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“機器人大腦第一股”含金量幾何？

在港交所18C章程的大門緩緩敞開之際，又一家以技術(shù)為底色的公司走到了聚光燈下。

6月24日，仙工智能（06106.HK）正式登陸港交所主板，摘下“機器人大腦第一股”的桂冠。發(fā)行價101.60港元/股，IPO市值達112.27億港元。8家基石投資人合計認購4.62億港元、占比43.34%，高瓴作為領銜基石認購1.18億港元。香港公開發(fā)售部分更是獲得了約5934倍的超額認購，市場對這顆“大腦”的熱情，至少在打新階段表現(xiàn)得淋漓盡致。

然而，當我們剝開仙工智能的光鮮外衣，就會發(fā)現(xiàn)，這家靠“大腦”定義江湖地位的公司，卻不得不靠“身體”來養(yǎng)活自己。

01從硬件底座到數(shù)據(jù)飛輪，SRC的三層技術(shù)底色

24日上午九點半，仙工智能以101.6港元平開。盤中股價一度沖高至136.2港元，漲幅達34.06%，隨后回落。

截至當日收盤，仙工智能報106港元，較發(fā)行價漲4.33%，成交額達6.73億港元。對于一只超購近6000倍的新股來說，這個開局談不上驚艷，卻也守住了發(fā)行價的底線。

但比起首日的股價表現(xiàn)，更值得追問的是另一個問題：這家公司憑什么值117億港元？

招股書給出的答案是清晰的：仙工智能是一家以自主研發(fā)的機器人控制系統(tǒng)為核心的智能機器人公司，基于“機器人大腦”，即機器人控制系統(tǒng)的市場地位與領先技術(shù)，研發(fā)并銷售機器人、控制器、軟件及配件，為真實場景提供含開發(fā)、獲得、使用的一站式智能機器人解決方案。

那么，這顆被市場追捧的“大腦”，技術(shù)底色究竟如何？

要理解這個問題，最核心的切入點便是仙工智能自主研發(fā)的“決策中樞”——SRC系列控制器。

它被安裝于智能機器人本體之中，集成了感知定位、智能決策和運動控制三大核心模塊。這并非一塊簡單的電路板，而是一個“軟硬件一體”的移動機器人技術(shù)底座。

硬件層面，SRC內(nèi)部集成了CPU、GPU、MCU等多種計算核心以及工業(yè)級通信接口；系統(tǒng)軟件層面，它包含一套仙工智能全自研的實時操作系統(tǒng)內(nèi)核與中間件。更重要的是，它在算法層面集成了視覺—語言—動作（VLA）、強化學習、端到端導航和同步定位與建圖（SLAM）的分層技術(shù)架構(gòu)，通過多接口連接各類傳感器和執(zhí)行器，實現(xiàn)智能機器人的自主化運行。

例如，在叉車控制器應用中，其定位精度可達±2mm，還支持動態(tài)避障與高精度堆疊。作為技術(shù)底座，SRC將一臺工業(yè)車輛變成自主移動機器人所需的全部底層硬件、操作系統(tǒng)、核心算法和安全能力，都標準化地封裝在了一個控制器里。

如果說SRC是“大腦”，那么仙工智能圍繞它構(gòu)建的開放生態(tài)就是讓這顆大腦“好用”的關鍵。

截至2025年底，SRC系列控制器已適配超過400種零部件，客戶無需具備硬件兼容或機器人工程的深入知識，即可像“搭積木”一樣構(gòu)建自己的機器人。這種“即插即用”的能力，大幅降低了機器人開發(fā)的門檻。

并且，在此基礎上，仙工智能的星云（Nebula）系統(tǒng)進一步將開放生態(tài)推向規(guī)�；�。該系統(tǒng)已精選集成超過1000款搭載SRC系列控制器的智能機器人，涵蓋智能叉車、頂升機器人、料箱機器人、全地形機器人、清潔機器人、多足機器人等�？蛻艨梢酝ㄟ^星云平臺提交定制化需求并在線選配，享受從意向確認到線下交付的全流程透明化服務。

