壁仞: 國產“英偉達”，到底“幾斤幾兩”？

2026-06-22 14:23

2026年1月2日，壁仞科技在港交所敲鐘：發行頂格定價19.60港元；開盤股價飆升+82.14%，盤中一度市值突破千億港元，收盤市值約825億港元；公開認購超額達2,347倍，散戶熱情火爆。

火爆行情離不開其作為首家港股上市GPU公司的稀缺性，“國產NVIDIA”的標簽更讓其成為資本追捧的香餑餑。但拋開這些光環，我們關心壁仞究竟是否是一家優質的公司？

1. 歷程：在實體清單上長出來的公司

要理解壁仞，必須梳理其發展歷程，其歷程本身就是國產芯片行業的“辛酸史”。

1）2019-2022年，一級資本加注芯片國產替代。公司成立于2019年，當年美國把華為列入實體清單、海思被迫斷供，一級市場將“芯片國產替代”作為投資主線。當時空缺的國內GPU市場迫切需要初創企業既要能肩負起“國產NVIDIA”的宏大敘事，又不能使投資人的真金白銀打水漂。在此背景下，創始人張文帶著他跨度極大的履歷登場。

交大的工科、海外學的法律與商科，早期職業是律師，后轉型投資人，2011年才真正進入半導體，張文組建了一支由AMD、高通、華為海思等頂級技術專家組成的GPU初創團隊。

有敘事、有人才、有愿景且具備稀缺性（彼時摩爾線程、沐曦集成尚未創立），自然不乏資金追捧。在2019-2021年間，公司共完成了7輪融資，累計金額47億元，B輪投后估值超過110億元。

2）2022-2024年，產品驚艷亮相到產線被動“升級”。2022年8月，萬眾矚目的壁仞正式發布產品BR100/104，其中BR100是旗艦產品，公司將其對標“A100 的3倍以上算力、性能逼近未發售的 H100”，同期自研 BIRENSUPA 軟件棧，主講中國版H100敘事。

但是，細看產品參數，TSMC 7nm制程、CoWoS-S封裝、HBM2e，敏銳的投資者已經能夠猜到接下來會發生什么了。兩個月后，BIS 發布出口管制新規（「ECCN 3A090」），BR100產品參數觸發管制限制。

在四個月后的2023年1月，壁仞突然實現了BR106的量產，該型號是從哪兒來的？海豚君推測BR106 是壁仞為繞開新規而“降規”迭代的BR104，初期大概率仍由臺積電生產，但被實體清單后生產轉至國內。

備注：2023年10月壁仞被定向封鎖，BIS把它和另外12 家中國實體列入出口管制實體清單，并加掛"腳注 4"，也就是代工廠要給這些客戶交付產品，必須先得到許可證。TSMC 代工通道徹底關閉。

從被制裁到轉產國內產線量產，速度上來看壁仞還算可以。但兩次制裁前后，聯合創始人焦國方與徐凌杰先后離職，面對這家高估值但歷經旗艦流產、產品降規、產線被迫“升級”、初創團隊流失的國產NVIDIA”，資本市場的“光環”逐漸褪去。

3）2024年-至今，商業化啟動

重新恢復節奏已經是2024年的事情。其中BR 166，當下100系產品中強算力的雙芯配置，也是當下的收入主力，是2025年8月才開始量產的。

目前BR100產品系下有三款產品，單芯BR106，雙芯BR166（收入主力），以及IoT芯片BR110。整體這三款產品其實都是2022年研發的產品。

而包括壁仞在內，國內芯片創業公司的價值重啟，是在2025年上半年H20被禁，即使后續解禁，甚至H200放行后，國內云大廠的預算硬性分配到國產芯上，市場已經開始確定性認識到“國芯”已是國產替代下的“剛需品”。

那么，在新敘事強力加持下，摩爾線程、沐曦登陸科創板，壁仞、天數智芯登陸港股，剩下燧原科技同樣上市在即。那么在國產芯價值重估當中，壁仞在一眾同行中有什么不同，能吃多久的行業紅利，未來的核心看點又在哪里？我們接著分析。

2. 中短期：“出貨”為王

目前，國產芯業績其實邏輯很簡單：供給為王。誰能芯片規模出貨，誰就能拿到云資本開支的預算。因為英偉達在中國GPU市場從幾乎100%的市占率光速接近清空、AI走到Agent時代又進一步引爆了需求，這中間留下的供需錯配太大。

按照海豚君的粗略核算，這個供需差距可能要到2028-2029年，才有可能逐步彌合上。29年之后才會進入需求為主的時代。26年的需求缺口應該是40-50%上下。

1）供給：先進產能緊缺

國產GPU的單核性能弱是共識，普遍落后NVIDIA/AMD一至兩代，國內常見的方案是通過各種層級（Die-Die/GPU-GPU）的數量堆疊、互聯來彌補差距，但難以從根本上消除與海外晶圓廠之間的工藝差距。目前，國產AI GPU的上游仍在諸如光刻、EDA等方面存在限制：

