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接班與擴張同時按下加速鍵，節奏本身就是風險。

新眸原創·作者 | 馬斯迪

三十八億港元，一個曾經代表“高端”二字的日本品牌，被塞進一家中國彩電巨頭的購物車里。

3月31日晚間，TCL電子公告，全資子公司TTE Corporation與索尼簽訂交易框架協議，TTE持股51%成立合資公司承接索尼家庭娛樂業務，同時全資收購索尼馬來西亞子公司SOEM，初始對價約754億日元（約37.8億港元）。

公告一出，券商集體看多TCL電子。中金緊隨其后發布研報，維持“跑贏行業”評級，此后兩個月內，國投證券、海通國際、國信證券等至少五家券商跟進，相繼給出買入或優于大市評級，研報的高頻詞幾乎相同：全球化、中高端化、盈利改善。

但熱鬧的敘事之下，市場情緒復雜。

有人看到了TCL沖擊全球彩電出貨量第一的通道，也有人讀出另一層意味：一家營收超過1145億港元的公司，正用大約一年半凈利潤的體量，去撬動一場牌桌洗牌式的并購。而這場并購本身，也恰恰讓人得以窺見TCL主業增長邏輯的終點線。

01

千億之后

量價齊升的邏輯還能跑多遠

先看基本面。

2025年的業績數據，是董明珠說過的那種“看不懂就對了”的好。根據TCL電子發布數據，全年營收超1145億港元，同比增長15%；毛利179億港元，同步增長15%；經調整歸母凈利潤超25億港元，同比大增56%，整體費用率下降0.7個百分點。

這是TCL電子歷史上營收首次突破千億港元，得益于核心顯示業務的持續放量。2025年該項收入增長至758億港元，毛利接近125億港元，毛利率提升至16.5%。

在出貨量層面，根據群智咨詢數據，2025年TCL電視全球出貨3040萬臺，同比+5.4%，位列全球第二，與三星的差距收窄至490萬臺。更關鍵的節點出現在2025年末：TCL單月出貨量首次超越三星，登頂全球月度榜首。

這在過去二十年是不可想象的事。三星自2006年起就穩坐全球電視出貨量頭把交椅，中國廠商在全球市場的競爭腳本，一直停留在“追趕”二字。

TCL吃掉份額的利器是Mini LED。2025年，TCL Mini LED電視全球出貨量同比暴漲118%，全球市占率達到31%；產品出貨占比從上一年的個位數直接拉升至13%。國際市場上，這個品類的出貨量增幅更是高達228%，出貨占比一舉突破10%。

Mini LED不是新概念，2025年全球Mini LED電視滲透率從3%跳升至6%，完成了從早期市場向主流市場的跨越，2025年國內Mini LED TV出貨量占比同比提升7個百分點，帶動國內TV毛利率提升。

受益于此，TCL電視的均價在持續走高。以2025年四季度數據為例，TCL系彩電線上零售均價同比+23%，線下同比+3%，明顯跑贏行業均值。

這說明TCL正在兌現一個關鍵邏輯：不光賣得多，而且開始賣得貴。

但硬幣的另一面是，國內市場的大盤正在收縮。奧維云網AVC數據顯示，2025年國內彩電出貨量僅2763萬臺，創下十年新低；全球電視出貨量約2.206億臺，同比下滑0.7%。

在縮量市場里，靠產品結構升級拉動增長是有天花板的，Mini LED滲透率從3%到6%很快，但從10%到20%，恐怕不會那么順利。65吋以上大屏電視該換的家庭，已經換了不少了。

況且，海信的數據并沒有被拉開。2025年海信全球出貨2990萬臺，只比TCL少50萬。全球份額上，三星16%、TCL 13.8%、海信13.3%，三家之間差距正在急劇縮小。

這是一場沒有安全距離的拉鋸戰。

02

合資是一張通往高端的“船票”還是一筆昂貴營銷

TCL電視的全球份額已經足夠大，但核心短板同樣明顯：品牌議價能力弱于日韓同行。能賣到3000多萬臺，但單臺利潤率和三星不在一個量級；有市場份額，卻沒有品牌溢價。這正是與索尼合資被視為破局關鍵的原因。

