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3、買與賣 融創的安全邊界

相比碧桂園、萬科，融創中國情況或更糟些。

眾所周知，融創曾屢屢扮演白衣騎士，堪稱“并購王”。長江商報數據顯示，2014年至2019年6月，融創中國少則數億、多則百億的并購，耗資已逾2000億元。

頻頻一擲千金，也讓融創行業排名不斷上升，由過去的top10一躍升至四巨頭。伴隨恒大爆雷，躍居前三。

然2022開年，這位“金主”遭遇波瀾。2月28日，融創中國突然出現股債雙殺，盤中跌幅超17％，收盤跌幅16．34％。此外旗下物業公司融創服務收跌近8％。多筆債券殺跌，境內債“21融創03”跌10％，美元債“SUNAC 7 1／2 02／01／24”等跌幅超6％。

并有多位債權人在微博等社交平臺投訴：融創中國商票逾期未兌付，涉及全國多個區域，金額從幾萬元到上百萬不等。

天眼查顯示，2022年2月以來，融創中國已出現20余宗票據追索權糾紛司法案件，其在重慶、四川、上海、廣東等地子公司均有涉及。

評級也不算樂觀。2月11日，穆迪將融創中國控股有限公司的公司家族評級（CFR）從“Ba3”下調至“B1”，同時將其高級無抵押評級從“B1”調至“B2”。評級展望“穩定”調為“負面”。

穆迪助理副總裁兼分析師Kelly Chen表示：“此次評級下調反映出融創中國的流動性緩沖能力下降，原因是其融資渠道受限，運營現金流減弱。”

1月20日，惠譽也已將融創中國的長期外幣發行人違約評級自BB調至BB－，展望負面。

看空并非完全苛求。

債務端看，截至2021上半年底，融創凈負債率86．6％、非受限現金短債比1．11，均達到要求。但其剔除預收款項后的資產負債率76％，較去年底下降約2．3個百分點，距離低于70％的監管要求仍有一定距離。

其中，流動負債7550億元、非流動負債總額2422億元，短期借貸及長期借貸當期到期部分的金額910億元。

這還只是紙面輻照。從2018年開始，融創中國的少數股東權益開始增長，到2021年6月30日，比重已達38．37％，但收益比重不足10％。

此前，瑞銀一份研報曾指出，按融創2014年至2020年現金流往績估算，相對其表內債務3040億元，融創表外債務約2000億元。

業績端也有增長煩惱。2021年，融創中國累計實現合同銷售金額約5973．6億元，同比增長4％，累計合同銷售面積約4141．8萬平方米，合同銷售均價約14420元／平方米。歸屬于公司的權益合同銷售金額約3615．7億元。

盡管銷售金額有所增長，但2021上半年，融創累計實現合同銷售金額約3207．6億元，同比增長64％。

從上半年增長64％，到年終僅增長4％，可見融創2021下半年的銷售頹勢。

值得注意的是，2021年融創拿地37．8宗，拿地建面455萬方，總金額614億。拿地排名第四，僅次于央企中海、保利、華潤。被稱“土儲王”的光鮮背后，結合上述負債、業績、產品開發周期，資金鏈后續壓力、現金流穩健性不可不察。

2022年1－2月拿地市場上，鮮見融創蹤影。

同時，銷量低迷問題仍未有效緩解。前兩個月實現合約銷售502．8億元，同比下降26．5％。對應建筑面積約379．7萬平方米，每平方米均價13240元。

實際上，2021中期業績會上，孫宏斌就直言：“下半年房地產融資和信貸市場、銷售市場壓力都很大，企業要給自己留有安全邊界”。

下半年，融創頻頻賣賣“回血”，如兩度出售貝殼股份，套現約68．9億元；退出杭州兩項目股權，回籠16．73億元；18億元出售商管公司予服務集團，26．8億元出售上海虹橋商務區寫字樓、杭州核心地段酒店及寫字樓三項目。

進入2022年，昆明融創文旅城二期40％股權以14億元轉讓予華發；武漢一江源項目、武漢甘露山文創城部分股權，常州融譽置業也相繼轉讓。

2月末，路透社引述消息人士透露，融創中國正向中國信達洽談出售上海和北京的兩個項目。

對此，融創沒有實錘消息。孰是孰非，留給時間作答。

可以肯定的是，買勢如虹、賣勢亦洶涌，出手效率可圈點。然資金壓力亦肉眼可見，翻云覆雨、進退切換中，拋開能否最終解開財務困境，融創的安全邊界到底在哪？孫宏斌不乏敬畏、高效執行之思。

4、取與舍 誰能笑傲江湖

城頭變幻大王旗、江山代有才人出。

回顧房企20多年奔騰大潮，從“招保萬金”到“碧恒萬融”，每一代巨頭崛起離不開企業主觀能動性，更離不開時代大勢助推。

如今，時代需求生變，一味高杠桿、規模化增長已不再適用，深耕細作、高質穩優成為新的主題詞，慣用老套路者被淘汰掉隊，是必然事件。

值此大浪淘沙、格局重塑之時，頭部企業想捍衛江湖地位必須改變。

規模越大、責任越大。如何既大又強、既快又穩，好在順勢而為上，碧桂園、萬科、融創也有可貴努力。

碧桂園3月3日晚公告稱，公司于3月2日及3月3日在公開市場購回將于2023年1月到期的4．75％優先票據，合計金額600萬美元。

行業分析師李晨認為，此次債券回購，將減少公司一年內到期負債，改善公司債務結構，優化現金短債比，有助于增強投資人信心。

萬科方面，物業服務、物流地產、租賃公寓等領域的加速布局，也在夯實其轉型底盤。2021年1－6月，萬科物業服務營收103．8億元，同比增長33．3％；租賃住宅業務營收13．19億元，同比增長25．6％；商業開發與運營為36．39億元，同比增長19．0％；物流倉儲服務為13．4億元，同比増長64％。

整體體量仍然不大，但增速不乏期許。星星之火可燎原、若持續保持該勢頭，未來躋身新增曲線、業績第三極也未可知。

融創方面，產品力的日拱一卒值得圈點：

在WELL、LEED、被動式超低能耗等專業認證中也頗有收獲。近年已有無錫融創·璦頤灣、濟南財富中心、上海歌斐中心、西安融創·曲江印、石家莊·融創城、濟南融創文旅城等代表項目獲得認證。融創合肥壹號院還獲得“三星級綠色建筑標識”認證。

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3月2日，銀保監會主席郭樹清表示，房地產泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉。去年房價下降，房地產泡沫化、貨幣化問題發生根本性扭轉。

消息一出，房市為之振奮。

沒錯，利空出盡便是利好。杠桿泡沫破裂、根本扭轉的背后，一個行業新生態漸行漸近。春天已在路上，頭部房企復蘇回暖、否極泰來是大概率事件。

問題是，在什么時間、也何種方式回歸。

周期定律告訴我們，企業冷暖興衰本是常態，關鍵在于穿越周期。經歷陣痛挫折后，能否舍棄高周轉、高杠桿迷戀，真正走出一條質量為先的新路。而不是行業一轉暖，又回到舊路徑依賴，進而積蓄更大風險、最終品嘗更多“苦果”。

從規模到質量！如何大而強、大又穩、面子里子兼具，考驗碧桂園、萬科、融創取舍。

       原文標題 : 面子與里子 碧桂園、萬科 、融創中國何時“既大又強”？