沈鼓集團(tuán) IPO ：五大方面爭議愈發(fā)強(qiáng)烈，頭頂光環(huán)之下?lián)渌访噪x

2026-07-02 14:55

2026 年 7 月 3 日，被譽(yù)為 "國家砝碼" 的沈鼓集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：沈鼓集團(tuán)）將站上交所主板 IPO 發(fā)審會，接受上市委的最終審核。

《新財聞網(wǎng)》獲悉，這家承載著中國裝備制造業(yè)國產(chǎn)化使命的東北老牌國企，頭頂 "大國重器" 光環(huán)，手握 51% 的國內(nèi)大型重載離心壓縮機(jī)市場份額，年營收突破百億元，本應(yīng)是資本市場追捧的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

然而，隨著招股說明書的逐層披露，圍繞沈鼓集團(tuán)的爭議聲卻愈發(fā)強(qiáng)烈，公司超六成應(yīng)收賬款逾期、資產(chǎn)負(fù)債率常年高企、采購數(shù)據(jù)與供應(yīng)商公開信息矛盾、神秘供應(yīng)商零社保卻年采兩億、核電業(yè)務(wù)九成收入依賴單一客戶、控股股東九次被列為被執(zhí)行人……

目前在多重疑云之下，這家百億級裝備龍頭的上市之路顯得撲朔迷離。

百億營收背后的資產(chǎn)質(zhì)量隱憂

在沈鼓集團(tuán)穩(wěn)步增長的營收利潤數(shù)據(jù)背后，應(yīng)收賬款質(zhì)量的持續(xù)惡化構(gòu)成了其財務(wù)報表上最醒目的風(fēng)險點。

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2025 年報告期各期末，公司逾期應(yīng)收賬款金額分別高達(dá) 22.20 億元、25.56 億元和 27.08 億元，占應(yīng)收賬款余額的比例逐年攀升，至 2025 年末已達(dá)到驚人的 61.41%。這意味著，公司每 100 元應(yīng)收賬款中，就有超過 61 元已經(jīng)超出了合同約定的付款期限。

更為嚴(yán)峻的是期后回款比例的斷崖式下滑。數(shù)據(jù)顯示，2023 年末公司應(yīng)收賬款期后回款比例尚能達(dá)到 71.34% 的相對健康水平，2024 年末便大幅回落至 60.28%，而至 2025 年末，這一指標(biāo)已驟降至僅 14.43%。短短兩年時間，回款能力腰斬再腰斬，反映出下游客戶付款意愿與能力的雙重走弱，也意味著公司賬面利潤的 "含金量" 正在快速稀釋。

從賬齡結(jié)構(gòu)看，長賬齡應(yīng)收款占比持續(xù)上升的趨勢同樣令人擔(dān)憂。3 年以上應(yīng)收賬款占比不斷擴(kuò)大，這部分款項回收難度極大，壞賬風(fēng)險顯著高于短賬齡款項。

盡管公司按照會計準(zhǔn)則計提了相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備，但在逾期比例持續(xù)走高、回款速度持續(xù)放緩的背景下，現(xiàn)有壞賬計提比例是否足夠覆蓋潛在損失，已成為監(jiān)管問詢與市場質(zhì)疑的焦點。

應(yīng)收賬款高企與裝備制造行業(yè) "先發(fā)貨、后驗收、再回款" 的商業(yè)模式密切相關(guān)，但沈鼓集團(tuán)的逾期比例顯著高于行業(yè)平均水平，折射出其客戶信用管理與賬款催收機(jī)制的短板。

公司下游客戶以石油、化工、電力等重資產(chǎn)行業(yè)的大型國企為主，理論上信用風(fēng)險相對可控，但實際回款表現(xiàn)卻難言樂觀。這其中既有下游行業(yè)資本開支周期波動的客觀因素，也暴露出公司在合同條款談判、回款考核機(jī)制方面的不足。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率常年維持高位，是沈鼓集團(tuán)財務(wù)端另一大核心爭議。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 81.40%、80.13% 和 78.54%，雖呈現(xiàn)逐年微降態(tài)勢，但始終大幅高于 70% 的非金融企業(yè)安全警戒線，更遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司的平均水平。

以 2025 年上半年數(shù)據(jù)測算，即便本次 IPO 成功募集 21.34 億元資金全額到賬，公司資產(chǎn)負(fù)債率仍將高達(dá) 72.34%，依然處于 70% 紅線之上。

拆解負(fù)債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，合同負(fù)債（預(yù)收貨款）是推高資產(chǎn)負(fù)債率的核心因素。2025 年末，公司合同負(fù)債規(guī)模達(dá)到 117.74 億元，占流動負(fù)債的比重高達(dá) 55.78%。

