視覺中國赴港IPO：萬場官司撐起的資本故事，還能講多久？

2026-06-17 14:10

資鈦

關(guān)注

2026年6月14日，視覺中國（000681.SZ）向香港聯(lián)交所遞交上市申請，華泰國際獨(dú)家保薦。

這是其第二次闖蕩資本市場——2014年借殼登陸深交所，市值一度突破350億元，風(fēng)光無兩。

十一年后，A股股價(jià)已從巔峰跌去逾七成，市值縮水至約150億元，而實(shí)控人和總裁在遞表前剛套現(xiàn)了將近3個(gè)億。

一場赴港IPO，一個(gè)正在撤退的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，一個(gè)靠萬場官司撐起估值的故事。這會(huì)是視覺中國的救贖，還是終局？

一、理想主義開局，爭議中狂奔

故事的開頭，帶著理想主義的底色。

2000年，身為攝影記者柴繼軍和文字記者李學(xué)凌在一次閑談中萌生念頭：攝影師手里有圖卻找不到買家，媒體天天找圖卻找不到攝影師，能不能做一個(gè)“圖片的阿里巴巴”？Photocome由此誕生，成為國內(nèi)最早的在線圖片交易平臺(tái)之一。

2014年，柴繼軍主導(dǎo)借殼遠(yuǎn)東股份（000681）上市，將華夏視覺和漢華易美注入上市公司，并拿下Getty Images和Corbis圖庫在中國的獨(dú)家授權(quán)。彼時(shí)互聯(lián)網(wǎng)版權(quán)意識(shí)方興未艾，公司股價(jià)從十余元飆至約53元，市值突破350億元。

但盛極必衰。2019年4月，視覺中國把人類首張黑洞照片收入圖庫索要授權(quán)費(fèi)，緊接著國旗、國徽等國家象征也被打上水印出售。共青團(tuán)中央、人民日報(bào)等官媒輪番炮轟，監(jiān)管部門介入，網(wǎng)站關(guān)停整改，市值蒸發(fā)近百億元。

然而真正讓大眾憤怒的，是2023年發(fā)生在星空攝影師戴建峰身上的一幕。他發(fā)現(xiàn)自己拍攝的作品被視覺中國收錄銷售，反被視覺中國索賠8萬元。簡單說：你拍的圖，別人拿去賣，反過來向你索賠。

2025年11月，法院一審判決視覺中國侵權(quán)。天津市和平區(qū)人民法院認(rèn)定，視覺中國非法銷售戴建峰的照片《銀河下的村莊》，侵犯其信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)和署名權(quán)，判決視覺中國等三家公司連帶賠償1.5萬元，并在官網(wǎng)首頁連續(xù)48小時(shí)刊登聲明道歉。

判決后雙方均未上訴。

戴建峰接受采訪時(shí)說：“法院組織過很多次庭前調(diào)解，我沒有接受。我得知還有很多人也有過類似的遭遇，他們都在支持我。”他還回憶起2023年曾收到針對自己和家人的死亡威脅，“如今一審結(jié)果出來，最讓我欣慰的是，我用我自己的照片被他要求賠償這種行為，法院認(rèn)定是不恰當(dāng)?shù)摹?rdquo;

《銀河下的村莊》并非個(gè)案。中國國家天文的官方賬號也曾透露收到過類似的電話，NASA發(fā)布的公版圖片都被算作視覺中國的版權(quán)。公共領(lǐng)域的素材，竟成了商業(yè)公司的“私產(chǎn)”。這場鬧劇唯一的勝負(fù)，只在熱搜上停留了幾天。

二、財(cái)務(wù)真相：主業(yè)失血，投資撐場

翻開招股書，數(shù)據(jù)并不樂觀。

2023至2025年，視覺中國營收分別為7.81億、8.11億、7.78億元，先增后降。凈利潤從1.54億滑至1.30億再到0.93億元，兩年累計(jì)縮水近40%。毛利率從51.2%降至41.7%，三年掉了近10個(gè)百分點(diǎn)。

最核心的“內(nèi)容授權(quán)服務(wù)”——也就是賣照片、賣視頻、賣音樂——2025年收入5.24億元，占比67.2%，同比暴跌14.1%。招股書歸因于客戶預(yù)算收縮和AI沖擊。而“內(nèi)容定制服務(wù)”雖然逆勢增長27.8%到2.09億元，但毛利率僅16.4%，遠(yuǎn)低于授權(quán)服務(wù)的49.5%。

