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作者：齊笑 ，編輯：嘉辛

阿里巴巴近期發布的2026財年第4季度及全年財報（2026財年對應的時間段為2025.4.1—2026.3.31），是一份信息量巨大、也比較有分歧的一份答卷。

2026財年，阿里巴巴營收首次突破萬億大關，達10236.7億元，同比增長3%；第4財季營收2433.8億元，增速也為3%。

管理層強調，若剔除高鑫零售、銀泰等已處置業務，同口徑收入增速高達11%。不過，處置資產是一種戰略收縮，也是當年戰略誤判的代價。

相比收入的增長疲軟，利潤有著明顯的分化：主業經營利潤塌方，投資收益強勁。

2026財年，歸屬于普通股股東的凈利潤全年同比下降18%至1059.04億元，非公認會計準則凈利潤從上一財年的1581.22億元降至606.58億元，降幅高達62%。經營活動現金流和自由現金流也都有大幅的下降。

聚焦第4財季（2026年第1季度），阿里巴巴的經營虧損8.48億元，經調整EBITA同比下跌84%，但凈利潤有近乎翻倍增長，主要源自于利息收入和投資凈收益，更具體點來說，就是投資Minimax和智譜賺了不少。

可以看出，阿里正在以犧牲短期盈利為代價進行巨額投入，有的人認為這是“戰略性投入”，有的人將其視為“財務失血”。

一、淘天集團：1%增速，電商觸底了嗎？

淘天集團最引人關注的數據，是第4財季客戶管理收入（CMR）同比增速只有1%左右，為730億元，財年收入為3438.7億元，同比增速5%。

這里需要指出的是，阿里進行了口徑上的調整，將原本計入營銷費用的商戶補貼，改為沖減收入。若剔除該口徑變更影響，同口徑下最新財季的CMR實際增速約為8%，財年增速為7%。

此外，88VIP會員規模突破6200萬，同比雙位數增長，可見，核心用戶黏性在提升，這也是淘天集團的業績亮點。

國家統計局數據顯示，2025年，實物商品網上零售額達130923億元，增長5.2%。

還原后的8%增速較前幾個季度有所改善。假設淘天2025年的GMV持平于5.2%或者低于5.2%，那么就說明淘天的市場份額還在被一點點蠶食。

同時也說明蔣凡接手之后，施行的“不追求訂單量，不通過低價訂單追求GMV”，而是通過“扶持優質品牌和商家來做增長”戰略，取得了比較明顯的成效。

如果以上為事實，就意味著在拼多多低價和抖音、快手內容電商的夾擊之下，淘天初步找到了差異化競爭的生態位。

但“扶優驅動增長”能不能站穩，淘天集團甚至是其所在的中國電商集團何時能夠恢復盈利增長，仍需觀察一些壓力來源。

首先，宏觀層面，國內社零總額增速溫和，線上實物零售增速在今年3月已滑落至2.5%，如果蛋糕做大的速度微乎其微，對淘天來說仍然是最重要的制約。

其次，淘天正在進行的，算得上是一場供給側改革，但從好供給、好體驗，到消費者認知改變和復購率提升，這一鏈條的傳導需要時間。

第三，友商也在進化。“新拼姆”的成立可以看出拼多多不止有低價，近兩年扶持品牌自播也說明抖音不止是有“直播間場景”。

二、即時零售：一年UE轉正，三年不懼虧損

財報電話會上，蔣凡為即時零售定下目標：有信心在新財年結束前，實現單位經濟模型（UE）的全面轉正。

對于即時零售（淘寶閃購+餓了么），外界最關切的兩個問題莫過于“減虧多少”和“什么時候不虧”，蔣凡的表態雖然只回答了一半，但一個財年內實現UE的轉正，也算給了一顆定心丸。

即時零售是第4財季增速最快的業務，收入同比增長57%至199.88億元，全財年營收785.2億元，同比增長47%。

從訂單規模來看，今年1-3月，淘寶閃購的整體訂單規模是去年同期的2.7倍，其中非餐零售部分是去年的3倍。去年4月，阿里開始投入外賣大戰。這意味著打了一年之后，淘寶閃購的規模達到一年前的近3倍。

這一年時間里，淘寶閃購先是做單量，到了11月，開始不再單純追求單量的增長，而是高客單價的訂單，同步收緊補貼，將單均補貼與虧損控制在4元以內。與此同時，加速前置倉的布局，增加非餐閃購的供給。

這一策略映射在數據上，就是同比數據好看，但環比數據并不好看。2025年第3季度是淘寶閃購攻勢最為兇猛的季度，第3季度、第4季度和26年第1季度，即時零售的收入分別為229億元、208億元和200億元。

顯然，阿里的即時零售經歷了從“搶份額”到“提效率”的轉變。不過，從UE轉正到真正結束虧損，還有一段路要走。

UE轉正意味著每做一單，收入能覆蓋掉騎手配送費、用戶補貼和支付手續費等直接成本，不再“做一單虧一單”。但整體盈利要求更高，除了單均直接成本，還要覆蓋后臺研發、管理人員、倉儲折舊等分攤費用。

阿里的態度是三年不擔心虧損，具體的減虧計劃是：2027財年和2028財年，即時零售每年虧損減半。

根據摩根士丹利、野村等的預測，阿里即時零售26財年的實際虧損在800億元——900億元之間，這意味著27財年虧損約為400多億元，28財年虧損200多億元，29財年實現盈利。