從會計角度看，合同負(fù)債屬于經(jīng)營性預(yù)收款項，未來將隨著項目交付逐步轉(zhuǎn)化為收入，并非真正意義上的剛性債務(wù)。但這一解釋并不能完全打消市場疑慮。合同負(fù)債對應(yīng)的是尚未完成交付的在手訂單，若下游客戶項目延期、暫停甚至取消，預(yù)收款項可能面臨退回風(fēng)險，已投入的生產(chǎn)成本也將形成沉沒成本。

更為關(guān)鍵的是高負(fù)債結(jié)構(gòu)下公司的利息支出負(fù)擔(dān)沉重，持續(xù)侵蝕利潤空間。同時，經(jīng)營性負(fù)債與資本性負(fù)債交織，使得公司資金鏈的韌性面臨考驗。一旦行業(yè)景氣度下行、訂單交付不及預(yù)期，高杠桿經(jīng)營模式下的財務(wù)風(fēng)險將快速放大。

本次 IPO 募集資金中并未安排補(bǔ)充流動資金或償還銀行貸款的份額，全部投向產(chǎn)能建設(shè)與研發(fā)項目。這意味著 21.34 億元募資并不能直接降低公司有息負(fù)債規(guī)模，對資產(chǎn)負(fù)債率的改善作用主要來自所有者權(quán)益的增厚。

對于一家資產(chǎn)負(fù)債率接近 80% 的重資產(chǎn)制造企業(yè)而言，不將募資用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，反而全部投入固定資產(chǎn)建設(shè)，其資金規(guī)劃的合理性引發(fā)了市場討論。

值得關(guān)注的是，2026 年一季度財務(wù)數(shù)據(jù)的異常波動，將沈鼓集團(tuán)盈利質(zhì)量的爭議推向了高潮。根據(jù)更新披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，公司一季度實現(xiàn)凈利潤同比翻倍增長，表面看業(yè)績勢頭強(qiáng)勁，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻驟降至-10.53億元，利潤與現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重背離。

這種 "增收增利不增現(xiàn)" 的局面，并非首次出現(xiàn)在沈鼓集團(tuán)的財報中。2023 年至 2025 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 15.96 億元、12.23 億元和 16.41 億元，整體保持凈流入狀態(tài)，但波動幅度較大，且與凈利潤的增長節(jié)奏并不完全同步。而 2026 年一季度現(xiàn)金流驟然轉(zhuǎn)負(fù)且規(guī)模巨大，遠(yuǎn)超季節(jié)性波動的合理范圍。

公司方面解釋稱，一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)主要受春節(jié)假期、項目交付節(jié)奏以及原材料集中采購等因素影響。但市場分析認(rèn)為，季節(jié)性因素不足以解釋高達(dá) 10 億元的現(xiàn)金凈流出，更深層的原因在于應(yīng)收賬款回收持續(xù)放緩、存貨資金占用不斷增加。

在營收增速已明顯放緩至 0.89% 的背景下，現(xiàn)金流惡化趨勢若延續(xù)，將對公司日常運(yùn)營構(gòu)成實質(zhì)性壓力。而盈利含金量不足的另一佐證，是凈利潤中非經(jīng)常性損益的占比偏高。

2023 年至 2025 年，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 2.41 億元、3.38 億元和 4.58 億元，與歸母凈利潤 3.55 億元、4.42 億元、7.39 億元存在不小差距。政府補(bǔ)助、資產(chǎn)處置收益等非經(jīng)常性損益對利潤的貢獻(xiàn)度較大，一定程度上掩蓋了主營業(yè)務(wù)真實的盈利能力。

2025 年末，沈鼓集團(tuán)存貨賬面價值達(dá)到 83.01 億元，占流動資產(chǎn)的比重升至 34.36%，成為占用公司運(yùn)營資金的另一大 "蓄水池"。存貨結(jié)構(gòu)中，發(fā)出商品占比畸高的特征尤為突出。

數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 6 月末，公司發(fā)出商品賬面余額達(dá) 53.34 億元，占存貨總額的比例超過六成。所謂發(fā)出商品，是指已發(fā)運(yùn)至客戶現(xiàn)場但尚未完成驗收的設(shè)備，這部分產(chǎn)品的控制權(quán)尚未正式轉(zhuǎn)移，不能確認(rèn)收入，也無法收取尾款。

除發(fā)出商品外，在產(chǎn)品占比約 24.5%，原材料占比約 13%。整體來看，沈鼓集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)效率低于行業(yè)可比公司平均水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)高于同行。在行業(yè)景氣度存在不確定性的背景下，高額存貨猶如一把懸頂之劍，隨時可能轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)減值損失。

數(shù)據(jù)矛盾與關(guān)聯(lián)關(guān)系隱而不宣

信息披露的真實性與準(zhǔn)確性是 IPO 審核的核心底線，然而沈鼓集團(tuán)招股書披露的采購數(shù)據(jù)，卻與上市供應(yīng)商公開披露的銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯差異，引發(fā)了市場對其信息披露質(zhì)量的廣泛質(zhì)疑。

