馬斯克的SpaceX萬億IPO迷局

2026-05-22 17:23

萬億估值下，是商業航天還是資本泡沫？

文 | 何闌伊編 | 張弘一

出品｜商業秀

就在近日，最具關注度的馬斯克的SpaceX，正式向SEC遞交了S-1招股書。

本次IPO背后的承銷商陣容確實豪華，包括了高盛、摩根士丹利，以及由美國銀行、花旗集團、摩根大通等18家銀行，堪稱近年來規模最大的承銷團之一。公司計劃募資750億美元，目標估值約1.75萬億美元。業內稱一旦成功，這將成為全球有史以來最大規模的IPO。

作為全球商業航天領域的絕對標桿，更是馬斯克旗下最具想象力的商業帝國，此次SpaceX攜萬億估值沖擊IPO，早已超出了普通企業上市的范疇，或將成為改寫全球科技資本市場格局的一大事件。

全球資本市場的目光之所以盡數聚焦于此，是因為這背后夾雜了太空探索、星際殖民以及通用人工智能的華麗敘事，如果撥開馬斯克宏大的敘事迷霧，我們會發現，這其實是一家財務數據極度撕裂的公司。

我們不禁要問：外界冠以AI科技公司、商業航天龍頭的SpaceX，它到底是兼具技術壁壘與盈利潛力的硬核科技企業，還是靠星鏈單一現金牛，瘋狂供養虧損AI業務、靠概念撐起超高估值的資本載體？而且，在馬斯克絕對的王權之下，普通投資者究竟是登上了通往星辰大海的“飛船”，還是會成為這場萬億賭局的買單者？

商業模式的“冰火兩重天”：星鏈的利潤，填不滿AI的黑洞

長期以來，SpaceX對外打造的商業標簽極為模糊，比如太空探索服務商、星鏈衛星互聯網運營商、AI大模型與太空算力科技公司、星際航天技術開發商，多重身份疊加，似乎無法讓外界和市場對它做出精準、公允的商業定位。

根據SEC官方披露的SpaceX招股書顯示，今年第一季度營收同比增長15%，從一年前的40.7億美元增至46.9億美元。不過，一季度凈虧損42.8億美元，遠超上年同期的5.28億美元。

其中，太空業務板塊在一季度的收入為6.19億美元，運營虧損為6.62億美元。2025年全年，SpaceX合并口徑下實現營收186.74億美元，運營虧損25.89億美元，調整后EBITDA為65.84億美元。

SpaceX表示，其航天與連接兩大業務板塊貢獻了截至2026年3月31日止三個月及2025年12月31日止年度合并收入的絕大部分。

具體來看，SpaceX目前的三大業務板塊呈現出了涇渭分明的生存狀態。

首先是由星鏈（Starlink）驅動的連接業務板塊，這也是SpaceX的唯一“現金奶牛”。 2025年，星鏈貢獻了113.87億美元的營收，運營利潤高達44.23億美元，利潤率接近39%。可以說，它是SpaceX目前唯一能產生正向現金流的業務。

其次是SpaceX的航天業務板塊（包括其火箭發射業務），這塊可以說死尷尬的“背景板”。盡管獵鷹9號壟斷了全球發射市場，占據全球商業發射80%以上市場份額，但是太空板塊2025年營收僅40.86億美元，運營虧損6.57億美元。

更為關鍵的是，它始終面臨研發投入高、商業化變現弱的難題，2025年全年營收40.86億美元，星艦常態化研發測試每年耗費資金超30億美元，僅能維持技術壁壘，無法貢獻任何盈利。該板塊將大部分收入重新投入了研發，也就是說每賺1塊錢，就要投入近0.74元。

最后一塊是SpaceX的AI業務板塊（包括xAI業務，現已更名為“SpaceXAI”），這也是SpaceX傾力押注的AI核心業務，你可以說它是最瘋狂的“吞金獸”。數據顯示，2025年AI板塊營收僅32.01億美元，運營虧損卻高達63.55億美元。僅2026年第一季度就實現營收8.18億美元，運營虧損24.69億美元，調整后EBITDA虧損6.09億美元。

