“上汽系”出行平臺享道出行，在首次遞表失效24天后，再次向港交所發(fā)起沖擊。

降司機成本縮窄虧損

成立于2018年的享道出行，由上汽集團全資孵化，目前上汽直接及間接持股合計75.37%。

上汽背書引來資本青睞，自成立以來，享道出行完成3輪融資，累計15.85億元，吸引阿里巴巴、寧德時代、Momenta等投資者。其中，2025年5月的C輪融資是公司IPO前的最后一輪，投后估值達到77.7億元。

招股書中，享道出行將自己定義為“中國多場景智慧出行綜合體”，業(yè)務(wù)覆蓋網(wǎng)約車、車輛租賃、車輛銷售、Robotaxi四部分。

以2025年總交易額計（GTV），在中國網(wǎng)約車平臺市場中，享道出行以1.8%市占率排名第6。若聚焦大本營上海市場，GTV排名可達第三，市占率11%。企業(yè)出行服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)好一些，以2.2%市占率，排名第二。

反映到業(yè)績上，2023年至2025年，享道出行營收從57.18億元增至67.74億元，但對應(yīng)的營收增速分別為20.90%、11.85%、5.93%，增長放緩明顯。同時，享道出行尚未實現(xiàn)盈利。2023年至2025年，公司凈虧損分別為6.04億元、4.07億元、2.46億元。

可見，在網(wǎng)約車賽道中，享道雖非頭部玩家，但在局部市場和細分賽道已積累相對優(yōu)勢，只是尚未轉(zhuǎn)換為實際收益。

對比同行，同期赴港IPO的T3出行已于2025年實現(xiàn)虧轉(zhuǎn)盈，錄得年內(nèi)利潤744萬元；規(guī)模更大的曹操出行，2025年營收約為享道的3倍，可達到201.9億元，但-3.0%的凈利率反而低于享道的-3.6%；再看體量相近的如祺出行，2025年凈利率雖達-5.5%，但當年營收同比增長114.60%至52.86億元，相比之下享道同期營收增速僅5.93%。

不過，享道出行的虧損額正在逐年縮窄，主要源于毛利率的提升，分別為6.58%、7.01%、10.98%。招股書中將其歸結(jié)于訂單量增加帶來的規(guī)模效應(yīng)，以及訂單匹配效率和成本管理的優(yōu)化。

2023年至2025年，享道出行單車日均訂單從7.2單增至8.6單，訂單響應(yīng)率由82.4%增至83.8%，司機收入及補貼占收入比重從91.9%降至85.1%。

降本增效的另一頭，是司機端數(shù)據(jù)正在走弱。

2023年至2025年，享道出行平均接單率從90.1%降至86.2%，司機每小時收入從31.8元降至31.6元，月活躍司機數(shù)由11萬降至10萬。

從實際金額看，享道出行司機成本及補貼開支從39.07億元增至44.97億元，年復合增速7.28%，而同期網(wǎng)約車服務(wù)收入復合增速為12.68%。

放眼行業(yè)，曹操出行2025年司機成本增速達35.65%，與營收增速34.25%基本同步，期間月活司機數(shù)由29.7萬人增至63.1萬人；T3出行占總營收比重常年超9成，期間月活司機數(shù)量由45.2萬人增至63萬人。