根據(jù)招股書，中密控股股份有限公司是沈鼓集團(tuán) 2024 年和 2025 年的第四大供應(yīng)商，對應(yīng)采購金額分別為 17,132.01 萬元和 16,453.23 萬元，采購內(nèi)容主要為密封配套件。中密控股作為創(chuàng)業(yè)板上市公司，其年度報告中的前五大客戶銷售數(shù)據(jù)具有公開可驗證性。

但查閱中密控股 2024 年年報可以發(fā)現(xiàn)，其當(dāng)年第五大客戶的銷售金額僅為 3,595.40 萬元。按照沈鼓集團(tuán)披露的 1.71 億元采購規(guī)模，理應(yīng)位列中密控股第一大客戶，但中密控股年報披露的第一大客戶銷售金額為 16,495.99 萬元，與沈鼓集團(tuán)的采購金額相差 636.02 萬元。

2025 年的數(shù)據(jù)差異同樣存在。中密控股 2025 年年報顯示，其第一大客戶、第二大客戶的銷售金額分別為 18,809.15 萬元和 13,831.78 萬元，沈鼓集團(tuán)披露的 1.65 億元采購額恰好介于兩者之間，無法與任何一方完全匹配。

如果說與中密控股的數(shù)據(jù)差異尚可歸因于統(tǒng)計口徑，那么北京龍煜控制設(shè)備有限公司的存在，則讓關(guān)聯(lián)交易披露的完整性受到了更直接的質(zhì)疑。

招股書顯示，北京龍煜控制設(shè)備有限公司是沈鼓集團(tuán)的主要供應(yīng)商之一，2023 年和 2024 年分別以 18,493.35 萬元和 22,470.36 萬元的采購金額位列第三大供應(yīng)商，年采購規(guī)模超過兩億元。然而，工商信息查詢顯示，這家年供貨額超兩億的供應(yīng)商，2022 年至 2024 年連續(xù)三年社保繳納人數(shù)均為零。

一家注冊資本 3000 萬元、年承接兩億元訂單的企業(yè)，卻沒有任何員工繳納社保，這一現(xiàn)象明顯違背商業(yè)常識。更值得玩味的是，北京龍煜的實際控制人與沈鼓集團(tuán)之間存在千絲萬縷的人事關(guān)聯(lián)。

工商資料顯示，北京龍煜由張燕華持股 30% 并擔(dān)任法定代表人，張智勇持股 70%。二人均曾在沈鼓集團(tuán)子公司擔(dān)任高管職務(wù)。張燕華、張智勇均曾任沈陽鼓風(fēng)機(jī)電設(shè)備進(jìn)出口有限公司董事，張智勇還曾擔(dān)任沈陽鼓風(fēng)機(jī)集團(tuán)國際貿(mào)易工程有限公司董事。

前子公司高管離職后創(chuàng)辦企業(yè)，反過來成為原東家的核心供應(yīng)商，且年采購額高達(dá)兩億元，這一交易安排本身就具有關(guān)聯(lián)屬性。然而沈鼓集團(tuán)在招股書中并未將北京龍煜認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方，也未披露雙方的歷史關(guān)聯(lián)關(guān)系，這顯然不符合關(guān)聯(lián)交易披露的 "實質(zhì)重于形式" 原則。

除了關(guān)聯(lián)關(guān)系隱而不宣外，沈鼓集團(tuán)對北京龍煜的結(jié)算條件似乎也存在 "優(yōu)待"。作為長期穩(wěn)定的前五大供應(yīng)商，北京龍煜在付款周期、質(zhì)保條款等方面是否獲得了優(yōu)于其他供應(yīng)商的待遇，外界無從得知。但零社保、前高管創(chuàng)辦、大額采購、未認(rèn)定關(guān)聯(lián)方這幾個要素疊加，足以讓投資者對交易的公允性與透明度產(chǎn)生合理懷疑。

合規(guī)漏洞與治理結(jié)構(gòu)瑕疵

為滿足 IPO 合規(guī)要求，沈鼓集團(tuán)在申報前對類金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離，但剝離過程中暴露的內(nèi)控漏洞，反而折射出公司規(guī)范運(yùn)作水平的短板。

2025 年，沈鼓集團(tuán)對下屬從事類金融業(yè)務(wù)的沈陽拓博融資租賃有限公司（拓博租賃）和拓博（天津）商業(yè)保理有限公司（拓博天津）實施剝離處置。這類廠商系融資租賃公司本是裝備制造企業(yè)拉動銷售的常見配套，但類金融業(yè)務(wù)屬于 IPO 監(jiān)管重點關(guān)注領(lǐng)域，申報前剝離屬于常規(guī)操作。