依托即插即用的控制器架構(gòu)和星云這一開放生態(tài)，仙工智能已經(jīng)實現(xiàn)了超2000種機器人SKU的快速交付。

而真正的機器人大腦，絕不只有單一模型能力，而是具備由數(shù)據(jù)閉環(huán)、真實場景與多模態(tài)模型共同構(gòu)成的具身智能系統(tǒng)能力。

在數(shù)據(jù)層面，仙工智能堅持真機數(shù)據(jù)路線，已累計出貨數(shù)萬臺不同類型的智能機器人，覆蓋人形、機器狗、具身叉車、復合機器人、清潔機器人等，累計運行超過6000萬小時，積累了大量跨本體、跨場景的真實數(shù)據(jù)。

在場景層面，搭載仙工智能“大腦”的機器人已真實落地超1000家工廠，覆蓋3C、汽車、新能源、半導體、生物醫(yī)藥等20多個行業(yè)。

在模型層面，公司已將端側(cè)E2E模型和VLA模型應用于具身智能機器人產(chǎn)品，實現(xiàn)傳感器數(shù)據(jù)到控制指令的全鏈路直接映射。

這說明，仙工智能已然構(gòu)建起了“部署→數(shù)據(jù)回流→閉環(huán)訓練→模型迭代→擴大部署”的數(shù)據(jù)飛輪體系。

從SRC控制器將感知、決策、運動控制封裝為標準化底座，到開放生態(tài)讓超2000種機器人SKU快速落地，再到數(shù)據(jù)飛輪在6000萬小時真機運行中持續(xù)迭代，這三層能力疊加在一起，構(gòu)成了這顆“大腦”真正的技術(shù)底色。

02“賣大腦”的公司卻靠“賣身體”賺錢

“賣大腦”這件事，聽起來性感，做起來卻未必賺錢。

放眼整個科技行業(yè)，靠“大腦”吃飯的公司大多仍在虧損的泥潭里掙扎。例如國產(chǎn)AI芯片龍頭寒武紀，上市前連虧8年、累計虧損超54億元，直到2025年才首次實現(xiàn)年度盈利；燧原科技2023年至2025年三年累計虧損超43億元，預計2026年上半年仍將虧損5.77億至6.08億元；就連全球矚目的OpenAI，2025年營收130.7億美元，經(jīng)營虧損卻高達209.2億美元。“大腦”型公司的虧損，幾乎成了一種行業(yè)標配。

于是，仙工智能只能靠“身體”來養(yǎng)活自己。

早期，仙工智能依托控制器技術(shù)優(yōu)勢向下游延伸整機制造，通過標準化叉車、料箱機器人、移動機械臂快速打開終端市場。

機器人銷量從2023年的1229臺增至2025年的3168臺，三年增長157.8%。整機業(yè)務的真正價值不在于利潤，而在于“鋪量”，銷售出去的整機相當于搭載了SRC控制器的數(shù)據(jù)采集終端，承擔著驗證場景、沉淀數(shù)據(jù)、帶動控制器和軟件銷售的功能。

這個策略本身無可厚非，沒有足夠多的終端部署，數(shù)據(jù)飛輪就轉(zhuǎn)不起來�？蛇@似乎并非長久之計——整機業(yè)務正在將公司拖入一個越來越深的泥潭。

首當其沖的便是導致收入結(jié)構(gòu)嚴重倒掛，高毛利“大腦”占比持續(xù)萎縮，低毛利“身體”撐起大半江山。

2022年至2025年，仙工智能機器人整機業(yè)務收入占比從55.6%攀升至67.9%，而控制器收入占比從25.5%降至19.3%。以2025年數(shù)據(jù)來看，機器人整機收入達到2.99億元，而控制器收入僅為0.85億元。

更令人錯愕的是利潤端的反差。控制器毛利率高達79.8%，軟件毛利率更是達到89.3%，而整機毛利率僅為38.4%，卻貢獻了近七成收入。最賺錢的業(yè)務賣得最少，最不賺錢的業(yè)務反而賣得多。