更讓投資者不安的是2026年一季度數(shù)據(jù)：營收1.85億元，同比下降2.15%；歸母凈利潤暴增1240%到2.39億元——乍一看漂亮極了。但細(xì)看，全是MiniMax上市帶來的公允價(jià)值變動(dòng)收益2.25億在撐門面。剔除這筆非經(jīng)常性損益，扣非凈利潤僅1354萬元，同比下滑17.32%。主業(yè)賺錢能力已經(jīng)亮起紅燈。

此外，公司賬面商譽(yù)高達(dá)13.51億元，占總資產(chǎn)約三分之一——一顆隨時(shí)可能引爆的財(cái)務(wù)炸彈。

三、萬場官司的生意：維權(quán)，還是“釣魚”？

視覺中國的商業(yè)模式里，“版權(quán)訴訟”扮演著一個(gè)不可言說卻至關(guān)重要的角色。

所謂“版權(quán)釣魚”，流程大致是這樣：將圖片散布至免費(fèi)渠道，等你“無意中”使用后，通過“鷹眼”系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)，發(fā)函索賠，最終將你轉(zhuǎn)為付費(fèi)客戶。第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，視覺中國及旗下華蓋創(chuàng)意、漢華易美等公司累計(jì)涉及訴訟及風(fēng)險(xiǎn)信息達(dá)3萬余條，絕大部分作為原告提起，案由多為“侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛”。

清華大學(xué)法學(xué)院教授陳杭平基于3965份判決書的實(shí)證研究，其訴訟模式的核心特征：只選商事主體為被告，集中向廣東、天津、北京三省市法院起訴。訴請金額僅獲約20%的支持率，單張圖片平均賠償約2000元。這類行為不僅無益于版權(quán)市場，反而加劇案多人少的司法矛盾。

然而這場“版權(quán)生意”正遭遇反噬。一位廣告公司設(shè)計(jì)總監(jiān)接受媒體采訪時(shí)說：“以前公司一年預(yù)算30多萬買正版圖，后來我們改用AI生成，3個(gè)月只出了1次合規(guī)問題。現(xiàn)在預(yù)算直接砍了60%。”他補(bǔ)了一句：“其實(shí)我不是不支持正版，是視覺中國這套訴訟模式讓公司法務(wù)部門發(fā)怵——他們不只是賣圖，還養(yǎng)著一支法律團(tuán)隊(duì)專門找客戶麻煩。”這與公司內(nèi)容授權(quán)收入下滑14.1%的慘淡數(shù)據(jù)相互印證。

在戴建峰的維權(quán)微博下方，有網(wǎng)友評論道：“視覺中國：只要你用了圖——不管是別人拍的還是你自己拍的——只要你用了，我就會(huì)來找你。”令人哭笑不得，卻無比精準(zhǔn)。

四、AI浪潮：救命稻草還是海市蜃樓？

視覺中國的應(yīng)對策略，是擁抱AI——以版權(quán)數(shù)據(jù)反哺AI訓(xùn)練。

據(jù)招股書及公開報(bào)道，公司已獲得阿里、微軟等頭部大模型公司的合規(guī)數(shù)據(jù)服務(wù)訂單，擁有超過7億可供AI訓(xùn)練的高質(zhì)量、版權(quán)合規(guī)的內(nèi)容數(shù)據(jù)。2025年，視覺中國對外投資額達(dá)到8970萬元，比上年的2449萬元增長了266%，高度聚焦于AI和多模態(tài)技術(shù)領(lǐng)域。公司戰(zhàn)略投資了MiniMax、智譜AI、生數(shù)科技等多家AI公司。

MiniMax于2026年1月9日在港交所上市，早盤一度漲超50%，市值突破763億港元，創(chuàng)全球AI公司最快IPO紀(jì)錄。這一上市直接讓視覺中國2026年一季報(bào)華麗翻盤——歸母凈利潤暴增12.4倍。視覺中國通過全資子公司持有稀宇科技（MiniMax）約1.2%至1.3%的股權(quán)，鎖定期6個(gè)月，預(yù)計(jì)2026年7月解禁。

截至2025年底，視覺中國簽約逾1.2萬名AI內(nèi)容提供者，托管超900萬個(gè)AI生成圖像及影片，累計(jì)銷售額超5000萬元。

但這條路風(fēng)險(xiǎn)重重。AI訓(xùn)練數(shù)據(jù)定價(jià)邏輯尚不清晰，用版權(quán)圖庫數(shù)據(jù)訓(xùn)練AI，是否涉及原創(chuàng)攝影師額外授權(quán)，仍是一道未解的法律題。在歐美，Getty Images已就此對AI公司發(fā)起訴訟，國內(nèi)法律邊界尚待厘清。而MiniMax禁售期之后拋壓幾何，視覺中國的持倉價(jià)值波動(dòng)將更加劇烈。

