稀缺性紅利消退中國AI估值邏輯生變

2026-06-23 09:41

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港股首批純大模型上市企業迎來估值劇烈回調。智譜（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）在創下上市股價神話后，市值自高點大幅回撤。市場狂熱褪去，資本不再單純為“稀缺上市標的”支付溢價，國產大模型行業正式告別參數敘事、稀缺溢價時代，估值錨點全面轉向商業化能力、算力成本控制與可持續現金流。曾經復刻互聯網、新能源車牛市的資本狂歡，正在被理性基本面定價徹底重構。

今年初，智譜與MiniMax先后登陸港交所，資本市場瞬間復刻國內互聯網、新能源車行業初期的狂熱行情。作為國內首批登陸二級市場的獨立大模型企業，二者稀缺資產屬性被資金充分放大，短期走出翻倍乃至數倍漲幅。智譜于2月20日創下725港元新高，隨后MiniMax于同日觸及970港元高點。5月29日，智譜盤中再度觸及1993港元歷史高點，峰值市值突破8800億港元；同期MiniMax市值亦一度突破3000億港元。彼時市場普遍認為，國產大模型迎來資本價值重估窗口，稀缺上市標的將長期享受估值溢價。

狂歡并未持續太久。高點過后市場預期快速反轉，兩股開啟持續性深度回調。自高點至今，兩家企業市值合計蒸發數千億港元，股價大幅回撤背后，并非單一資金出逃所致，而是市場定價底層邏輯發生根本性切換：支撐前期高估值的稀缺性紅利正在快速消退，資本開始客觀衡量大模型企業真實經營價值，算力成本、變現效率、持續虧損等長期矛盾集中暴露。

一、稀缺溢價邏輯瓦解：供給擴容抹平資產稀缺度

此輪估值泡沫的核心根基，是港股獨立大模型上市公司供給稀缺。在此前很長一段時間，國內具備完整自研基座能力的頭部大模型企業均未登陸二級市場，智譜、MiniMax搶先上市，成為資金唯一可交易的純AI大模型標的，稀缺性直接推升遠期市銷率至百倍級別。

但短期多重變量徹底瓦解稀缺敘事。其一，全球AI上市供給持續擴容，海外Anthropic、OpenAI相繼秘密遞交IPO申請，計劃于年內上市。海外成熟AI企業形成清晰估值參照，其成熟商業化、可控虧損、穩定ARR收入，與國內兩家企業持續大額虧損形成鮮明對比，高倍數溢價失去對標支撐。其二，國內大模型上市窗口同步打開，多家行業頭部企業啟動港股、科創板申報，未來二級市場AI標的供給將大幅增加，單一企業稀缺身份不復存在。其三，云廠商、互聯網大廠自研大模型持續對外開放，百度、阿里、騰訊依托自有算力與客戶渠道搶占B端市場，獨立大模型企業的技術差異化壁壘持續收窄，單純依靠自研基座的估值溢價持續縮水。

多重供給沖擊下，資金開始重新定價“稀缺”的真實價值。資本市場意識到，稀缺僅代表短期交易機會，無法掩蓋長期經營短板，單純依靠上市身份獲得估值溢價的階段宣告結束。

二、算力成本黑洞：高虧損擊穿高估值底層支撐

算力剛性成本，是壓制大模型估值最核心的基本面硬約束，也是此輪股價深度回調的核心誘因。沃爾瑪、亞馬遜、Meta等海外企業已通過設置使用上限、取消內部競賽、削減第三方平臺開支等方式，嚴控內部不必要的AI算力消耗，而國內純大模型企業的算力成本壓力更為突出。

互聯網平臺具備邊際成本趨近于零的天然優勢，用戶規模越大，單位運營成本持續攤薄；但大模型行業完全相反，每一次模型訓練、每一輪用戶調用，都會產生GPU硬件折舊、電費、帶寬等剛性支出，調用量越高，成本同步線性上漲，不存在規模攤薄效應。從兩家企業財報數據看，成本壓力已形成持續性虧損閉環。2025年智譜全年營收7.24億元，經調整凈虧損31.82億元；MiniMax全年營收約5.6億元人民幣（7903.8萬美元），經調整凈虧損超17億元人民幣（2.5億美元），巨額虧損主要由算力采購、高端算法人才薪酬構成。

