出品 | 子彈財經

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，視覺中國正式向港交所遞交上市申請，擬赴港上市，試圖打造“A+H”雙上市平臺。

作為國內視覺版權賽道的龍頭玩家，視覺中國曾靠版權分銷模式享盡行業紅利，一路坐穩頭部位置。

但時過境遷，生成式AI一夜之間拉平了內容生產的門檻，重構了內容生產邏輯，視覺中國曾經引以為傲的版權庫，正在被技術快速消解價值——核心業務連年下滑，高價值客戶持續流失，纏繞多年的版權爭議也從未真正散去。

內外沖擊之下，公司正艱難地尋找第二增長曲線，AI業務被寄予厚望。據不完全統計，在視覺中國的招股書中，“AI”一詞出現超過300次。

然而，公司近幾年的研發投入卻在縮緊，包含AI訓練數據服務在內的增值服務板塊2025年僅實現營收4554.2萬元，占總營收的5.9%。

在資本市場，視覺中國一邊要赴港IPO融資，一邊實控人在IPO前夕精準套現。

舊生意難做、新故事尚未兌現，視覺中國這場帶著諸多問號的上市之旅，到底是轉型的起點，還是又一輪資本敘事？

1、AI沖擊下，業務模式還有多少想象空間？

視覺中國成立于2000年，旗下擁有同名的視覺內容版權交易平臺，通過整合圖片、視頻、音頻等內容，為新聞傳媒、品牌公司和互聯網企業提供服務。

這門生意的邏輯主要是通過上游簽約海量攝影師、設計師與專業內容機構，把分散的視覺內容聚攏成龐大的獨家或代理版權庫；下游則對接媒體、企業、廣告公司等需求方，以“授權使用、不賣斷版權”的方式收取傭金。

可以說，數量充足、版權清晰的內容庫存，就是視覺中國安身立命的根本。

移動互聯網高速發展的十余年，是這套版權分銷模式的黃金期。那時，優質視覺素材供給稀缺，個人獲取渠道零散，行業版權規則也不完善，作為集中化的交易平臺，視覺中國既是最高效的找圖渠道，也是最穩妥的合規選擇，自然踩著行業紅利快速長大。

（圖 / 招股書）

但隨著生成式AI的爆發，整個行業的規則被改寫。AI技術迭代的速度遠超外界預期，新的內容生產方式、新的商業場景接連出現，動搖了傳統圖庫生意的底盤。

沖擊最先體現在內容供給端。

過去，一張質感上乘的風景或商業素材，背后是攝影師高昂的差旅、設備投入，還有漫長的拍攝與篩選周期；如今只需要一段精準的文字描述，AI就能生成效果不相上下的畫面，兩者在成本和效率上的差距一目了然。

對成本敏感的企業客戶來說，這種高性價比的替代方案，在營銷預算普遍收緊的當下，吸引力格外突出。

當內容生產的門檻被AI無限拉低，傳統版權授權的商業價值自然跟著打了折扣，這種變化也清晰地反映在視覺中國的業績上。

2023年至2025年，公司的營收分別為7.81億元、8.11億元、7.78億元，增速從2023年的11.94%一路收窄，到2025年時轉入下滑，同比下滑4.03%。

而歸母凈利潤的收縮更為明顯，三年間從1.46億元降到8302.75萬元，連續兩年負增長，2025年跌幅超過30%，盈利規模持續縮水。

（圖 / 視覺中國2025年財報）

作為營收支柱，內容授權服務最先感受到了下行壓力。2025年，這項核心業務收入5.24億元，同比下降14.1%；收入占比也從2023年的73.7%，逐年回落到2025年的67.2%。

（圖 / 招股書）

視覺中國在招股書中也坦言，下滑一方面是因為部分客戶收緊營銷預算，壓縮了內容采購開支；另一方面，AI技術的快速發展，確實改變了整個行業的內容采購和消費習慣。

在這背后，視覺中國正面臨高價值客戶的流失。2023年到2025年，年消費10萬元以上的KA客戶數量從776家減少到631家，客戶留存率也從83.0%降至77.6%。

可以說，高價值付費客戶減少、留存率下滑，正是傳統版權素材吸引力下降最直接的表現。

（圖 / 招股書）

而比業績下滑更棘手的，是公司一直沒能卸下的版權合規包袱。事實上，視覺中國“賣圖片”的生意，曾不止一次被推上輿論與合規的風口浪尖。

最為外界熟知的要屬2019年“黑洞照片版權”事件。當時，視覺中國就因標注歐洲南方天文臺所發布的“黑洞”照片版權，引發輿論危機。

緊接著，共青團中央官微發布兩張“視覺中國”網站上的國旗和國徽圖案截屏，質問：“國旗、國徽的版權也是貴公司的？”

其版權運營模式第一次遭到全民質疑，隨后公司被監管部門約談，網站暫停服務并全面整改。

更被外界所詬病的，是視覺中國的“以訴帶銷”商業模式，也就是通過網絡爬蟲，追蹤公司擁有圖片在網絡上的使用情況，提供在線侵權證據保全等版權保護服務，通過訴訟獲取客戶。

2023年，知名星空攝影師戴建峰發文控訴視覺中國索賠事件再次引發行業震動，該案2025年以視覺中國敗訴、賠償對方經濟損失并公開致歉收尾；2024年，清華大學法學院發布的研究報告，更是直指其“版權釣魚”“以訴代銷”的運營邏輯，將這套模式歸入“版權蟑螂”的爭議范疇。