這意味著，星鏈辛辛苦苦賺來的每一分利潤，不僅被AI業務完全吞噬，還需要額外的資金來填補窟窿。

而2025年SpaceX公司整體實現營收186.74億美元，同比保持33%的增速，看似維持著高增長態勢，但全年凈虧損達到49.4億美元，整體運營處于持續失血狀態。我們拆分三大核心業務板塊，盈利與虧損的兩極分化可見一斑。

這也坐實了“單一業務造血，全業務線燒錢” 的商業經營模式。

從財務邏輯來看，SpaceX正在用當下最賺錢的衛星互聯網業務，去供養一個回報周期極長、且目前嚴重虧損的AI夢想。2025年SpaceX全年凈虧損49.4億美元，到了2026年第一季度，隨著AI資本開支的激增（單季高達77億美元），虧損進一步擴大。

更值得警惕的是，作為唯一輸血管道的星鏈，其造血能力并非高枕無憂。數據顯示，星鏈的用戶平均收入（ARPU）已從2023年的99美元下滑至2026年一季度的66美元。

這種以價換量的策略雖然擴大了用戶規模，但也直接削弱了它的長期利潤率。一旦星鏈的利潤增長跑不贏AI的燒錢速度，SpaceX的現金流也將面臨嚴峻考驗。

華爾街資深科技行業分析師、摩根士丹利科技板塊首席研究員邁克爾·威爾遜在接受《華爾街日報》、彭博社聯合專訪時明確研判：“SpaceX當前的商業邏輯，完全違背科技企業商業化成長規律，沒有任何一家萬億市值量級的企業，能依靠單一業務持續補貼另一大額虧損業務長期運轉，其AI業務沒有兌現對應的商業價值，卻消耗了公司絕大部分現金流，這是公司最核心的經營缺陷。”

這些年我們常說AI科技敘事，SpaceX完全建立在星鏈持續供血、持續大額虧損的基礎之上，沒有任何獨立盈利、自我造血能力，一旦星鏈業務增長見頂，整個公司的現金流體系將會面臨崩塌的風險。

萬億資本估值背后：是價值錨，還是泡沫源？

面對1.75萬億美元、甚至沖擊2萬億美元的估值目標，華爾街的分歧已然公開化。這一估值意味著SpaceX的市銷率（P/S）高達約100倍，遠超任何一家成熟的科技巨頭。

行業分析師普遍認為，SpaceX的估值中包含了很大的馬斯克溢價。市場買單的不僅僅是火箭和衛星，更是馬斯克個人過往的神話，以及對太空AI算力這一未來敘事的無限遐想。SpaceX在招股書中描繪了一個宏大的總潛在市場（TAM）：高達28.5萬億美元，其中絕大部分來自AI企業應用和太空算力。

然而，這種估值邏輯存在極大的脆弱性。如果說剝離掉AI業務的未來幻想，僅看當前的財務基本面，SpaceX的高估值缺乏足夠的支撐。正如“估值之父”阿斯沃斯·達摩達蘭所言，SpaceX的估值高度依賴馬斯克，包含極高的不確定性。一旦星艦試飛受阻、星鏈ARPU值繼續下滑，或者AI商業化落地不及預期，二級市場極有可能出現劇烈的估值回調。

拋開失衡的經營基本面，SpaceX此次IPO拋出的萬億估值，以及極度集中的股權控制權結構，成為資本市場另一大核心爭議點，也暗藏著普通投資者無法規避的資本風險。

結合招股書股權信息，首先從股權與公司控制權來看，SpaceX采用典型的雙層股權架構設計，徹底實現馬斯克對公司的絕對掌控，無任何外部制衡機制。

根據SEC招股書披露的股權結構，埃隆·馬斯克目前持有SpaceX 12.3%的A類股和93.6%的B類股。由于每股B類股擁有10票投票權，而A類股每股僅1票，馬斯克在IPO后將繼續擁有該公司85.1%的絕對投票權。

也就是說，馬斯克個人直接持有SpaceX42%的股權，同時通過超級投票權設計，掌握公司85.1%的投票表決權，公眾投資者、機構投資方所持股份均為無投票權、低投票權普通股。

這一控制權設計，意味著SpaceX從上市之初，就是馬斯克的個人商業帝國：公司所有戰略決策、業務布局、研發投入、資金分配，完全由馬斯克一人決定，董事會、外部股東無任何否決權、監督權、決策權，公司無需設立獨立獨立董事委員會、股東監督機制，即便出現戰略失誤、經營虧損、關聯交易等問題，外部投資者也完全無法干預。