不過，2025年享道出行月活用戶數(shù)量破億，達1.42億，優(yōu)于同期曹操出行4130萬人、T3出行3897萬人。

但支撐這些訂單的司機在流失，長期運力能否跟上值得關(guān)注。

98.5%訂單的流量牽制

用戶增長與司機流失同時發(fā)生，看似矛盾，實則指向同一個源頭。

由上汽孵化的享道出行，缺少流量基因，成立8年時間，尚未建立起用戶主動打開App的心智，只能轉(zhuǎn)向聚合平臺購買流量。

招股書坦言，與聚合平臺的渠道合作模式在長期內(nèi)將是公司主要的客戶流量來源，聚合平臺代表著一種不可避免的趨勢。

數(shù)據(jù)證實這一言論，2023年至2025年，享道出行通過高德、滴滴等聚合平臺完成的訂單貢獻GTV占比從91.8%升至98.5%。

意味著，2025年公司自有渠道的交易占比已萎縮至不足2%。

對比同行，T3出行2025年聚合平臺訂單占比85.9%，支付傭金13.88億元，占銷售開支90.7%；曹操出行支付聚合平臺傭金超15億元，占銷售開支約83%。

聚合平臺的商業(yè)邏輯是同時接入多家運力商，讓它們相互競價。若聚合平臺決定扶持另一家更便宜的供應(yīng)商，把流量傾斜過去，享道出行面臨的沖擊將遠超同行。

聚合平臺只負責分發(fā)流量，不負責運力質(zhì)量。司機的招募、培訓、合規(guī)審核均由享道自行承擔，但傭金支出正在擠占管理投入的空間。

2023年至2025年，享道出行的聚合平臺傭金從3.29億元增至5.56億元，占銷售開支比重從58.9%升至77.4%。

隨著近年司機車本投入減少，服務(wù)質(zhì)量的問題也隨之暴露。

2023年至2025年，享道出行共發(fā)生992宗違規(guī)事件，涉及無牌照車輛、無駕照司機等，已繳納罰款920萬元。僅2025年，享道出行便收到88.9萬起用戶投訴，其中84.5萬起來自聚合平臺訂單。

黑貓平臺搜索“享道出行”相關(guān)投訴超5700條，涉及亂收費、繞路、開票不合規(guī)、司機態(tài)度差及售后服務(wù)等問題。

如今的享道出行正陷入了一個死循環(huán)，即越依賴聚合平臺，利潤越被傭金侵蝕；利潤越少，越無力提升運力質(zhì)量；運力越弱，越離不開聚合平臺。

Robotaxi是解藥么？

打破這個循環(huán)，享道需要一個新的增長邏輯，一個能讓資本市場忘記它是個“運力供應(yīng)商”的故事，Robotaxi就是這個故事。

Robotaxi是無人駕駛網(wǎng)約車，理論上沒有司機成本，運營效率更高，毛利率遠超傳統(tǒng)網(wǎng)約車。若規(guī)模化落地，享道出行可以從“替聚合平臺打工的運力商”變成“掌握自動駕駛技術(shù)的出行平臺”，估值邏輯完全不同。

據(jù)招股書透露，享道出行的打法是上汽供車、Momenta供算法、享道負責運營。五年測試經(jīng)驗，33萬余次訂單，250萬公里行駛里程，2025年7月拿到上海首批無駕駛?cè)耸痉哆\營牌照。

這些數(shù)字聽起來扎實，但商業(yè)化落地拼的是資金和牌照，且這個賽道也早已站滿了人。

蘿卜快跑2026年一季度訂單超320萬單，小馬智行、文遠知行已登陸資本市場，且相關(guān)業(yè)務(wù)板塊收入均破億，滴滴、曹操、如祺均在布局。

而截至招股書簽署日，享道出行的Robotaxi業(yè)務(wù)尚未貢獻任何收入，先發(fā)優(yōu)勢并不明顯。

更大的問題是，賬上的錢能不能撐到Robotaxi規(guī)模化落地的那一天。

截止2025年末，享道出行現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物8.82億元，尚無法覆蓋18.27億元的短期借款、2.32億元的長期借款。招股書已預(yù)告，2026年、2027年公司將繼續(xù)虧損，經(jīng)營現(xiàn)金預(yù)計仍為凈流出。

二級市場對這類公司的態(tài)度也已給出信號。

同樣依賴聚合平臺的曹操出行上市首日破發(fā)、如祺出行市值僅剩16億港元，享道出行帶著98.5%的聚合依賴沖擊港股，投資者會不會買單，同行的表現(xiàn)已給出參考。

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       原文標題 : 享道出行赴港IPO：上汽背書為何撐不起盈利