直到最新的招股書中，視覺中國仍披露了與體娛（北京）文化傳媒股份有限公司的未決版權訴訟，并明確將“版權合規風險”列為公司的重大風險因素。

對IPO企業來說，單次敗訴的經濟賠償只是冰山一角，品牌聲譽受損、客戶信任動搖才是更長遠的影響。此番沖刺港交所，這些歷史遺留的版權爭議，仍然會成為市場審視其商業模式是否合理、能否持續的核心關注點。

2、研發投入縮緊，募資必要性存疑

面對傳統版權業務的持續承壓，講好新故事，成了視覺中國破局的關鍵。這一次，AI成了發力點。

在AI賽道，視覺中國手中最硬的底牌，就是沉淀多年的內容庫。

招股書顯示，公司目前積累了超7億項圖片、視頻、音頻、3D模型等多模態內容資產，累計形成超700億個多維數據標簽，且全部具備完整可溯源的版權授權鏈條。

在數據合規要求趨嚴的當下，這套清晰的版權鏈路是普通數據標注公司難以復制的優勢，也構成了其AI訓練數據業務的核心競爭力。

依托這份資產，公司開始向大模型廠商輸出訓練數據服務，嘗試新的商業化路徑。目前公司已進入微軟、阿里、騰訊、MiniMax等頭部大模型廠商的供應鏈。

目前，這項業務歸類在“增值服務”板塊中，2025年增值服務整體營收4554.2萬元，同比增長20.4%，但整體體量依然有限。

除了對外輸出訓練數據，視覺中國也自研了面向垂類場景的圖像理解大模型，但目前主要用在內部運營環節——比如通過AI自動預標注提升素材入庫效率，借助CLIP架構升級文搜圖、圖搜圖的檢索體驗，用AI查重系統輔助版權維權。

換句話說，這部分AI能力更多是對傳統素材庫的效率優化，并未形成獨立的高增長業務線。

（圖 / 招股書）

整體來看，無論是面向大模型廠商的訓練數據服務，還是內部提效的技術工具，視覺中國的AI布局都還處在早期探索階段，遠不足以接棒傳統業務，成為拉動公司增長的核心引擎。

更關鍵的問題在于，訓練數據的稀缺性并非長期壁壘。在AI發展初期，高質量、版權清晰的數據集確實是稀缺資源，但隨著生成技術持續迭代，素材本身的稀缺性會不斷下降。

與此同時，頭部大模型廠商也在紛紛搭建自有數據體系，長期來看，第三方數據服務商的壁壘很可能被持續稀釋。

就在鞏固競爭力的關鍵時刻，視覺中國一邊對外講著AI布局的故事，一邊卻在收縮研發投入。

2023年到2025年，公司研發費用分別為9906.1萬元、7269.8萬元和7302.4萬元。其中，2024年的研發費用同比減少26.6%，2025年也與上年基本持平，沒有明顯的加碼跡象。

年研發投入不足1億元，卻要大力推進AI業務布局，這本身就讓市場對其融資的必要性打上了問號。

更耐人尋味的是公司的融資節奏。

就在遞交港股IPO申請的同期，視覺中國在2026年3月發布公告稱，擬申請注冊發行不超過4億元的科技創新債券，期限不超過10年，資金用途涵蓋科創領域項目建設、研發投入、并購重組等。

一邊推進港股股權融資，一邊申請4億元科創債，對一家年研發投入不到1億的輕資產公司來說，如此大規模的融資，其實際用途與必要性都需要更充分的解釋。

如果科創債獲批即可覆蓋AI研發與日常營運的資金需求，公司為何還要選擇成本更高的股權融資？其背后究竟是業務發展的真實需要，還是存在“融資最大化”的傾向？

對此疑問，「子彈財經」也向公司發去了采訪函，對方表示目前正處于上市靜默期，暫不接受采訪。

3、IPO前夕實控方大筆減持，套現2.72億

更值得注意的是，視覺中國的實控方在港股IPO關口上大幅減持。

2026年5月26日，視覺中國披露，公司實控人吳玉瑞、柴繼軍已完成合計1294.98萬股的減持。減持完成后，實控人及其一致行動人的合計持股比例從21.11%降至19.27%，本次減持的股份來源，均為公司2014年重組上市時取得的股份。

（圖 / 視覺中國公告）

按減持區間的股價估算，上述股東此番合計套現約2.72億元，已超過公司2025年的經營現金流凈額（9795.9萬元）。

20天（6月15日）后，公司便向港交所遞交了招股說明書，計劃赴港IPO融資。

如果公司真的面臨發展資金缺口，亟需通過上市融資抓住AI產業機遇，實控人為何會選擇在港股IPO前夕大規模套現，而非與公司共擔發展風險？實控人用真金白銀做出的選擇，與“資金緊缺、亟待融資”的上市敘事形成了明顯沖突。

「子彈財經」注意到，廖道訓、吳玉瑞是夫妻，二人之子廖杰正是公司董事會主席。

拉長時間來看，視覺中國的實控方已通過多輪減持，獲得高額回報。據同花順問財數據，加上本輪減持完成，三名實控人合計套現規模近15億元。

與之相反，二級市場投資者長期難以獲得合理回報。A股上市至今，視覺中國累計現金分紅金額僅約2.08億元。截止目前，公司股息率甚至只有0.08%。

（圖 / 同花順）

如今，當公司帶著尚未兌現的AI敘事試圖再度叩響資本市場的大門，但面對傳統主業增長乏力、版權合規歷史包袱難解，實控人IPO前夕精準套現等諸多爭議，讓這場IPO之路增添了更多不確定性。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。

       原文標題 : 圖片版權護城河被AI“消解”，視覺中國憑借什么故事赴港上市？