- EDA：國產 EDA 龍頭華大九天國內份額約 15.7%，但全球份額僅為2-3%，且尚未提供數字IC全流程的套件；疊加美國對華出口 EDA 軟件中的高端制程（7nm及以下）實施嚴格管制。

- 光刻設備：國內仍然依賴ASML DUV進口，2025年中國加速采購以對沖管制升級，而EUV出口管制始終是最關鍵的卡點；

- 代工：因設備限制，國內先進制程（N+2：7nm；N+3：5nm）是稀缺產能。目前國內先進產能的能力主要是在中芯國際，多數國產GPU設計廠都是排隊等中芯的產能。另外一家是華虹半導體，但只是小規模量產，良率和產能有待驗證。

由于產能受限，部分GPU廠商只能被迫選擇N+1產線（初代7nm），但芯片性能與制程先進性高度相關，這也是產能受限下的無奈之舉。

因此代工廠能拿出多少的供貨，海豚君按"晶圓產能 → AI 產能分配 → 制造良率 → 單片裸晶數 → 封裝良率 →Die 總供給“來做粗略估算。

2）需求：AI代理需求爆發

需求端看，由于AI邏輯芯片進口實質受限，國產替代成剛需。但由于目前國內產品還很難滿足訓練需求，因此這里主要只是核算推理端的芯片需求。

a) 以阿里、字節、騰訊為代表的互聯網巨頭；

b）以DeepSeek、MiniMax、智譜等為代表的基礎模型研發企業；因為需要一直不停消耗Token，單一需求量太大，有繞過云廠商直接提需求的權利。

以上廠商主要受益于推理需求的結構性上升，領先廠商的基礎模型已將日均token消耗推至超十萬億。該部分是需求的主力軍。

c) 電信運營商、國企與地方政府等主權AI玩家，需求主要來自國家 AI 基礎設施建設、數據主權、算力中心與公共部門應用。

市場需求基于國內AI開支規劃，沿"客戶 AI/云 Capex → 剔除CSP海外支出 → ×服務器占比 ×AI 服務器占比 ×加速器組件占比 → AI GPU 金額 TAM → /ASP/算力反推卡數→ GPU Die 個數 → CPU/GPU 個數比→ CPU Die個數 → Die 總需求"逐級推導。

總體估算下來，26年大約需要420萬顆的AI芯片需求，但26年供給只有260萬的供給，差距肉眼可見。

3. 短期：壁仞產能鎖定能力如何？

要判斷壁仞短期業績的釋放爆發力，本質是分析它否能夠鎖定足量產能支撐起規模化出貨。根據調研，在代工產能受限的當前階段，代工產能其實是大鍋飯的“配額制”：對具備成長性的廠商給予適度傾斜，避免產能在限額分配中過度向單一頭部集中。

而海豚君分析后認為，當下這種計劃配額制對壁仞相對二線能力（下文會具體分析為何二線）的芯片商而言，反而是好事。因為配額制分配會更加側重戰略分配，而非完全市場化定價方式。

1）獲得配額的基本門檻：通關

在配額分配中，目前的硬性標準非常看重從模型一發布就能適配，考察的是軟件能力。我們觀察到國產AI芯片企業正與國產AI模型公司緊密合作，主動實現Day0/深度適配大模型工作。

目前這些新興的核心芯片商都號稱能在模型發布的第一時間，實現DAY 0的適配。但實際運行流暢度可能又是另外一回事。下圖展示了壁仞對主流大模型的適配情況，基準門檻是通關的。

再看鎖定產能的 “軟“條件：資金背景。

- 主權資金方面，海光/寒武紀都有強勢的國資（中央）背景，有望優先受益于中芯國際的先進產能（最高優先級仍是華為）；而上海地方同時扶植了壁仞/沐曦/燧原三家本地廠商，壁仞并非"獨寵"。

- 產業方面，燧原/寒武紀在IPO前分別有騰訊/阿里入主，在需求側相較于壁仞更有保障；而目前壁仞并無強綁定的大廠關系。

雖然沒有獨特的“深厚關系”，獲取肯定還是能拿到的，畢竟：

其一，對于地方而言，各家廠商手心手背都是肉、難以偏廢，其介入本就會使二線廠商有望獲得優于純市場化結果的產能份額。

其二，華虹國際（上海市國資委(51.59%)、上海國盛(18.36%)、上海國際集團(18.36%)、上海儀電(11.69%)）以"現有少數股東的緊密聯系人"身份出現在壁仞的配售名單中（盡管份額僅 0.13%），也就是說晶圓廠就是它的股東。