問題在于，這兩家被剝離的子公司存在明顯的合規(guī)瑕疵。監(jiān)管核查發(fā)現(xiàn)，拓博租賃與拓博天津之間曾存在開具無真實交易背景商業(yè)票據(jù)的行為。為滿足各自資金需求，兩家公司互相通過票據(jù)進(jìn)行融資，拓博租賃需要資金時，向拓博天津開具票據(jù)以獲取資金；反之亦然。2023 年全年，此類無真實交易背景的票據(jù)融資規(guī)模達(dá)到 5031 萬元。

無真實貿(mào)易背景的票據(jù)融資，違反了票據(jù)法相關(guān)規(guī)定，屬于典型的財務(wù)不規(guī)范行為。盡管金額不算特別巨大，但發(fā)生在報告期內(nèi)且持續(xù)存在，暴露出公司對子公司資金活動管控不嚴(yán)、內(nèi)控流程存在明顯漏洞的問題。類金融子公司尚且如此，主業(yè)板塊的資金管理規(guī)范性是否同樣存在隱患，不能不讓人擔(dān)憂。

更值得關(guān)注的是剝離時點的選擇。公司直到 2025 年 9 月才完成類金融業(yè)務(wù)的全部剝離，距離 IPO 申報時間非常接近，有 "為上市而突擊規(guī)范" 之嫌。如果不是為了滿足 IPO 審核要求，這類違規(guī)票據(jù)融資行為是否還會繼續(xù)存在？內(nèi)控規(guī)范是真正形成了長效機(jī)制，還是僅僅為過會而做的表面文章，這一疑問需要時間來檢驗。

剝離之后，風(fēng)險并未完全切割干凈。截至 2025 年末，沈鼓集團(tuán)對拓博租賃的一年內(nèi)到期非流動資產(chǎn)賬面余額仍有 7223.34 萬元，其中計提壞賬準(zhǔn)備 5056.34 萬元，計提比例高達(dá) 70%。如此高的壞賬計提比例，側(cè)面印證了類金融業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量不佳，也說明剝離并非干凈利落的 "甩包袱"，相關(guān)損失最終還是由上市主體承擔(dān)。

如果說類金融子公司的違規(guī)問題尚可歸咎于歷史不規(guī)范，那么對已剝離企業(yè)持續(xù)提供擔(dān)保的行為，則更能反映公司治理中風(fēng)險邊界意識的淡薄。

沈陽透平機(jī)械股份有限公司是沈鼓集團(tuán)核心子公司。2018 年 9 月，沈陽透平作為主辦單位與浙商銀行簽訂《票據(jù)池業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，將包括石化泵公司在內(nèi)的多家關(guān)聯(lián)企業(yè)納入票據(jù)池融資服務(wù)范圍，成員單位之間對票據(jù)池融資形成的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證。

2020 年 12 月，石化泵公司被正式剝離出沈鼓集團(tuán)體系，沈鼓集團(tuán)將其持有的 72% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天竺興業(yè)軟件，持股比例降至 28%，不再擁有控制權(quán)，也不再納入合并報表范圍。按照正常商業(yè)邏輯，企業(yè)剝離意味著風(fēng)險與利益的同步切割，擔(dān)保責(zé)任也應(yīng)相應(yīng)解除。

然而實際情況是，2021 年 6 月沈陽透平與浙商銀行續(xù)簽資產(chǎn)池業(yè)務(wù)合作協(xié)議時，仍然將石化泵公司納入融資服務(wù)范圍。這一安排一直持續(xù)到 2024 年 4 月才正式終止。也就是說，在石化泵公司被剝離之后長達(dá)三年零四個月的時間里，沈陽透平始終在為這家已無控制權(quán)的企業(yè)提供融資擔(dān)保，最高擔(dān)保額度達(dá)到 1 億元。

公司對此解釋稱是考慮到石化泵公司剝離后恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需要。但這一理由顯然站不住腳。石化泵公司已不屬于上市公司體系，為其融資提供擔(dān)保缺乏商業(yè)合理性，且未經(jīng)上市公司決策程序的對外擔(dān)保本身就存在合規(guī)瑕疵。

更深層的疑問是：石化泵公司究竟是真剝離還是假剝離？為何剝離后仍能享受體系內(nèi)的融資便利？雙方是否還存在其他未披露的利益安排？

三年多的違規(guī)擔(dān)保期內(nèi)，石化泵公司經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，若出現(xiàn)違約，1 億元的擔(dān)保責(zé)任將直接轉(zhuǎn)化為沈鼓集團(tuán)的實際損失。盡管最終擔(dān)保協(xié)議已終止且未發(fā)生實際代償，但這一事件充分暴露了公司在關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保等重大事項上內(nèi)控不嚴(yán)、決策隨意的問題，與上市公司治理規(guī)范要求存在明顯差距。

