創新藥資本退潮，華海藥業BD大單仍未落地，拆分華奧泰尋求破局
出品 | 子彈財經
作者 | 張玨
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
審核 | 頌文
“2025年是華海藥業‘最困難的一年’。”華海藥業董事、總裁陳保華在5月11日舉辦的華海藥業投資者開放日上表示。
回首2025年，在多次暗示核心管線對外授權（BD）即將落地、消息卻屢次落空后，資本市場對華海藥業的耐心被反復消磨。
近期，華海藥業發布的年報顯示，2025年是其上市二十多年以來營收首次出現下滑。因此不難理解，面對主業疲態，華海藥業急需標志性的海外授權來支撐其創新藥轉型邏輯。
到2026年，華海藥業的創新藥轉型又進入下一個階段：3月，公司宣布轉讓旗下早期研發階段的子公司華海天衡67%股權，隨后又宣布擬拆分核心創新藥子公司華奧泰獨立上市。
一面是仿制藥主業遭遇增長天花板，一面是核心創新藥BD遲遲未落地，在創新藥資本邏輯生變的當下，分拆華奧泰獨立上市，成為華海藥業撬動估值、突圍轉型的關鍵一步。
但這家老牌原料藥及仿制藥企的創新之路，能否就此迎來轉機？
1、上市以來營收首降
2025年財報顯示，華海藥業實現營業收入85.87億元，同比下降10.06%；歸母凈利潤為2.66億元，同比大幅下滑76.19%；而更能反映主營業務經營狀況的扣非凈利潤僅為1.58億元，降幅高達86.05%。
對于這家老牌藥企而言，2025年不僅是業績的滑鐵盧，更打破了其維持20余年的增長神話。自1989年創立、2003年登陸A股以來，華海藥業的營收規模從上市之初的3億元一路攀升至2024年的超95億元。
自上市以來，無論行業環境如何起伏，華海藥業始終保持著增長態勢。這一紀錄在2025年戛然而止——國內制劑業務的大幅縮水是業績崩塌的主要原因。
財報顯示，華海藥業國內制劑銷售收入為36億元，同比下降18.19%。華海藥業的制劑產品主要集中在心血管、神經精神、降糖、抗感染四大領域，均屬于集采重點覆蓋范圍。
（圖 / 華海藥業2025年年報）
在心血管板塊，曾經的王牌產品厄貝沙坦片及氫氯噻嗪片在經歷多輪集采續約后，價格持續走低，2025年銷量分別同比下滑15.25%和13.49%，收入縮水12.02%。
（圖 / 華海藥業2025年年報）
神經精神板塊同樣承壓明顯。利培酮等早期納入集采的品種，在2025年因接續招標價格再降。盡管華海藥業在第11批國采中拿下了阿戈美拉汀片、多巴絲肼片等品種，但在低價競標的規則下，新品種的增量未能覆蓋老品種留下的利潤缺口。
在制劑業務受困的同時，作為支柱的原料藥業務也未能提供有力的支撐。
2025年，華海藥業原料藥及中間體銷售收入同比下降4.86%。雖然毛利率保持在47.28%的水平，但銷量增長乏力。
公司的原料藥業務受到全球原料藥行業產能過剩、同質化競爭加劇影響，主要競爭對手來自印度——近年來，印度眾多原料藥公司在歐美市場“去中國化”政策下，拿到了一些市場機會。
例如，公司沙坦類原料藥雖然銷量增長9.98%，但因單價持續下探，收入出現下滑。神經類原料藥更是錄得銷量與收入的雙降，其中收入跌幅近20%。行業性的價格承壓，使得華海藥業前期擴充的產能在釋放后未能實現預期增長。
但華海藥業海外營收在整體營收中的占比卻有所提升，2025年公司海外營收42.8億元、占比49.84%，去年這一數字為47.27%。
這也意味著公司營收受美元匯率波動影響較大，2025年公司匯兌損失同比增加約1.1億元。而2024年同期為匯兌錄得收益0.77億元，這也造成2025年華海藥業財務費用同比增長159.91%至2.48億元。
