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6月22日，智譜市值突破1萬億港元。

同日，騰訊約3.94萬億，阿里約1.97萬億，小米約6129億，美團約4445億，京東約3029億，攜程2293億，快手約1969億。

一家成立不到七年、尚未盈利、過去一年收入僅七億多元的公司，市值超過了一大批中國最賺錢的互聯網企業。

資本市場在用真金白銀表達一種判斷：舊地圖上標注的金礦，正在貶值；新大陸的輪廓正浮出水面，定價權已經開始易手。

01 萬億市值陰影下

市場對智譜的解讀，大多停留在技術層面。GLM系列評測成績不錯，開源策略拉攏了開發者，企業客戶在增長，周末X上關于技術競賽的官方回復，又給這波行情加了一把火。

浪花很熱鬧。但決定潮水方向的，從來不是浪花。

騰訊去年凈利潤超過2000億元，市盈率不到15倍。阿里的市值，甚至低于它持有的螞蟻股權價值與核心電商業務價值之和。資本市場在用一種冷酷的方式重新定價：互聯網巨頭的存量資產，正在貶值。

與此同時，一家年收入七億元、仍在虧損的大模型原生公司，拿到了萬億估值。

資本賭的顯然不是內含價值，它賭的是商業模式的顛覆性替代：大模型的替代能力——替代搜索、替代撮合、替代內容生產、替代代碼編寫——會在未來十年，系統性地蠶食互聯網巨頭最核心的利潤池。

當然，很多人也都在說，智譜的萬億市值無非是“博傻”，是市場在技術熱潮下的沖動定價。這種質疑并非全無道理，一家仍在虧損的公司，無論如何拆解現金流，都難以匹配萬億估值。

但“博傻”的標簽，恰恰可能遮蔽了估值邏輯的范式遷移：當互聯網巨頭的護城河因大模型出現結構性裂縫，市場份額的轉移就具備了高概率路徑，市場定價的已不是智譜的現在，而是大模型吞噬舊利潤池的預期時間表。

巨頭們看到了這個趨勢，卻發現自己動彈不得。

騰訊的微信生態依賴廣告收入。當用戶不再刷朋友圈、不再看公眾號，而是直接向AI助手提問，微信的商業化根基就開始松動。

阿里的電商帝國建立在“搜索—比價—下單”的鏈條上，當AI助手直接替用戶完成選品和比價，淘寶天貓的流量入口就被架空了。

即使是在AI投入上最為激進的字節，也面臨類似邏輯挑戰：抖音靠推薦算法留住用戶，當AI能直接生成想看的內容，推薦算法的護城河就被繞過了。

互聯網時代三條最寬闊的護城河，大模型不動聲色地繞到了它們的后方：你知道敵人從哪個方向來，但你的城墻是朝另一個方向修的。

02 身份危機

此時此刻，互聯網巨頭面對的是一個更深的困境：如果大模型讓現有商業模式失去意義，那么成為(或無法成為）大模型贏家的自己，還是原來那個自己嗎？

騰訊的核心資產從來不是微信廣告，是“連接”——微信連接人和人，公眾號連接人和內容，小程序連接人和服務。廣告、支付、游戲分發，都是連接的副產品。

大模型時代的交互邏輯，正從“連接”轉向“代理”。用戶不再打開一個個小程序、瀏覽一個個公眾號，而是直接告訴AI助手“幫我訂機票”“幫我寫周報”。AI助手直接調用服務、生成內容、完成任務，連接被壓縮進了后臺。

用戶和騰訊之間多了一個中間層。這個中間層越強大，騰訊離用戶就越遠。用戶越習慣通過AI助手獲取一切，微信作為“連接器”的戰略價值就越低。騰訊面對的，將是公司存在意義的松動。當你的核心使命是連接，而時代告訴你連接不再稀缺時，你是誰？

阿里面對的是兩條曲線在賽跑。一條是阿里云，大模型訓練和推理需要海量算力，通義千問越強，API調用量越大，云基礎設施的收入增長就越確定。另一條是淘寶天貓的廣告收入，AI助手直接替用戶完成選品和比價，信息不對稱被壓縮，商家的流量購買意愿會隨之松動。