今年4月，歷時兩個月談判后，TCL電子正式公告，控股承接索尼家庭娛樂業務的合資公司。合資公司由TCL電子持股51%，索尼持股49%，運營范圍覆蓋產品開發、設計、制造、銷售到售后全鏈條，且可使用索尼及BRAVIA品牌。

這是一樁近乎沒有參照物的合作。過去二十年全球電視市場的并購案例，無論是海信收購東芝電視業務，還是鴻海收購夏普，都是中國企業“買日企”的單向交易。而TCL與索尼的合作，是中國彩電廠商首次以“控股方”身份入主日系一線品牌的核心業務。

中金在研報中寫道，若交易落地，公司有望借助索尼在畫質芯片、調校算法等核心技術上的積累，補齊高端產品線短板，在海外渠道和品牌影響力上突破天花板。長江證券也在研報中指出，合作有望“借助索尼在畫質芯片等核心技術補齊TCL在高端調校領域的短板，搶占全球高端市場份額”。

比照一下數據，可以看到這個動作的現實意義：2025年TCL在海外的Mini LED電視出貨量雖同比飆升，但國際業務的整體毛利率有限，同樣是賣電視這塊屏，韓系高端品牌的毛利率區間高出數個百分點，三星甚至長期維持在兩位數以上。對TCL來說，借索尼切入高端渠道，可能是最快拉高均價和利潤率的方式。

但對價本身需要算一筆賬，接近38億港元的初始投入，相當于TCL電子2025年全年經調整歸母凈利潤（25.1億港元）的1.5倍。公告明確表示資金將通過內部資源及外部融資撥付。

索尼電視業務體量近年持續收縮，2025年前三季度全球出貨量市占率不到2%。合資公司的價值，更大程度上取決于TCL能否通過供應鏈和渠道端的規模優勢，將索尼品牌的市場份額重新撬起來，同時實現正向盈利。

這需要一場漫長的整合，而全球電視市場的窗口期并不寬裕。

03

光伏、AR和AI：第二增長曲線還是估值需要的資本敘事

TCL電子最容易被資本市場詬病的一點，是估值長期停留在“彩電公司”的邏輯里，市盈率常年在個位數徘徊，被按硬件制造企業的天花板壓得死死的。

一家年營收超過1100億港元、凈利增速超過50%的公司，當前動態市盈率只有大約11倍。作為對比，有著相似全球化布局的家電企業，美的集團的市盈率相對更高。

問題的根源在于業務結構。顯示業務雖然貢獻了近七成營收，但硬件故事缺乏想象力溢價。TCL電子需要給資本市場講出“不只有電視”的故事，而創新業務就成了核心敘事載體。

從數據上看，創新業務確實是眼下集團內增長速度最快的板塊。2025年，這部分業務（含光伏、全品類營銷、智能移動連接等）整體營收超350億港元，占總營收的比重已提升至3成。其中、光伏業務表現亮眼。

分拆來看，創新業務的高速增長具有雙重推動力。一方面是國內戶用分布式光伏市場的大規模擴張。另一方面，TCL電子已將光伏業務向歐洲等海外市場延伸。然而，光伏制造產業鏈2025年以來已陷入結構性產能過剩，價格戰和利潤擠壓仍在發酵。

再來看AR業務。由TCL電子內部孵化、獨立運營的雷鳥創新，2026年開年完成了新一輪超10億元融資，由中國移動鏈長基金與中信金石領投，中國聯通旗下基金跟投。這是中國主流運營商首次共同投資智能眼鏡賽道，對運營商而言，這是在布局一個“下一代手機”的超級入口。

市場地位上，根據Counterpoint Research數據，雷鳥創新連續兩個季度位居全球AR智能眼鏡第一。同時，2025年雷鳥創新在中國AI/AR眼鏡市場份額30%左右，產品覆蓋全球超過25個國家和地區，海外銷量同比增長倍。