而調研也證明，壁仞已經開始接觸除中芯國際以外的晶圓廠，并準備了兩套產品方案。我們認為隨著華虹7nm逐步投產，壁仞將隨著華虹的產能釋放逐步獲得晶圓供應。

2）為什么良率可能成為制約？

盡管存在上述利好，難改中芯國際（先進產能的大頭）的排產優先級并不面向壁仞的事實，我們判斷未來產品主要的供應仍將來自華虹，但華虹的先進制程目前仍處于投產初期，產能有待爬坡。

該工藝通過 DUV 多重曝光實現，而非 EUV，這將導致芯片的良率與能效相對偏低，進而拖累出貨能力，是短期最關鍵的風險點。

4. 長期：壁仞長線能跑贏嗎？

進入長期，比拼的就是各家廠商的產品力，產品力的維度目前來說分為三個大的維度：

a. 單芯能力：基礎參數、迭代速度；

b. 芯片軟、硬結合與生態能力；

c. 系統級方案的交付能力。

目前國內玩家中，除了海思有比較強的系統化交付產品和能力，其他都還集中在芯片這個單一問題上。單看壁仞：

1）基于GPGPU的硬件系統；

2）軟件平臺BIRENSUPA；

1）基于GPGPU的硬件系統

主流的AI智算芯片類型上，有ASIC、FPGA與GPGPU三種路徑。公司主營自研GPGPU芯片、加速卡、整機服務器，采用 Fabless 模式，將晶圓制造和封裝測試外包給第三方代工廠。

目前壁仞已量產BR106/BR110/BR166三款GPGPU芯片，以PCIe板卡與OAM模組落地，產品的核心規格信息整理如下：

自BR100/104流產后，公司不再公布產品具體的可比參數規格。根據光大證券，其單芯片（BR100/BR104/BR106）性能在國產芯片中表現優異，支撐起芯片總體出貨量同比增長+273%。但以上都是歷代產品的數據表現，海豚君更關注的是旗艦產品BR166與BR20X。

a) BR166夠打嗎？

BR166其實就是BR106的雙芯版，算力翻倍，架構其實不變，而BR106的原本架構就是2022年的BR100。

按招股書所說，「我們利用芯粒技術將兩個 BR106 裸晶和四個DRAM集成到一個封裝中…兩顆 BR106 裸晶之間的D2D (裸晶間) 雙向帶寬可高達 896GB/s。」架構（下圖為BR100架構，BR166除內存披露為DRAM外延續此架構）如下所示：

彼時來看，壁仞為了做AI智算場景，設計架構上還是頗具創新的，高算力搭配超大的片上L2緩存（H100僅50MB，BR100高達256MB）。

微架構設計上，我們知道SM 是 NVIDIA 的基本調度粒度，類似壁仞的 SPC下還有更小的EU單元，支持對 4/8/16 EU 的動態調度粒度組合，可以根據工作負載特性在更細粒度上做資源復用。

算力（矩陣吞吐量）上，每個 EU 配置 1 個 T-Core（1 SPC有16個T-Core并行計算）；Hopper架構下單SM 是4個Tensor-core；這個是更適合國產良率下Chiplet的方案。

當下來看，不支持原生FP8&FP4數據格式是最大的硬傷，沒有低精度數據格式意味著在大模型訓練推理場景的效率上存在先天劣勢，而這在大模型訓練推理任務中已大范圍應用。

在國內同行中，由于BR100是2022年的產品，單芯算力還算可以，主要在片間互連、顯存帶寬與容量、計算精度等方面已被友商趕超，其中昇騰910C基本對標H100，而沐曦/燧原的產品綜合性能已經介于H100-H200之間，BR166的產品力已略顯不足。

我們觀察其下游合作伙伴（黃底意味著交付）進行印證，壁仞的產品主要出貨給運營商/智算中心等主權AI項目，并沒有CSP的大規模訂單。一個很大的原因，是CSP們部署的都是推理需求，當下Agent推理要的是大內存、強連接。壁仞當下產品線這方面比較薄弱，因此綜合實力上BR166不是一個非常能打的產品。

除了產品力不足這一潛在因素外，我們在第1節中對壁仞曲折的發家史已經進行了梳理，地緣政治因素導致了供應鏈的不確定性，使得公司無法向互聯網客戶證明其具備長期、穩定、大批量供貨的能力。