此外，獨立董事制度的核心價值在于獨立性，而沈鼓集團(tuán)獨立董事隋永濱的任職背景，引發(fā)了關(guān)于獨立性的廣泛討論。

公開資料顯示，隋永濱出生于 1941 年，現(xiàn)年已 85 歲高齡，是國內(nèi)裝備制造領(lǐng)域的資深專家。其履歷顯示，曾任機(jī)械工業(yè)部副司長、中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會總工程師，現(xiàn)任中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會會長、名譽(yù)會長，同時擔(dān)任沈鼓集團(tuán)獨立董事。

高齡本身并非擔(dān)任獨董的法律障礙，但 85 歲的年齡遠(yuǎn)超上市公司獨董的平均水平，其履職時間與精力能否得到保障，自然會受到市場關(guān)注。而更核心的爭議點，在于其擔(dān)任會長的中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會與沈鼓集團(tuán)之間的深度業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)。

沈鼓集團(tuán)不僅是中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會的副會長單位，同時還是該協(xié)會下設(shè)風(fēng)機(jī)分會、壓縮機(jī)分會和泵業(yè)分會三大分會的理事長單位，在協(xié)會體系中占據(jù)核心地位。

更為關(guān)鍵的是，沈鼓集團(tuán)多項重大產(chǎn)品的技術(shù)鑒定，均由中國通用機(jī)械工業(yè)協(xié)會組織實施，120 萬噸乙烯 "三機(jī)" 機(jī)組、2000 萬噸 / 年大型煉油裝置全流程壓縮機(jī)組、超大型連續(xù)式風(fēng)洞用軸流式壓縮機(jī)等多個產(chǎn)品，都是由該協(xié)會組織鑒定并評定為 "國際先進(jìn)水平" 或 "填補(bǔ)國內(nèi)空白"。

一邊是協(xié)會會長，一邊是協(xié)會核心會員單位的獨立董事，這種雙重身份構(gòu)成了明顯的利益交織。協(xié)會對企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)評定，本質(zhì)上是一種信用背書行為，直接影響企業(yè)的市場聲譽(yù)與產(chǎn)品競爭力。而協(xié)會負(fù)責(zé)人同時擔(dān)任企業(yè)獨立董事，很難保證技術(shù)評定的客觀中立性，也難以排除 "自己人評自己人" 的嫌疑。

按照《上市公司獨立董事管理辦法》，獨立董事必須保持獨立性，不得與上市公司及其控股股東、實際控制人存在可能妨礙其獨立判斷的關(guān)系。隋永濱的任職雖未觸碰法條紅線，但從實質(zhì)獨立的角度審視，協(xié)會與企業(yè)之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，確實可能影響?yīng)毩⒍碌莫毩⑴袛唷＿@種 "亦裁判亦董事" 的角色安排，與獨立董事制度設(shè)立的初衷存在偏差。

客戶集中與產(chǎn)能消化的雙重挑戰(zhàn)

核泵業(yè)務(wù)是沈鼓集團(tuán)重點打造的第二增長曲線，也是其 "大國重器" 定位的核心支撐。然而，這項被寄予厚望的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，卻存在極為嚴(yán)重的單一客戶依賴問題。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2025 年，沈鼓集團(tuán)核泵及其他泵類業(yè)務(wù)收入分別為 6.04 億元、8.79 億元和 10.81 億元，保持快速增長態(tài)勢。但分客戶來看，對國家電力投資集團(tuán)有限公司（國電投）的銷售收入占該板塊的比例分別高達(dá) 83.67%、93.63% 和 70.83%。前兩年均超過八成甚至九成，2025 年雖有所下降，但仍超過七成。

換言之，沈鼓集團(tuán)的核泵業(yè)務(wù)基本上就是 "國電投的生意"。這種高度綁定的格局有其歷史成因。2006 年國家引進(jìn) AP1000 三代核電技術(shù)時，沈鼓被指定為核主泵國產(chǎn)化技術(shù)引進(jìn)單位，而 AP1000 技術(shù)路線的消化吸收再創(chuàng)新，正是在國電投主導(dǎo)的 "國和一號"（CAP1400）重大專項框架下推進(jìn)的。可以說，沈鼓的核泵技術(shù)體系從誕生之日起，就與國電投深度綁定。

技術(shù)路線綁定帶來了穩(wěn)定的訂單來源，但也限制了市場空間。國內(nèi)核電市場存在多條技術(shù)路線，除國電投主導(dǎo)的 CAP 系列外，中核集團(tuán)的 "華龍一號"、中廣核的 EPR 等技術(shù)路線也占據(jù)重要份額。沈鼓集團(tuán)在其他技術(shù)路線上的布局相對薄弱，導(dǎo)致其核泵業(yè)務(wù)難以突破國電投體系，市場覆蓋面受限。