企業端商業化同樣難以對沖成本壓力。MiniMax側重C端娛樂型AI產品，海量用戶帶來高額推理開支，但C端付費意愿偏低、用戶留存波動大，2025年毛利率為25.4%；智譜主打B端MaaS服務，API收入增速亮眼，但行業Token定價持續內卷，單位變現效率遠低于海外頭部模型。一邊是無限擴張的算力支出，一邊是增長緩慢、利潤微薄的營收，持續失血的現金流，讓市場質疑百倍估值的長期合理性。

海外企業控本策略也給二級市場提供參照：沃爾瑪、亞馬遜、Meta通過設置AI調用上限、區分高低成本模型、杜絕無意義算力消耗，控制企業端AI開支。反觀國內獨立大模型企業，既要持續投入千億級參數迭代研發，又要承擔海量用戶推理成本，雙重支出疊加，盈利拐點遙遙無期，高估值缺乏業績基本面支撐。

三、估值體系重構：從敘事炒作到三維基本面定價

稀缺紅利消退后，國內AI行業全新估值框架正式成型，資本定價不再看參數規模、融資背書、上市先后，轉而聚焦收入、成本、現金流三大核心維度。

第一，收入質量成為第一標尺。市場不再單純追逐營收增速，重點區分可持續B端標準化收入與一次性定制項目收入。標準化API、企業長期訂閱ARR收入具備持續復利屬性，能夠穩定覆蓋算力成本；零散定制項目回款周期長、邊際收益低，難以形成長期增長曲線。智譜因B端標準化服務占比更高，綜合毛利率達41%，顯著高于MiniMax的25.4%，市場定價分化直接體現對收入結構和毛利率的偏好。

第二，算力成本管控能力成為核心護城河。未來行業競爭核心從“誰模型更強”轉向“誰能用更低算力成本提供同等服務”。能夠自研輕量化模型、自建算力集群、優化推理調度、分層匹配高低算力模型的企業，將獲得長期估值溢價；持續無節制消耗算力、無法控制單位Token成本的企業，估值將持續折價。

第三，現金流健康度決定估值天花板。持續大額融資輸血的模式不可持續，一級市場融資環境收緊，今年7月港股解禁高峰臨近，智譜、MiniMax等標的面臨老股東減持壓力。資本開始優先篩選具備自我造血潛力、虧損持續收窄、經營性現金流穩步改善的標的，完全依靠融資續命的企業，估值將持續承壓。

對比海外成熟AI企業估值體系，全球AI上市公司P/ARR估值倍數中位數約為20-25倍，而智譜、MiniMax峰值階段倍數高達百倍以上。隨著估值回歸，市場逐步抹平國內外估值差距，高溢價泡沫被持續擠壓。

四、行業長期啟示：AI告別粗放擴張，進入價值驗證周期

智譜與MiniMax市值大幅回撤，并非否定國產大模型長期發展空間，而是行業發展階段切換的標志性信號。前兩年行業處于技術攻堅期，資本愿意為技術想象力、賽道稀缺性支付溢價；如今行業進入商業化落地深水區，技術差距持續縮小，市場要求企業交出可驗證的經營答卷。

對于產業端，粗放式燒錢堆算力、堆參數的發展模式走到盡頭，所有大模型企業必須建立成本意識，平衡技術投入與商業化變現。C端娛樂類AI產品需優化付費體系，降低無效算力消耗；B端服務企業需深耕垂直行業，打造高毛利標準化解決方案，依靠規模化收入對沖算力剛性成本。

對于二級市場投資者，過去炒作AI概念、博弈稀缺上市標的的交易邏輯徹底失效。未來投資國產大模型企業，需要穿透技術敘事，聚焦真實盈利潛力、算力成本管控能力、客戶長期價值，摒棄短期題材炒作思維。

從宏觀產業視角看，國產大模型仍是數字經濟核心賽道，長期成長空間確定，但資本回報節奏將顯著放緩。稀缺性帶來的短期估值紅利一去不返，只有真正實現技術、成本、商業化三者平衡的頭部企業，才能在全新估值體系下獲得長期穩定溢價。

結語

從最高市值超萬億港元，到兩周市值縮水四成，智譜與MiniMax的股價震蕩，是中國AI資本市場一次重要的價值校準。當稀缺標的不再是資本炒作的萬能邏輯，算力成本、商業化能力、現金流成為定價核心，意味著行業正式告別泡沫化炒作，邁入理性、可持續的高質量發展階段。未來，國產大模型企業比拼的不再是誰率先上市、誰參數更大，而是誰能真正把AI技術轉化為穩定盈利，在算力成本與商業收益之間找到長期平衡。

來源：投資者網

原文標題 : 稀缺性紅利消退中國AI估值邏輯生變