不過需求過旺情況下，這些短期是不大問題：從財報來看，訂單、預付款、備產三個維度的財務數據側面印證了壁仞下游需求的確定性是存在的。

- 在手訂單：據招股書披露，其框架銷售協議及銷售合同中未完成的、具約束力訂單總價值達 8.22 億元，為后續收入提供確定性基礎。

- 合同負債：2025 年末合同負債達 0.77 億元，已有客戶以預付方式鎖定訂單。

- 存貨：2025 年末存貨凈額達 9.49 億元、同比增長超500%，且結構上以原材料（3.86 億元）與在制品（4.31 億元）合計占比約 85%，表明存貨擴張源于確定訂單。

b) BR20X怎么看？

BR166綜合競爭力不突出，但站在2026年的節點上，按照3-4年產品大迭代一次來看。新一代旗艦產品BR 20X系產品推出在即。節奏上：

(1). BR20X系列：目前正在進行物理設計及流片驗證，計劃2026年四季度開啟商業化。公司將在提升單芯片能力的同時加快推進超節點系統。

(2). 產品參數：作為供應鏈完全轉向國內而免受管制的下一代旗艦產品，演進方向上符合我們預期：

- FP8&FP4將在BR20X系列配備，加速公司適配大模型訓練推理需求；

- 提供更強的算力；

- 配備更大更快的內存、更高速的互聯帶寬及超節點系統設計。

具體規格上，我們估計BR20X將對標NVIDIA H200，具體參數沒有公開信息。海豚君以參考對標的產品以及調研信息，對BR20X估計如下：

新產品主要是補了內存容量的短板，但連接上應該還是需要改善。但總體來說，由于補足了之前的缺點，新產品從產品側是能夠拿到大廠的訂單的。關鍵矛盾，還是新產線爬坡的良率。

2）軟件平臺BIRENSUPA

如果說硬件方面，各大芯片設計廠商正在嘗試各種方案縮小與NVIDIA的代差，那在軟件方面，CUDA就是所有廠商都無法繞開的一堵高墻。CUDA的壁壘不必過多贅述：先發優勢積累的護城河、軟硬件深度綁定帶來極致性能優化與軟件兼容、豐富的工具庫等。

國內廠商的應對大體分兩條路線。一是采取兼容CUDA的模式，如摩爾線程的MUSA/沐曦的MACA，他們都以此作為商業化的賣點。二是以華為CANN/寒武紀 Neuware為代表的全棧自研，前者通過超5年的算子積累深度綁定了主權訂單，后者在推薦系統場景垂直深耕，收獲字節等頭部CSP的鎖定。壁仞創立之初也計劃走自研生態。

BIRENSUPA的開源程度與軟件棧的豐富度上短板明顯，生態建設仍處于早期階段；且在工程落地面臨摩擦成本。調研指出，在復雜場景下，BIRENSUPA可能仍需手動修改底層IR代碼或出現編譯報錯率偏高的問題，部分通信庫在千卡集群中的同步延遲也需要調優。

為了補短板，壁仞打算把IPO募資的40%用于優化軟件棧生態，且在PyTorch、vLLM、SGLang等主流開源框架逐步提供了全面支持，使其能夠進入CUDA生態構建的龐大存量市場，降低客戶遷移成本。

短期來看，壁仞由自研生態轉向兼容的取舍是合理的，其規模體量/客戶結構/商業化能力都無法支撐其繼續埋頭走自研道路。畢竟對于客戶而言，最終評判核心是解決方案的性價比，這是一個軟硬件結合的體現。

但站在更長期視角，兼容本質上并不能帶來競爭壁壘，樂觀的推演下是壁仞作為中間層做得比其他廠商更具優勢，但如果壁仞不能在軟件易用性、穩定性和第三方生態建設上建立差異化，可能很快就會陷入同質化競爭。

3）超節點：有方案嗎？

壁仞的產品以GPU集群/超節點為交付形式，但其在交付方案中的價值量僅在于GPU環節，互連、交換、整機集成的價值量讓渡予曦智、中興等上下游伙伴。

行業，國產廠商除華為已實現了全棧自研，多數在互連通信的自研布局上仍處于起步階段（僅在卡間互連協議實現自研），在交換芯片（對標NVSwitch）、整機柜系統集成環節多與上下游廠商合作。

而目前各家的研發重心放在了算力芯片、軟件棧之上，互連尚未形成差異化競爭。但互連技術在AI時代的價值被顯著放大，Scale-up/out/across能力將決定單節點能夠承載的模型體量。

我們認為能夠率先“交鑰匙”的公司將利于自身長期生態壁壘的構建，壁仞與創業公司同行沒有本質差異。

5. 綜合來看，壁仞在同行當中，主要差異化是單芯能力。但其實當下推理芯片的核心單芯重要性其實在下降，算力模塊上的內存和連接也變得越來越重要；系統化超節點交付方案上沒有差異，還都在初級階段；在關鍵的軟件生態上也是幾家當中不太突出的。

但它好的地方在于，在“產能配額”模式下，它具備種子選手，持續被政策扶持的實力，本身能夠港股上市，其實也是一種官方背書的體現。而且短期來看，BR 20X商業化在即，也能為接下來的業績釋放提供非常好的接力棒。

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原文標題 : 壁仞：國產“英偉達”，到底“幾斤幾兩”？