更深層的問題在于，單一客戶依賴下的業(yè)務(wù)增長可持續(xù)性存疑。核電項目審批節(jié)奏具有明顯的政策周期性，若未來國電投核電項目核準(zhǔn)放緩，沈鼓的核泵業(yè)務(wù)收入將面臨斷崖式下滑風(fēng)險。

而拓展其他核電業(yè)主客戶，又面臨技術(shù)路線適配、競爭對手卡位等多重壁壘，并非易事。

從商業(yè)化角度看，高度依賴單一客戶也意味著議價能力不足。在招投標(biāo)與合同談判中，客戶處于強(qiáng)勢地位，付款周期、質(zhì)保條款、價格水平等方面往往對供應(yīng)商不利。這也是核泵業(yè)務(wù)雖然收入增長快，但盈利能力與現(xiàn)金流表現(xiàn)并不突出的重要原因之一。

作為公司基本盤的壓縮機(jī)主業(yè)，也在 2025 年出現(xiàn)了令人警惕的增長放緩信號。從銷量數(shù)據(jù)看，2025 年公司離心壓縮機(jī)銷量 267 臺，較 2024 年的 272 臺微降 1.8%；往復(fù)壓縮機(jī)銷量 157 臺，較 2024 年的 194 臺大幅下降 19.1%。兩大主力品類一微降一大降，合計壓縮機(jī)總銷量從 466 臺降至 424 臺，同比減少 9%。

銷量下滑的同時，在手訂單也出現(xiàn)了首次負(fù)增長。2023 年末公司在手訂單 205.81 億元，2024 年末增長至 227.84 億元，增幅 10.7%；但 2025 年末在手訂單回落至 208.57 億元，同比下降 8.46%。在手訂單是裝備制造企業(yè)未來收入的 "蓄水池"，訂單收縮意味著后續(xù)營收增長動力不足。

公司將銷量與訂單波動歸因于下游行業(yè)資本開支節(jié)奏變化。石油化工、天然氣等傳統(tǒng)下游領(lǐng)域投資增速放緩，確實對壓縮機(jī)需求形成壓制。而新能源、儲能等新興領(lǐng)域的需求增長尚不足以完全填補(bǔ)傳統(tǒng)領(lǐng)域的缺口，導(dǎo)致整體需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性疲軟。

值得注意的是，營收數(shù)據(jù)與銷量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了背離。2025 年公司營收仍增長 8.7% 至 101.22 億元，但銷量卻下降 9%，意味著收入增長主要來自單臺設(shè)備價值量的提升，而非銷量增長。單價提升可能源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級（大型、高端設(shè)備占比增加），也可能是原材料漲價傳導(dǎo)的結(jié)果。但單價提升的空間終究有限，缺乏銷量支撐的營收增長，其可持續(xù)性需要打個折扣。

在手訂單下滑、核心產(chǎn)品銷量下降的背景下，沈鼓集團(tuán)本次 IPO 募投項目的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃顯得尤為激進(jìn)，市場需求與新增產(chǎn)能的錯配風(fēng)險不容忽視。

本次募資 21.34 億元中，最大的一筆投向是 "綠色高效重大技術(shù)裝備產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目"，計劃投資 8.21 億元。該項目完全達(dá)產(chǎn)后，將新增大型儲能壓縮機(jī) 60 臺 / 套、燃料電池空壓機(jī) 100 臺 / 套、大型離心壓縮機(jī) 28 臺 / 套、10 萬等級空分壓縮機(jī)組 6 臺 / 套、軸流壓縮機(jī)組 2 臺 / 套，以及軸承和密封服務(wù) 2.45 萬套 / 件。公司預(yù)測，達(dá)產(chǎn)后可實現(xiàn)年新增銷售收入 43.56 億元，年均稅后利潤 4.19 億元。

單看預(yù)測數(shù)據(jù)相當(dāng)誘人，但對照現(xiàn)實市場環(huán)境則疑點重重。首先，儲能壓縮機(jī)、燃料電池空壓機(jī)等新興產(chǎn)品目前市場規(guī)模有限，公司現(xiàn)有銷量基數(shù)很小，一步到位新增數(shù)十臺上百臺的產(chǎn)能，市場能否承接存疑。壓縮空氣儲能、氫能等賽道雖處于快速成長期，但技術(shù)路線尚未完全定型，商業(yè)化應(yīng)用仍在探索期，過早大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)面臨技術(shù)迭代與需求不及預(yù)期的雙重風(fēng)險。

其次，傳統(tǒng)離心壓縮機(jī)、空分壓縮機(jī)等成熟產(chǎn)品，行業(yè)整體產(chǎn)能已趨于飽和，市場競爭激烈。公司自身離心壓縮機(jī)銷量已出現(xiàn)下滑，此時再新增 28 臺 / 套的產(chǎn)能，有產(chǎn)能過剩之虞。若新增產(chǎn)能無法充分利用，將形成大額固定資產(chǎn)折舊，持續(xù)侵蝕利潤。