（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）
此外，華海藥業財務數據還要受到關稅影響，征收關稅以來公司合計已繳納關稅約1500萬美元，截至2026年3月已計入成本金額約1000萬美元。不過公司當前預計約1190萬美元可退回，但需分批排隊退回。
原料藥和制劑的市場環境變化導致部分產品庫存積壓，存貨跌價損失同比增加63%至1.65億元，加之在建工程及開發支出的減值，資產減值損失總額超過2億元。
在集采重塑國內制劑版圖、全球原料藥周期下行以及匯率波動的多重夾擊下，這家25年來從未營收下滑過的巨頭，正在經歷嚴峻的陣痛期。
2、剝離創新藥子公司
在發布了25年來首份營收下滑、利潤腰斬的年報后，華海藥業在資本市場的表現并未出現顯著下行。
「子彈財經」觀察到，4月30日年報發布當日，公司股價短暫下挫后震蕩上行，截至5月11日一度觸及17.46元，較年報發布日收盤上漲7.18%。
市場這種“利空出盡”的情緒，主要源于華海藥業同日披露的一項重大資產重組方案：公司擬對旗下創新藥平臺——上海華奧泰生物藥業股份有限公司（下稱“華奧泰”）進行分拆上市。
華奧泰不僅是華海藥業從仿制藥向創新藥轉型的旗艦，也是母公司長期以來的研發開支大頭。2025年，華海藥業研發費用達到12.29億元，同比增長24.57%。年報明確提到，研發費用的剛性增長直接導致公司凈利潤減少約2.33億元。
根據2025年報，華奧泰全年營收為437萬元，凈虧損則為3.96億元，是華海藥業眾多子公司中虧損最多的�？紤]到華奧泰沒有銷售費用等大額費用，其絕大部分虧損都來自于研發。
（圖 / 華海藥業2025年年報）
成立于2013年的華奧泰，承擔著華海藥業在生物創新藥領域的野心，涵蓋了HB0017、HB0025、HB0034等十余條在研管線，臨床應用覆蓋腫瘤、自免等熱門賽道。
僅以自免產品HB0017注射液為例，該項目累計投入研發費用已達3.72億元。保守估計，華海藥業過去13年間為華奧泰注入的資金約有20億元。
這種長期的單向輸血讓華奧泰的財務報表失衡已久。截至2025年末，華奧泰總資產僅為6.81億元，總負債卻高達20.46億元，凈資產為-13.65億元，處于嚴重資不抵債的狀態。
到2026年一季度末，其負債進一步攀升至22.52億元，凈資產赤字擴大至14.37億元。
這種財務結構曾是華海藥業合并報表上的“沉重包袱”——不僅由于創新藥研發周期長、風險高，還因華奧泰本身身背IPO對賭協議。
華奧泰生物在2024年12月完成了一筆獨立融資：引入海璟創投2億元，投前估值30億元，投后估值32億元。
根據回購協議，華奧泰生物為未來3至5年設定了嚴格的發展目標：在未來3年內實現至少一款產品獲得市場批準；在5年期限內，要求至少兩款產品實現上市，至少兩款產品處于中后期臨床階段，并在約定時間完成IPO。
（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）
在IPO約定到期之前3年，華海藥業就已開始了華奧泰的上市準備。
為了掃除華奧泰上市的阻礙，華海藥業在分拆預案中同步推出了債轉股方案。公司擬以持有的20億元債權對華奧泰實施增資。
這一操作的核心邏輯在于，將此前以借款形式存在的內部關聯債務轉化為權益，從而使華奧泰的凈資產由負轉正，解決“資不抵債”的局面，達到獨立上市的財務門檻。