比財務數(shù)據(jù)更值得警惕的，是戰(zhàn)略層面的錯位。

資本市場給“機器人大腦”的估值邏輯，與給“機器人整機廠”的估值邏輯截然不同。前者看的是平臺效應、生態(tài)壁壘和邊際成本趨零的軟件收入，后者看的是產(chǎn)能、供應鏈和規(guī)模效應。

按2025年控制器銷量計，仙工智能位居全球及中國首位，市場份額分別為24.8%及45.2%；但若按2025年收入計，其在工業(yè)智能機器人市場的整體排名僅為全球第七、中國第三，市場份額僅1.1%和2.5%。可見，即使整機策略為仙工智能鋪開了市場，但“機器人大腦”的敘事，也正被“機器人身體”的現(xiàn)實稀釋。

綜上所述，當“大腦”的技術(shù)溢價難以在收入結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)，市場對其“機器人大腦第一股”的估值敘事便難免會產(chǎn)生動搖。

03“錯位”模式還能繼續(xù)多久？

上市鐘聲敲響之后，資本市場不會只為一個“控制器銷量第一”的標簽買單，它更關心的是，這顆“大腦”能否真正成為公司的利潤引擎，而不是永遠靠“身體”輸血。如果“身體”始終無法將“大腦”的技術(shù)溢價轉(zhuǎn)化為盈利支柱，那這套商業(yè)模式的根基或?qū)㈤_始松動。

那么，這種“錯位”究竟是上市初期的階段性陣痛，還是一個長期的結(jié)構(gòu)性困局？要回答這個問題，不妨從以下三個維度逐一拆解。

在控制器單價加速下滑的現(xiàn)狀下，“量增”能否真正對沖“價跌”，是擺在仙工智能面前的第一道考題。

招股書顯示，控制器平均單價已從2023年的2.59萬元降至2024年的1.42萬元，2025年進一步降至1.07萬元，三年降幅達58.7%。仙工智能將其歸因于上游零部件成本下降、規(guī)模效應以及入門級SRC-880系列銷量增加。

這意味著，控制器業(yè)務在維持較高毛利率的同時，還面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和價格下行趨勢，后續(xù)這一業(yè)務能否通過銷量提升、應用場景擴展和軟件系統(tǒng)的黏性提升，對沖硬件價格下探帶來的影響，成為擺在仙工智能面前的重要考驗。

再者，仙工智能盈利拐點尚未到來，現(xiàn)金流持續(xù)承壓。

2023年至2025年，仙工智能收入從2.49億元增至4.42億元，三年復合增速33.2%，但同期累計凈虧損達1.37億元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流從2023年的1032萬元轉(zhuǎn)為2024年的-2496萬元、2025年的-2780萬元，連續(xù)兩年凈流出，預計2026年仍將虧損。

更值得關注的是，應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的61天升至2025年的111天，2025年貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)升至1.7億元，占當年營收的38.4%。這意味著，仙工智能每賣出100元產(chǎn)品，就有超過38元是以“白條”的形式掛在賬上，收入的“含金量”正被不斷拉長的回款周期稀釋。

當行業(yè)競爭加劇，即便在控制器這個“冠軍賽道”上，仙工智能的護城河也遠沒有想象中那么牢不可破。

以行業(yè)龍頭極智嘉為例，其2025年營收已達31.71億元，是仙工智能的7倍有余。而在控制器賽道，雖然仙工智能以24.8%的全球市占率領先，但據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2025年全球控制器市場規(guī)模僅約33億元，說明這是一個天花板并不算高的賽道。

隨著更多玩家涌入、產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，并且賽道本身不夠?qū)挄r，仙工智能控制器的高毛利能否長期維持存在不確定性。

短期來看，仙工智能“用身體養(yǎng)大腦”的錯位模式，或許能靠規(guī)模擴張勉強維持，但長期來看，其中暗含的結(jié)構(gòu)性矛盾，正在將這套商業(yè)邏輯推向一個越來越窄的拐角。

或許，仙工智能真正需要的，不只是一頂存在于招股書中的“銷冠”帽子，而是一次從“身體”到“大腦”的價值重心遷移。

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       原文標題 : SRC堆出仙工智能百億市值，卻撐不起一個盈利故事