再次，43.56 億元的年新增收入預(yù)測過于樂觀。這一數(shù)字相當(dāng)于公司 2025 年總營收的 43%，意味著僅一個募投項目就要再造近半個沈鼓集團(tuán)。在行業(yè)整體增速放緩的背景下，如此高的收入增長預(yù)測缺乏足夠的市場數(shù)據(jù)支撐，更多是基于樂觀假設(shè)的推演。一旦市場需求不及預(yù)期，項目投資回報率將大幅低于預(yù)期，甚至可能面臨虧損風(fēng)險。

除產(chǎn)業(yè)化項目外，研發(fā)及數(shù)字化建設(shè)項目投資 8.20 億元、清潔能源綠色工廠建設(shè)項目 3.40 億元、核泵中試基地建設(shè)項目 1.53 億元。整體來看，募投項目重硬件投入、輕市場驗證，重產(chǎn)能擴(kuò)張、輕效益論證，在行業(yè)下行周期顯得有些逆勢而為。

沈鼓集團(tuán)所處的高端裝備制造業(yè)具有典型的強(qiáng)周期特征，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價格、固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。這意味著公司業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)大幅波動，而當(dāng)前正處于周期下行壓力加大的階段。

從下游需求結(jié)構(gòu)看，石油、化工、天然氣等傳統(tǒng)能源化工領(lǐng)域貢獻(xiàn)了公司大部分收入。這些領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資具有明顯的周期性。能源價格高企時企業(yè)盈利豐厚，投資意愿強(qiáng)，設(shè)備采購量大；能源價格低迷時則收縮投資，推遲設(shè)備更新。近年來國際油價波動加劇，國內(nèi)化工行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力顯現(xiàn)，都對壓縮機(jī)需求形成了壓制。

新能源領(lǐng)域雖被視為新增長極，但目前貢獻(xiàn)占比仍然偏低，且新能源領(lǐng)域自身也存在政策變動與技術(shù)迭代風(fēng)險。儲能、氫能等新興賽道尚處發(fā)展初期，商業(yè)化大規(guī)模應(yīng)用仍需時日，短期內(nèi)難以成為支撐公司業(yè)績的核心力量。

強(qiáng)周期屬性帶來的直接后果是業(yè)績波動大。2025 年凈利潤大增 53%，很大程度上得益于前幾年訂單集中交付的滯后效應(yīng)。但隨著在手訂單的下滑，未來一兩年的業(yè)績增長可能明顯減速，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。對于投資者而言，周期高點上市往往意味著買入即巔峰的風(fēng)險。

公司在招股書中也承認(rèn)了業(yè)績下滑風(fēng)險，但對周期下行的幅度與持續(xù)時間估計偏樂觀。實際上，本輪能源化工周期調(diào)整可能比以往更加深刻。雙碳政策長期約束、產(chǎn)能過剩格局固化、國際地緣政治博弈加劇，多重因素疊加下，行業(yè)復(fù)蘇的時間點具有高度不確定性。

知識產(chǎn)權(quán)與合同糾紛交織

值得關(guān)注的是，知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)是高端裝備制造企業(yè)的核心護(hù)城河。沈鼓集團(tuán)作為行業(yè)龍頭，曾遭遇嚴(yán)重的技術(shù)秘密侵權(quán)事件，雖然最終勝訴獲賠 1.66 億元，但案件執(zhí)行進(jìn)展緩慢，巨額賠償能否實際到位存疑。

這起案件緣起于十多年前的員工離職創(chuàng)業(yè)。2020 年，沈鼓集團(tuán)及子公司沈陽透平向沈陽中院提起訴訟，狀告沈陽斯特透平機(jī)械有限公司、沈陽斯特機(jī)械制造有限公司以及孫忠良、印明洋、吳東坡三名自然人，指控其共同侵害離心壓縮機(jī)相關(guān)技術(shù)秘密及計算機(jī)軟件著作權(quán)，索賠金額高達(dá) 8 億元。

法院審理查明，孫忠良、印明洋二人在沈鼓集團(tuán)任職期間，即以配偶名義隱名持股設(shè)立斯特公司，利用職務(wù)便利非法獲取沈鼓集團(tuán)的離心壓縮機(jī)設(shè)計制造圖紙、選型軟件和葉輪模型基本級數(shù)據(jù)，生產(chǎn)銷售同類產(chǎn)品與原公司競爭。侵權(quán)行為持續(xù)十余年，獲利巨大，主觀惡意明顯。