雖然計劃如此，但算一筆賬：全年收入785億元，虧損800億至900億元，意味著總支出是收入的兩倍還多。每收入1元，要花掉2元以上。

家大業大的阿里自然虧得起這些錢，但收入和成本相差如此懸殊的生意，要在三年內實現盈利，難度不言而喻。

從阿里成功搶份額可以看出，補貼能夠帶來平臺遷移，尤其是低價單的遷移，但高價訂單（30元以上），美團的占比還比較牢固。

接下來，阿里要減少補貼，優化UE模型，還要在高價訂單市場分蛋糕，這就需要進一步提升履約體驗和改善商品豐富度，而這兩件事都是比補貼更重、更慢的工作。

三、云和AI：再增投入，商業化拐點已現？

與淘天的“守”和即時零售的“搶”不同，在云與AI市場，阿里的主旋律是“攻”。

第4財季，阿里云業務收入416.26億元，同比增長38%，外部商業化收入增速40%，創9個季度新高。更關鍵的是，AI相關產品收入在云外部收入中占比首次突破30%，季度收入89.71億元，年化經常性收入突破358億元。

業績會上進一步給出指引：6月季度AI模型與應用服務ARR將突破100億元，年底突破300億元；一年后AI收入占比預計跨過50%。

吳泳銘還給出了一個明確判斷：“阿里全棧AI技術投入已正式跨越初期培育階段，進入正向的規模商業化回報周期。”

ARR這個指標值得關注。它代表著已簽約的持續性訂閱收入，而非一次性消費。MaaS的毛利率天然高于IaaS，加上模型能力增強帶來定價能力提升，預計未來一兩年模型價格將保持上漲趨勢，對整體毛利率的影響“非常積極”。

亮點之下，兩個現實問題也不容回避。

第一，增長受限于供給。吳泳銘坦言“幾乎沒有一張卡是空的”，40%的增速是在算力嚴重不足的情況下實現的，需求的上限遠未觸及，但供給的上限就在眼前。

第二，資本開支在不斷加碼，財務壓力越來越重。

去年2月宣布三年投入超3800億元后，本季進一步明確“可能遠超”這一數字。因為，未來 AI 需要的云和數據中心算力/容量規模將是2022年的10倍以上。

這導致，2026財年阿里出現了466億元的自由現金流凈流出，最后一個財季為173億元。

一方面，當經營活動現金流覆蓋不了資本性支出，意味著企業要消耗現金儲備來維持投入節奏。這種狀態如果短期持續，可以視為戰略性投入；如果長期無法收斂，就會從“主動選擇”滑向“被動失血”。

另一方面，巨額資本開支將持續轉化為折舊，折舊年限一般也比較短，這就會侵蝕未來利潤。

吳泳銘對此的判斷是：考慮到未來3到5年的需求，大量投入AI數據中心建設的“投資回報是非常確定的”。

四、其他：千問帶來巨虧，國際電商減虧

除三大核心板塊外，包含菜鳥、盒馬、高德、大文娛、千問C端等在內的“所有其他”分部，第4財季收入654.59億元，同比下降21%，全年收入2543.7億元，同比下降25%。收入下降主要受處置高鑫零售和銀泰的影響，部分被盒馬和高德的收入增長所抵消。

該分部，第4財季經調整EBITA為虧損211.6億元，而去年同期為虧損34.13億元，虧損擴大了5倍以上。全年經調整EBITA虧損357.37億元，同比擴大276%。

虧損的增量主要來自千問App。春節期間聯合淘寶閃購大規模推廣，發紅包、送免單卡，是虧損擴大的重要原因，而近212億元的虧損，幾乎吃掉中國電商的全部經營利潤（當季經調整EBITA為240億元）。

全球C端AI助手至今沒有清晰的變現模式。阿里的思路是將千問與電商打通。

2026年1月，千問全面接入淘寶、支付寶、淘寶閃購、飛豬、高德等阿里生態業務，用戶可以通過千問點外賣、買東西、訂機票。5月，千問與淘寶進一步全面打通，用戶可以在千問App內與AI對話，完成商品挑選、對比及下單購買；淘寶App也上線了“千問AI購物助手”，提供AI試穿、AI算優惠等功能。

理想狀態下，千問能用AI能力鎖住用戶的購物決策環節，當用戶習慣“想買東西就問千問”，千問就可以變成淘天新的流量入口。

但這個設想能否成立，還要看用戶愿不愿意放棄比價、搜索的習慣，把消費決策權完全交給AI。（《千問接淘寶，豆包連抖音，兩種AI電商路線浮現》）

相比之下，國際電商省心得多。第4財季收入354.29億元，同比增長6%，經調整EBITA虧損從上年同期的35.74億元收窄至1.38億元，逼近盈虧平衡線。全財年虧損20.51億元，收窄86%。收入增速雖放緩，但精細化運營正替代粗放擴張，實現了明顯的提效。

五、結語

綜合來看，阿里巴巴最新財報展現了一個典型的“轉型期巨頭”畫像：舊錢（電商）在托底，新錢（云+AI）在突圍，代價（虧損與Capex）在上升。

樂觀者的邏輯是：電商底盤仍然龐大，現金流在正常年份足以支撐熬過AI投入期；云業務AI占比迅速提升，一旦算力擴容完成，有望進入量價齊升的戴維斯雙擊；加上自研芯片平頭哥的全棧閉環，這是國內最接近“微軟+OpenAI”敘事、甚至更進一步延伸到芯片層的標的。

悲觀者的擔憂同樣合理：電商面臨的是中長期份額與利潤率被蠶食的慢性壓力；短期，AI受算力短缺的制約，從中長期來看，“足夠廣泛的需求”“足夠大的市場規模”，不僅取決于算力成本和模型能力，也取決于千行百業生產關系革命的進度，這可能會拉長商業回報周期。

       原文標題 : 舊錢托底、新錢突圍、代價攀升：阿里財報里的三重敘事