從云深處IPO，看一家“不性感”的機器狗公司憑什么值139億？
把機器狗賣到全球第一，然后呢？
就在前幾天，上交所正式受理了杭州云深處科技股份有限公司的科創板IPO申請。
這家“杭州六小龍”中最低調的公司，擬募資25.03億元，保薦機構為中信建投證券。按不低于18%的發行比例推算，其IPO前估值已達約139億元。結合云深處2025年的營業收入計算，其市銷率約為41倍。
這個數字有多夸張？以機器人頭部企業宇樹科技為例，2025年宇樹實現營收17.08億元，歸母凈利潤2.88億元，同比增長204.29%，扣非歸母凈利潤達6億元。然而，云深處卻以宇樹五分之一不到的營收、十分之一不到的凈利潤，卻獲得了接近宇樹兩倍的市銷率。
那么問題來了，市場為什么愿意為“第二名”支付如此高的溢價？
01四足機器人的“規�；Ｕ�”
要理解云深處41倍的PS估值，首先需要認清一個行業現實，過去在全球范圍內，“靠賣機器狗賺錢”很長一段時間內，都是一道難以實現的“難題”。
比如全世界最出名的機器狗，波士頓動力的Spot，售價7.5萬美元，可2020年上市當年僅賣出幾百臺；瑞士的ANYbotics去年9月拿了超1.5億美元融資，計劃今年推出新一代ANYmal X，但至今仍然還是“燒錢”的狀態……
與之相比，云深處2023年到2025年，歸母凈利潤分別為-2585萬元、-1329萬元、2868萬元，2025年首次實現了年度盈利。
其中，四足機器人和四足輪足機器人貢獻了95.45%的營收，換句話來說，云深處是全球少數靠賣機器狗盈利的公司。
不僅如此，根據沙利文數據，2025年云深處四足機器人行業應用收入居全球第一，四足機器人整體收入全球第二。為什么僅憑四足機器人就能取得這樣的“好成績”？或許可以從云深處的招股書里找到答案。
根據招股書數據，2025年，云深處四足及輪足機器人收入為3.22億元，其中2.58億元來自行業應用，4715萬元來自科研教育，1630萬元來自商業服務。
云深處賣得最好的一款產品是工業級四足機器人絕影X系列，其應用場景涵蓋電力巡檢、應急消防、工業巡檢、警務安防、公共基建巡檢、巡邏巡查等行業應用及科研教育等領域，2025年出貨量達到681臺，單價28.75萬元，收入1.96億元，貢獻了公司超過一半的收入。
要理解這份收入結構的獨特之處，不妨與宇樹科技做個對比。2025年，宇樹的四足機器人收入總量更大，計6.9億元，其中2.4億元來自商業消費，2.2億元來自科研教育，2.3億元來自行業應用。
從收入結構來看，宇樹科技走的是“做寬”的路子，即用消費級產品打開市場聲量，再反哺其他領域；但云深處的選擇是“做深”，以高客單價、高定制化的B端解決方案換取深度客戶關系。
正是憑借這種深耕B端的打法，在電力巡檢這一核心賽道，云深處已落地國家電網、南方電網等超100座變電站，累計巡檢里程超百萬公里，整體識別準確率高達96.5%，平均無故障運行時間突破1000小時，成功筑起了自己的護城河。
然而，硬幣的另一面是顯而易見的，全國變電站有1萬多個，云深處目前只滲透了不到2%，不是市場空間不夠大，而是B端場景的擴容節奏天然受制于客戶的采購周期和預算流程，不可能像消費電子那樣爆發式增長。
此外，四足機器人行業的另一個結構性約束在于市場總盤子的規模。沙利文數據顯示，2025年中國具身智能市場中，四足機器人的市場規模達到15億元，而人形機器人只有14億元，但到2030年，前者的市場規模預計增長至206億元，后者479億元，是前者的兩倍以上。
由此可見，市場現在給予云深處的41倍PS，究竟是看好它四足機器人“全球第一”的稀缺性，還是押注它能夠成功切入人形機器人這個更大的賽道？
答案或許更偏向后者。
02人形機器人“掉隊”
與撐起業績的四足機器人形成鮮明對比，云深處在人形機器人業務上的布局明顯滯后。
目前其僅推出DR01、DR02兩款人形機器人產品，且均停留在技術驗證階段。根據招股書數據，云深處人形機器人DR系列兩年合計僅賣出4臺，收入82.3萬元，占比才0.24%。反觀同期宇樹的人形機器人出貨量已突破5500臺，成為第一大收入來源。
云深處創始人朱秋國對此的解釋也很坦誠：“做不過來。在資源有限的情況下，我們希望能夠先解決好四足機器人的問題。”
這是一個務實的判斷，但也暴露了一個結構性的短板，在人形機器人這個最受資本市場關注的賽道上，云深處幾乎沒有存在感。
不過，這并不意味著云深處對人形機器人這塊誘人的“蛋糕”無動于衷。事實上，公司早在2024年8月便推出了DR01，2025年10月又發布了DR02。
后者定位為“全球首款行業級全天候人形機器人”，IP66防護等級、-20℃至55℃寬溫工作范圍，可應用于電力作業、應急消防、警務安防、工業生產及其他戶外作業等場景，延續了云深處一貫的“場景定義產品”思路。
問題在于，人形機器人的商業化路徑與四足機器人完全不同。
四足機器人可以在電力巡檢這個單一場景里先跑通，然后逐步擴展。但人形機器人面對的是泛化能力的要求，它需要在更多樣化的場景中證明自己。
朱秋國在接受采訪時表示：“目前人形機器人產品僅有一些合作伙伴拿到了樣機，還未大規模發售，預計2026年二季度將正式對外發售。”