最高人民法院于 2024 年底作出終審判決，認(rèn)定侵權(quán)成立，適用 2 倍懲罰性賠償，判令兩名公司被告及兩名主要自然人被告連帶賠償經(jīng)濟(jì)損失及合理開支共計 166,147,802 元，另一被告在 300 萬元范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。

這起標(biāo)的額 1.66 億元的知識產(chǎn)權(quán)大案，一度被視為國內(nèi)裝備制造業(yè)技術(shù)秘密保護(hù)的標(biāo)桿案例。但勝訴只是第一步，賠償款能否實際執(zhí)行到位才是關(guān)鍵。截至招股說明書簽署日，該案仍處于執(zhí)行階段，沈鼓集團(tuán)尚未實際收到賠償款項。

從被執(zhí)行人情況看，斯特系公司本身規(guī)模有限，資產(chǎn)償付能力存疑；兩名自然人被告的個人財產(chǎn)能否覆蓋巨額賠償也不容樂觀。司法實踐中，知識產(chǎn)權(quán)案件 "執(zhí)行難" 是普遍現(xiàn)象，紙面勝訴不等于實際獲賠。1.66 億元賠償如果最終只能收回零頭甚至無法執(zhí)行，對公司而言不過是聊勝于無的心理安慰。

值得注意的是，公司并未就該筆應(yīng)收賠償款計提任何壞賬準(zhǔn)備，而是將其作為或有資產(chǎn)表外披露。若最終執(zhí)行結(jié)果遠(yuǎn)低于判決金額，將形成事實上的資產(chǎn)損失。

此外，除技術(shù)秘密案外，沈鼓集團(tuán)及子公司還涉及多起標(biāo)的金額較大的未決訴訟與仲裁，法律風(fēng)險敞口不容忽視。

根據(jù)招股書披露，截至 2025 年 12 月 31 日，公司及子公司涉及 5 項標(biāo)的金額超過 3000 萬元的重大未決訴訟或仲裁。其中，除前述技術(shù)秘密案作為原告申請執(zhí)行外，其余多起案件中公司均處于被告地位，面臨潛在賠付風(fēng)險。

較為典型的是子公司沈陽透平與安慶泰發(fā)公司的設(shè)備質(zhì)量糾紛案。一審法院判決沈陽透平與另一被告共同賠償經(jīng)濟(jì)損失 1179.17 萬元及案件受理費 8.75 萬元。沈陽透平不服提起上訴，二審法院裁定發(fā)回重審，目前案件仍在審理中。公司已就該案計提預(yù)計負(fù)債 1187.92 萬元，但重審后的判決結(jié)果仍存在不確定性，賠償金額可能發(fā)生變化。

另一筆金額較大的案件是沈陽透平起訴久泰能源的合同糾紛案，標(biāo)的金額 4709.30 萬元，目前也處于執(zhí)行階段。作為原告方的應(yīng)收賬款訴訟，同樣面臨執(zhí)行回款難的問題。

此外，子公司申藍(lán)機(jī)械被常州市藍(lán)博氫能源科技有限公司起訴的買賣合同糾紛案、與其他企業(yè)的技術(shù)合同糾紛案等，雖單筆金額不算特別巨大，但多起訴訟疊加，累計風(fēng)險敞口不容小覷。

上交所在審核問詢中，專門要求公司補(bǔ)充說明未決訴訟的具體情況及損失計提的充分性。監(jiān)管層的關(guān)注不無道理。裝備制造行業(yè)涉及產(chǎn)品質(zhì)量、工期延誤、技術(shù)指標(biāo)等復(fù)雜爭議，訴訟周期往往長達(dá)數(shù)年，判決結(jié)果不確定性高。若計提不足，未來可能出現(xiàn)業(yè)績 "爆雷"。

除了經(jīng)濟(jì)糾紛，子公司的合規(guī)處罰也折射出內(nèi)控短板。2024 年 1 月，子公司喀什氣體因安全評價未批先建，被新疆喀什地區(qū)應(yīng)急管理局罰款 10 萬元。罰款金額雖小，但 "未批先建" 反映出子公司在項目合規(guī)管理方面存在意識淡薄、流程缺失的問題。安全生產(chǎn)是裝備制造企業(yè)的生命線，此類合規(guī)風(fēng)險若不重視，未來可能釀成更大的事故與處罰。

目前，這一連串的爭議點構(gòu)成了沈鼓集團(tuán)上市路上的多重考驗。7 月 3 日的發(fā)審會結(jié)果即將揭曉。無論過會與否，圍繞沈鼓集團(tuán) IPO 的種種爭議都為上市之路提供了一面鏡子，大國重器要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，既要靠技術(shù)硬實力，也要靠治理軟實力。《新財聞網(wǎng)》也將持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。

原文標(biāo)題 : 沈鼓集團(tuán) IPO ：五大方面爭議愈發(fā)強(qiáng)烈，頭頂光環(huán)之下?lián)渌访噪x