債轉股完成后，華海藥業對華奧泰的持股比例由79.69%提升至87.07%。這一股權結構的調整，既通過財務重組修復了子公司的資產負債表，也確保了母公司在后續分拆中，能夠擁有足夠的股權稀釋空間，以維持對核心創新資產的控制權和未來收益權。
3、資本退潮，BD大單仍未落地
盡管華奧泰的分拆方案為華海藥業的資產負債表帶來了喘息之機，但資本市場對于創新藥板塊的審美邏輯正在發生改變。
過去兩年，國內藥企與跨國藥企（MNC）之間頻繁的對外授權（BD）交易曾是推高估值的核心動力，但這種利好預期在華奧泰身上卻陷入了反復消耗后的鈍化期。
華奧泰曾多次嘗試借勢起飛。早在2025年下半年，公司便密集釋放其核心管線——腫瘤治療領域PD-L1/VEGF雙抗HB0025的BD信號。
從披露三期臨床溝通進展，到在學術年會上更新二期數據，華奧泰在通稿中直言“正積極尋找合作伙伴”。市場一度給予了極高的想象空間，對標同類競品的交易規模，外界曾對其首付款寄予8億至10億美元的厚望。
然而，頻繁的預告并未換來實質性的落地。HB0025作為華奧泰管線中唯一的“重磅炸彈”，其二期數據雖然亮眼，但也正因其價值核心、定價預期高昂，或導致與買方的談判陷入僵局。
在全球腫瘤治療管線BD熱度回歸理性，且競爭產品層出不窮的背景下，華海藥業明顯“慢了半拍”。
（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）
直至2026年3月，華奧泰才宣布了首筆標志性BD落地，但對象并非萬眾矚目的HB0025，而是皮膚科的早期靶點合作。
這筆與歐洲藥企Almirall達成的交易總額為3.4億美元，根據華奧泰的說法，“將開展相關研究，直至獲得具有臨床概念性驗證的分子”。
根據Almirall 2026年第一季度財報披露，公司在2026年第一季度已支付了與華奧泰合作的“小額首付款”。無論總金額、合作對象還是管線本身，在當前國內創新藥出海的“大單潮”中都略顯成色不足。
業內普遍認為，選擇早期靶點BD破冰更像是一種權宜之計，旨在應對此前引入戰投時設定的回購對賭壓力，并為分拆上市做財務背書。
相比之下，HB0025由于剛進入臨床三期，關鍵數據讀出尚需時日，且面臨康方生物依沃西等先發產品的激烈競爭，目前并非最佳的議價窗口。而此前在創新藥領域經驗不算多華海藥業，在談判與定價上或許也不占優勢。
與此同時，二級市場的風向已悄然扭轉。資本市場不再僅僅為一份BD合同買單，而是回歸到業績兌現的邏輯。
今年以來，股價表現穩健的藥企多因商業化能力得到驗證，例如信達生物、諾誠健華等。
在以經營現金流為核心的標準下，華奧泰仍處于燒錢階段。HB0025正在啟動關鍵三期臨床試驗，實力的最終證明則要推遲到2028年之后。
另一條已經遞交NDA（即“新藥上市申請”）的泛發性膿包型銀屑病單抗HB0034即便進展順利，HB0034產生銷售收入也需等到2027年。
（圖 / 華奧泰生物官網）
華海藥業眼下的策略非常清晰：先通過債轉股和分拆上市保住HB0025的獨立估值，待三期關鍵數據出爐、議價權反轉后，再尋求高價出海。
但在這一漫長的等待期內，國內創新藥市場將進入新一輪淘汰賽，在下一個窗口期到來時，這款曾被寄予厚望的雙抗產品，是否還能在群狼環伺的腫瘤賽道中，守住最初那份昂貴的市場想象力？
*文中題圖來自：華海藥業官方微信公眾號。
原文標題 : 創新藥資本退潮，華海藥業BD大單仍未落地，拆分華奧泰尋求破局
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