這不是明天就會發生的事，但方向是確定的。阿里同時站在這兩條曲線上，它們的走勢并不相關。阿里云能跑多快，能不能在電商廣告收入觸及天花板之前撐起新的增長極，才是這場轉型真正的考驗。

字節的困境實則更隱蔽，看似All in AI，實則難免掙扎。抖音的推薦算法建立在對用戶行為的精準捕捉上，看了什么、停留多久、點贊了誰，每一個動作都在喂養算法。大模型的推薦邏輯正從“行為數據”轉向“語義理解”，它不需要你刷一千個視頻才知道你喜歡什么，你只需要說一句“我今天心情不好”。行為數據的壁壘在語義理解面前，可能一文不值。

此外，豆包系列在評測中表現亮眼，但字節不可能放棄自己最賺錢的推薦廣告業務。大模型迄今在字節內部仍被限定在“輔助推薦”的角色上，無法觸及核心商業邏輯。原因顯而易見，這必然不是魄力問題，而是公司DNA決定的。一家以“行為匹配”為信仰的公司，很難把靈魂切換到“語義理解”。

三大巨頭，三種迷茫，共享同一個底層邏輯：大模型時代的核心資產是“智能”，互聯網時代的核心資產是“數據”。數據可以積累，智能是通用的。積累得再多，一個更強的基礎模型就能瞬間超越。

這種范式沖突在商業史上反復上演。柯達發明了數碼相機，鎖在保險柜里，因為數碼會殺死膠卷。諾基亞最早做出了觸摸屏，卻舍不得實體鍵盤。

每一次技術范式切換，舊時代的巨頭都會在“保護現有利潤”和“擁抱新范式”之間痛苦搖擺。

大模型時代的殘酷在于，它不會給你十年慢慢轉型。GPT-3到萬億參數模型用了不到三年，柯達從數碼相機發明到破產至少還掙扎了二十年。窗口正以肉眼可見的速度收窄，而方向盤還鎖在舊時代的利潤邏輯上。

03 沒有包袱的人

智譜能拿到萬億估值，恰恰因為它沒有這些包袱。它不需要保護廣告收入，不需要顧慮電商平臺利益，不需要維護推薦算法的護城河。它可以毫無顧忌地把全部資源押注在模型能力的提升和開發者生態的建設上。

互聯網時代的贏家——騰訊、阿里、字節——都是先聚集海量C端用戶，再通過廣告、電商、游戲變現。技術能力是為商業模式服務的。

智譜這類大模型原生選手，走的是另一條路：先建立模型能力的代差優勢，吸引開發者，構建生態，再尋找商業化路徑。OpenAI、Anthropic莫不如是，它們都在明確的商業模式出現之前，憑借技術領先性獲得天價估值，再通過企業級服務和開發者付費逐步建立商業化閉環。

這條路在中國能否走通，目前還沒有答案。

一家年收入七億多元、仍處于大額虧損階段的公司，要支撐萬億港元市值，未來幾年至少需要證明三件事：模型能力可以持續逼近全球第一梯隊；API和企業服務收入可以快速放量；高研發投入最終能換來更高毛利和更強復購。否則，今天的估值就很難只靠故事維持。

但市場已經先給出了萬億港元的定價。這個價格至少說明一件事：投資者判斷，大模型時代的商業模式不會從舊時代的利潤池里自然生長出來。它需要一家沒有歷史包袱的公司，在新的土壤上重新培育。

04 結語

中國互聯網公司的身份危機，歸根結底是坐標系失效。資本市場最先感知到這一點。

兩套坐標之間的裂縫，就是中國互聯網公司們集體戰略迷茫本身。舊坐標量過的一切都在貶值，新坐標握在少數人手里，大多數人還站在舊大陸的海岸線上，望著遠方的桅桿，不知該不該啟航。

智譜的萬億，不是一家公司的勝利，而是無數家公司的沉默。一張舊地圖被折疊起來，一張新地圖剛剛展開。舊時代的巨頭們被釘在岸上，看著別人的桅桿消失在海平面盡頭。沒有人能告訴他們，啟航之后等待他們的是新大陸，還是更深的海。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。（作者：穆陽）

       原文標題 : 萬億智譜陰影下，中國互聯網巨頭們的“身份危機”