想似乎是個局外人，既不像英偉達那樣處于算力上游，也不像OpenAI那樣寫代碼講故事，資本市場只能用“老牌PC廠商”的折價來定價它。
三年后的現在，聯想用一份58%的股價年度漲幅、逼近2000億港元的市值和38%的AI收入占比，證明了在AI這盤大棋中，硬件、算力和終端的價值終于被擺正了。
四、結語
拿到史上最好成績單以后,真正的考驗才剛剛開始。
AI從訓練轉向推理的新階段，更多企業開始算Token成本的賬，聯想能否將ISG從硬件增收扭轉為高利潤引擎，決定著它到底是AI概念公司，還是真正跨越了周期的AI原生企業。
三十年前，兩個男人在中關村的一間辦公室里爭論聯想的未來。
那個想造芯片的人離開了,此后的三十年間，作為中國工程院院士,在不同的場合反復表達過同一個遺憾：如果當年聯想選擇了另一條路，今天會是什么樣？
歷史無法假設。當我們審視聯想這份創紀錄的財報時，必須承認貿工技路線的巨大成功，它讓聯想活了下來，活得足夠大，大到足以在每一次技術浪潮中坐上牌桌。
但手機戰場上的反復潰敗、摩托羅拉的消化不良、起大早趕晚集的悲壯……同一種基因反復造就著相似的結局。
貿工技路線的選擇，在1995年是務實的生存之道,三十年過去，它早已從外部的戰略路徑，內化為一種難以掙脫的組織本能。
這種本能，在此后聯想的每一次豪賭與挫敗中，都如幽靈般如影隨形。
AI之于聯想，或許確實是一個足以改變命運的機會，但楊元慶是否有勇氣帶著聯想回到1995年中關村那間辦公室，重新審視那個被放棄的選項？
兩年前，倪光南院士在一次公開場合被問及當年往事，這位年過八旬的老人沉默片刻，說了一句意味深長的話：歷史沒有如果，但歷史會有回響。
這個問題的答案，不會寫在下一份財報里，它將在下一個十年的商業史中，被反復回響。
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原文標題 : 聯想營收5899億：遲到三十年的利息
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