美國公共養老基金聯盟、富達投資等頭部機構，在《金融時報》公開發聲，直指SpaceX的治理結構，是對公眾股東權益的極度漠視，完全不符合上市企業公司治理規范，投資者只能承擔經營虧損、估值波動風險，卻無法享有任何股東決策權利。

而市場最關注的估值定價，有業內人士告訴「商業秀」，這幾乎是脫離了公司基本面，全靠AI+航天概念炒作支撐，泡沫化特征，很明顯了。

根據紐交所、納斯達克公開的行業估值標尺，傳統商業航天企業平均市銷率僅1.5道2.5倍，全球頭部盈利型AI科技企業市銷率維持在25道40倍，而SpaceX按照1.75萬億目標估值計算，對應2025年全年營收，市銷率高達94道108倍，遠超行業合理估值區間，估值溢價達到行業均值3倍以上。

阿斯沃斯·達摩達蘭基于SpaceX真實財務數據、盈利水平、業務增速，通過公允估值模型測算，剔除所有概念溢價、個人IP溢價，SpaceX基本面合理估值僅1.22萬億美元，較其IPO目標估值低估30%，超5000億美元估值完全來自無基本面支撐的概念泡沫。

從行業資本規律來看，當前全球資本市場對SpaceX的估值追捧，完全是情緒驅動、FOMO恐慌式投資，而非價值投資。PitchBook、CB Insights全球頂級創投研究機構聯合發布報告指出，SpaceX沒有可支撐萬億估值的盈利體系，AI業務持續大額虧損、商業航天業務無法變現、星鏈業務增長見頂，三大核心利空因素都將在上市后逐步兌現。

報告提示，當前高估值已經提前透支未來5到10年業績增長空間，上市后極有可能出現估值回落、股價波動和泡沫破裂等問題，如果普通投資者盲目入場，將面臨極大的投資虧損風險。

光環下的底層危機

SpaceX的上市，注定是2026年全球資本市場最耀眼的時刻。它用星鏈的利潤為AI輸血，用馬斯克的個人魅力為估值背書，試圖構建一個從地球到火星、從連接到計算的宏大閉環。

也將航天技術、衛星互聯網、人工智能三大熱門賽道概念捆綁，進而試圖撬動頂級資本，打造超高估值的資本載體。

但理性而言，撥開所有華麗光環，業內分析人士認為，這家萬億擬上市企業的底層風險依然存在。

其一，業務結構致命失衡，單一現金流依賴風險極高。星鏈業務用戶增長、單價盈利已觸及天花板，ARPU值持續下滑，后續無法持續支撐AI業務巨額虧損，AI業務商業化落地遙遙無期；其二，估值泡沫嚴重，二級市場承接力不足。脫離基本面的超高估值，在上市后將面臨估值回歸壓力，機構資金獲利離場、估值縮水，或將直接引發股價大幅波動；其三，公司治理結構失衡，沒有任何風險制衡機制。馬斯克一人獨掌公司控制權，股東利益無法得到任何保障，企業運營完全處于無監督、無制衡狀態；其四，行業競爭和技術落地不及預期。低軌衛星互聯網行業競爭加劇、星艦研發商業化落地滯后、AI行業內卷加劇，多重外部風險，進一步壓縮SpaceX的盈利想象空間。

從商業本質來講，資本市場可以為技術、未來、創新買單，但永遠不會為持續虧損、結構失衡、估值泡沫和集權治理的企業長期買單。SpaceX靠著星鏈填AI虧損的窟窿，靠著太空概念撐起萬億估值，終究是違背了很多商業規律。

褪去光環，回歸盈利、治理和估值三大商業核心邏輯，SpaceX想要真正撐起萬億市值，首先要解決的不是火星殖民、AI技術突破，而是最樸素的商業問題，比如停止非理性燒錢，實現AI業務自我造血，以及要平衡業務結構，回歸合理估值，包括保障公眾股東權益，建立規范的上市企業治理體系。

在這場萬億級別的資本盛宴中，SpaceX究竟是通往星辰大海的船票，還是擊鼓傳花的泡沫，或許只有時間能給出答案。「完」

原文標題 : 馬斯克的SpaceX萬億IPO迷局