從樣機到規�；桓�，再到形成可觀的收入貢獻，云深處至少還需要1—2年。這也意味著，在2026—2027年，云深處的收入增長仍將高度依賴四足機器人。
然而，整個全球四足移動機器人市場，2025年銷售額23億美元，預計到2032年超71億美元，年復合增長率17%，遠低于人形機器人。如果不能在下一個增長曲線到來之前完成切換，云深處將面臨“賽道換擋”的斷層風險。
或許是意識到了這一危機，云深處計劃通過IPO募資25.03億元。四個募投項目里，最大一筆開銷是11.69億元的具身算法及模型研發項目，占總募資金額的47%。其次是機器人本體與解決方案研發5.54億元、產業化項目2.27億元、基地建設5.52億元。
從募投方向可以清晰地看出，云深處正在試圖補齊自己在“大腦”層面的短板。
不過，當下具身智能的核心競爭力正在從“運動控制”向“環境理解與自主決策”遷移。在具身智能大模型這個真正的“大腦”領域，云深處既缺乏深厚的技術積累，也缺少標桿性的應用案例，它需要補的課還有很多。
03云深處還沒到開香檳的時候
上市會加快云深處在算法、模型、本體、解決方案和產能上的投入，不過在走向資本市場之前，這家公司早已在一級市場獲得了密集的資本加持。
天眼查信息顯示，云深處已經完成8輪融資。最近一次融資為2025年12月25日Pre-IPO輪，國家人工智能產業投資基金和京東集團在云深處提交上市輔導申請后兩天，聯合投資數億元。
能夠獲得“國家隊”和產業資本的連續重注，背后離不開毛利率這個關鍵指標的持續改善。
從33.48%到38.76%，再到2025年的52.83%，云深處與宇樹的毛利率差距已經縮小到10個百分點以內。不過，這些數字看起來很漂亮，但如果拆開來細看，云深處盈利的成色或許還是需要打一個問號。
首先，云深處2868萬元的凈利潤里，有約1356萬元來自政府補助，在扣除非經常性損益后，歸母凈利潤僅1512萬元。
意味著如果沒有補貼，云深處距離真正的盈利還有一段距離。公司自己在招股書中也承認：“公司收到的政府補助金額相對較大，對公司盈利能力起到一定積極作用。”
其次，云深處這幾年毛利率的持續提升，一方面是因為絕影X系、Lite系列銷量增長帶來的規�；少徑当�，另一方面則是因為X30、X30 Pro等高附加值產品占比提升。可這兩件事都很難無限復制，供應鏈降本有邊界，而且銷量增加之后，客戶議價能力會更強。
此外，更值得關注的是研發投入。根據招股書，期內云深處的研發費用分別為3218萬元、3821萬元、8430萬元，但公司的研發費用率卻從2023年的64.22%降到了2025年的24.98%。
研發費用率大幅回落后已經基本與行業平均水平持平，目前已經上市的機器人本體公司優必選、越疆2025年的研發費用率分別為25.36%、23.23%。這意味著云深處已從早期的技術投入期邁入相對平穩的研發階段，但考慮到公司在人形機器人和具身大模型上仍有大量短板需要補齊，這樣的研發強度是否足夠，仍然存疑。
然而，毛利率改善和研發費用率回落并非估值邏輯的全部。真正決定云深處41倍PS能否站住腳的，取決于另一個更根本問題，那就是云深處的客戶結構能否從“高度集中”走向“多點開花”。
雖然說2025年，云深處前五大客戶銷售占比已從2024年的47.12%降至18.83%，客戶集中度風險明顯收窄，但細看客戶名單，問題依然存在。
根據招股書數據，2025年前五大客戶中，有三個是其他機器人公司，分別是四川具身人形機器人科技有限公司、鬧奇機器人科技（蘇州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH。等于其相當一部分收入來自用于研發、測試、展示的同類機器人公司，而非真正的終端用戶。
對比之下，宇樹的客戶結構中，科研教育、商業消費、行業應用三個板塊相對均衡，且商業消費是增長最快的領域。這種多元化的客戶結構，讓宇樹在面對單一行業波動時具有更強的抗風險能力。
云深處顯然已經意識到了這個問題。招股書顯示，公司正在向工業運維、物流運輸等新場景拓展，但截至目前，這些領域的收入規模尚未形成氣候。可見，從單一場景依賴到多行業覆蓋的轉型并非一蹴而就，而這恰恰是資本市場評估其長期價值時最重要的一環。
總而言之，在具身智能賽道從“炫技”走向“干活”的今天，云深處是少數真正把機器人賣進變電站、消防現場的公司。它有1200個不同行業場景的落地經驗，有52.83%的毛利率支撐，有一套經過工況檢驗的工程化能力。
但這份估值的脆弱性同樣清晰，人形機器人掉隊、客戶集中度高、四足市場天花板有限，每一個變量都可能成為估值回調的導火索。面對這些不確定因素，云深處的IPO不僅是一次融資，更是一場關于“B端深耕”模式能否被二級市場認可的“隨堂測試”。
鐘聲即將敲響，市場會給出它的答案。
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原文標題 : 從云深處IPO，看一家“不性感”的機器狗公司憑什么值139億？
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