品類邏輯可以講得很性感：雷鳥CEO李宏偉認為，2026年是智能眼鏡行業真正的元年，2027至2028年會迎來類似初代iPhone的行業時刻。運營商加持的“充話費送眼鏡”模式，一旦規模化，的確可能復刻十年前智能手機的普及曲線。

至于AI布局，TCL試圖用“AI for Real”的概念串聯起整個體系，從產品、制造到運營，都有AI的身影。據披露，2025年TCL通過AI應用創造了超過10億元的經濟效益。

終端產品方面，AI電視已預裝Google Gemini，旗下雷鳥創新推出的雷鳥X3 Pro已集成定制大模型和全彩顯示，甚至還有分體式AI陪伴機器人——這些都是發布會上的亮點，但落到消費者層面，與同行相比并沒有拉開代際差距。

總體來看，光伏、AR、AI這三條業務線，增長數據足夠亮眼，行業熱點足夠高，但在各自的商業化落地和盈利能力上，距離成為真正的“支柱”還有相當長的路要走。

04

接班與擴張同時按下加速鍵節奏本身就是風險

年初，李東生卸任TCL科技CEO，保留董事長職務；同日，王成接任CEO。第二天，與索尼簽訂合作意向備忘錄。

這種排期表明，李東生想在交棒前把最大的戰略框架搭好，把最重的項目簽下來。王成接手的，是一個營收千億、全球第二、正與索尼合資的攤子；同時也是一個光伏高增但隱憂漸顯、合資對價不低、全球競爭刺刀見紅的盤面。

在李東生治下，TCL用二十多年時間完成了從中國彩電品牌到全球化消費電子巨頭的身份切換。

但王成面臨的考題不同。前任的難題是“做大”，他要解決的命題是“做值錢”，如何在不景氣的全球電視市場中，推動品牌溢價和盈利能力持續爬坡，把千億營收變成更有含金量的千億市值。

同時，全球各個主要市場的結構性風險也需要正視。北美市場的政策不確定性加劇，對中國供應鏈依賴的持續收緊，對TCL電子而言是繞不過去的地緣風險。

回到最初的問題：還有空間嗎？這個“空間”不一定電視出貨量的差距里，還得看三個地方：

第一，Mini LED的量價轉化空間。全球滲透率提升的過程中，控制住成本并守住份額，直接覺得能否持續吃掉大屏升級的結構性紅利。TCL在這個品類上有規模優勢，但海信和三星不會坐視。

第二，索尼合資品牌的溢價兌現能力。如果未來2至3年內，合資公司能在北美、歐洲的高端渠道中真正起量，把BRAVIA品牌的溢價轉化為TCL電子財報上的毛利率提升，這將是整個故事中最有分量的變量。但整合索尼這樣擁有數十年品牌積累的大廠，從供應鏈管理到產品定位再到全球渠道協同，每一步都考驗管理團隊的能力和耐心。

第三，創新業務的獨立造血空間。光伏在補貼退坡后能否穩住利潤率，雷鳥創新在百鏡大戰中能否真正落成規�；�的運營商合作和消費級產品，這是兩個方向上的勝負手。二者能否為TCL電子帶來可持續的第二增長曲線，決定權在落地的商業成果里。

TCL電子2026年Q1業績預告顯示，預期收入約278億至304億港元，同比增長10%至20%；經調整歸母凈利潤約3.6億至4.0億港元，同比增長125%至150%。公司同時審慎提示，Q1增幅較大也受到2025年同期基數較低的影響，全年業務預期保持穩健發展。

數字好看，但持久性有待觀察。真正令人猶豫的，是押注與風險之間的配重。TCL電子正處在一場多線作戰的轉型里：全球化要縱深，中高端要突破，創新業務要造血，合資公司要整合。每一條線都需要資源，而資源從來不是無限的。

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       原文標題 : 拆解千億TCL：主業天花板已現，新業務全是未知數