五、大股東套現(xiàn)：信心與行動(dòng)的背離

赴港上市的消息傳出之前，大股東的減持套現(xiàn)已經(jīng)讓市場神經(jīng)高度緊張。

2026年1月27日，視覺中國發(fā)布公告，公司實(shí)際控制人廖道訓(xùn)、吳玉瑞、柴繼軍三人計(jì)劃自2026年2月26日至5月25日通過集中競價(jià)和大宗交易方式合計(jì)減持不超過公司總股本1.85%。就在遞表前夕，減持計(jì)劃已實(shí)施完畢。據(jù)減持公告，吳玉瑞減持773萬股，套現(xiàn)約1.6億元，持股比例從10.7%降至9.89%；柴繼軍減持522萬股，套現(xiàn)約1.12億元，持股從3.9%降至3.46%。三人減持后合計(jì)持股約19.27%。

對投資者來說，一邊是遞表港交所的雄心壯志，一邊是實(shí)控人和總裁在二級市場悄然套現(xiàn)近3個(gè)億——這種錯(cuò)位感，不需要任何評論來引導(dǎo)。

廖道訓(xùn)、吳玉瑞、柴繼軍三人是視覺中國的核心控制人，也是創(chuàng)始人與管理層代表。當(dāng)他們正在套現(xiàn)離場時(shí)，他們準(zhǔn)備如何說服港股市場上的新投資者相信自己值得長期持有？這本身就是一個(gè)極具張力的敘事陷阱。

樂觀的解讀是：港股上市能打通國際融資渠道，為AI轉(zhuǎn)型提供彈藥。悲觀的解讀則是：A股流動(dòng)性枯竭、估值壓縮，港股不過是存量股東退出的另一個(gè)窗口——這兩種敘事或許可以同時(shí)為真。

六、赴港IPO還能講什么故事？

視覺中國面臨的市場環(huán)境并不理想。全球同行Getty Images在2022年通過SPAC上市后股價(jià)多次破發(fā)，資本市場對傳統(tǒng)版權(quán)圖庫的估值邏輯已明顯悲觀。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2025年收入計(jì)算，視覺中國在中國視覺內(nèi)容授權(quán)服務(wù)市場排名第一，以8.2%的市占率領(lǐng)先，約為第二至第五名收入總和的2.3倍——但全球份額僅0.7%。公司擁有超過7億內(nèi)容資源，簽約供稿人超過80萬名，版權(quán)合作機(jī)構(gòu)約300家，累計(jì)付費(fèi)客戶超40萬，向內(nèi)容提供者支付的稿費(fèi)總額達(dá)人民幣31億元。

說穿了，視覺中國的港股故事，押注的是一顆“版權(quán)界的AI數(shù)據(jù)資產(chǎn)”的種子。5.5億張圖片、80萬簽約攝影師、超7億版權(quán)合規(guī)數(shù)據(jù)——放在AI訓(xùn)練需求井噴的當(dāng)下，確實(shí)具備稀缺性。

但“資產(chǎn)稀缺”和“持續(xù)現(xiàn)金流”，是兩碼事。

人們認(rèn)為視覺中國是一家令人矛盾的公司。支持者說，它是數(shù)字版權(quán)市場的開拓者，用法律武器拉高了行業(yè)版權(quán)意識(shí)，為攝影師提供了變現(xiàn)渠道。批評者說，它把批量維權(quán)做成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以“保護(hù)版權(quán)”之名行“收割”之實(shí)，分成比例對攝影師微薄得令人發(fā)指。

當(dāng)AI能免費(fèi)生成圖片，當(dāng)用戶開始用腳投票，當(dāng)創(chuàng)作者坐上原告席，靠維權(quán)撐起的營收增長故事，還能講多久？

“我們相信版權(quán)的力量。”這是視覺中國常掛在嘴邊的話。問題是：你相信的，是“相信”，還是“數(shù)字”？（資鈦出品）

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文數(shù)據(jù)均來自視覺中國招股說明書（2026年6月14日遞表）、2026年一季報(bào)、A股年報(bào)、中國裁判文書網(wǎng)、清華大學(xué)陳杭平教授研究報(bào)告、弗若斯特沙利文及公開媒體報(bào)道。相關(guān)分析僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者應(yīng)充分閱讀招股書及公告，獨(dú)立判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。

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