6月8日，彭博社發出一條消息：月之暗面（Moonshot AI）正在尋求新一輪融資，計劃籌集最高20億美元，投后估值目標——300億美元。

折合人民幣，差不多2000億元。

這是個什么量級？大約相當于海底撈市值的兩倍，比絕大多數A股上市公司都高。而創造這個估值的，是一家成立僅三年、員工總數300余人、產品叫「Kimi」的AI公司。

300億美元在這條賽道上甚至算不上最高的——同期，智譜已在港股上市，市值一度突破900億美元；DeepSeek據報道正洽談首輪外部融資，估值約450億美元；就連成立時間與Kimi相仿的MiniMax，也已帶著64億美元的估值登陸港股。

中國大模型公司的估值，在過去半年里集體坐上了火箭。

這些數字是怎么來的？背后發生了什么？

01一個舊邏輯的終結

要理解這場集體漲價，得先回到兩年前。

2024年，大模型公司的估值錨點是月活用戶數。那時候，Kimi是最會玩流量的那個——靠「200萬字超長文本」的差異化賣點，月活一度沖到3600萬，是當時當之無愧的大模型頂流。當時的行業普遍認為：誰的用戶多，誰就有未來。

這是互聯網時代留下來的估值慣性。過去二十年，BAT們的每一次融資，講的都是同一套故事：先把用戶圈進來，再談變現。投資人已經被這套邏輯訓練了整整一代。

但大模型不是App。

燒錢換流量的打法，在這個賽道上遇到了一個致命的問題：推理成本。大模型的每一次用戶調用，背后都是真實的算力消耗，邊際成本不會隨著用戶增長而趨近于零，相反卻會水漲船高。字節、阿里、騰訊，可以用幾乎無限的補貼把產品做到免費，普通創業公司根本跟不起。

到2026年3月，Kimi的月活已經滑落至834萬，排在豆包（3.45億）、千問（1.66億）、DeepSeek（1.27億）之后，連前五都進不了。按照互聯網的估值邏輯，Kimi早該出局了。

但它的估值，恰恰是在這段時間里從43億美元漲到了300億。

這中間發生了什么？答案是：估值的游戲規則，被悄悄重寫了。

投資人不再問「你有多少用戶」，開始問「你的技術壁壘有多深」，以及一個更直接的問題：「你現在賺多少錢，增速是多少？」

Kimi給出的答案，讓市場重新打量了它一遍。

2026年1月，Kimi的付費訂單環比增長8280%——整整八十多倍。Stripe付費排名從百名開外躍升至全球第22位，一個月后升至第9位。到3月，公司ARR（年化經常性收入）突破1億美元；4月，突破2億美元——這個速度，放在全球SaaS公司里都是頂級。

更值得注意的是錢從哪來。Kimi的收入爆發，靠的主要是兩塊：一是付費訂閱，二是B端API調用。后者意味著，有越來越多的開發者和企業，在用Kimi的模型能力構建自己的產品。知名代碼工具Cursor，就曾被曝出在底層調用了Kimi的模型——順便一提，Cursor自己的估值也高達500億美元。

這是一種新的估值邏輯：大模型技術作為基礎設施的價值。它不再類比互聯網App，更接近半導體或EDA軟件——用的人不一定是最多的，但每一個用的人都離不開，且愿意為此付出真金白銀。

02 至暗時刻與戰略再聚焦

但Kimi走到今天，并非一帆風順。事實上，就在這場商業化爆發的前夕，它正處于最難熬的時候。

2025年初，DeepSeek橫空出世。憑借低成本、高性能，迅速在國內外刷屏，成為AI圈的現象級事件。對于Kimi而言，這件事的沖擊不只來自外部競爭，更來自內部——那段時間，有員工在年會上直言：就現在這個形勢，求職者為什么要來我們Kimi，而不去DeepSeek？

Kimi的應對，是一次徹底的戰略再聚焦。

方向上，砍掉分散精力的探索，全力押注「模型第一」——技術路線從「長文本助手」轉向「面向復雜任務的Agent模型」，聚焦Token效率、長上下文和Agent Swarms三個維度。產品上，Kimi K2.5在2026年初發布，隨即在OpenRouter平臺的調用量躍居第一，并直接引爆了那輪付費增長。

有意思的是，Kimi的算法團隊對DeepSeek爆紅的第一反應，并不是焦慮，而是「興奮」。內部流傳的一句話是：是DeepSeek救了我們——因為它證明了技術路線的方向，也逼著團隊找到了真正屬于自己的位置。

這種心態，或許也解釋了Kimi這家公司的某種底色。300余名員工，平均年齡不到30歲，80%是內傾型人格，公司沒有部門、沒有職級、沒有OKR。2025年，一名17歲的高中實習生以第一作者身份發表了一篇論文，隨即被硅谷多位知名人士轉發評價。這也間接證明了Kimi的公司文化：只要方向對，年齡和資歷都不重要。

03 一場集體重估

Kimi的故事當然不是孤例。

把時間軸拉到2025年底到2026年上半年，會發現一件有意思的事：幾乎所有頭部大模型公司的估值，都在這個窗口里密集飆升。智譜完成港股上市，并已啟動A股IPO；MiniMax同樣登陸港股；DeepSeek據報道正與國家集成電路基金等機構洽談首輪外部融資；階躍星辰也傳出即將遞交港股上市申請。

六個月里，這條賽道的估值坐標系被整體抬高了一個量級，整個行業踩到了同一個臨界點。

這個臨界點，用一組數字來描述：2026年，中國AI原生App的月活用戶規模達到4.4億，單季度新增1.3億（QuestMobile數據）。這意味著，大模型產品正在從「科技媒體熱詞」變成普通用戶的日常工具，付費意愿開始真實爬升。Kimi的ARR在數月內從零沖到2億美元，是一個明確的行業信號，告訴市場「大模型真的可以賺到錢了」。

這有點像2013、2014年的移動互聯網。那兩年，市場重新定價的觸發器，是出現了第一批真正賺到錢的原生App——微信開始商業化，滴滴跑出了單位經濟模型。一旦有人證明「這條路上真的有錢可賺」，整套估值體系就開始重寫。今天大模型賽道的觸發器，是同一種機制，只是這一次，速度更快，數字更大。

當然，這場重估也有值得端詳的地方。

還是以Kimi為例，ARR 2億美元，不算少，但對應300億美元的目標估值，PS倍數約在150倍左右。這個數字放在任何一個成熟行業都站不住腳，即便是高增長的SaaS賽道，頂級公司的PS倍數通常也在30至50倍之間。

另一方面，燒錢的壓力也是實打實的。有數據顯示，MiniMax每月的現金消耗約在2790萬美元，Kimi的體量與投入只多不少。賬上的100億元現金儲備，在持續的模型訓練和算力投入面前，并非沒有壓力。

但支撐這些估值的另一面邏輯也同樣存在：OpenAI在2025年的估值曾達到3000億美元，Anthropic在2026年6月的估值據稱已超過OpenAI，達到9650億美元。如果中國的模型公司能在技術上持續保持競爭力，服務的市場規模又不輸于任何一個經濟體，300億美元究竟是高還是低，本身就是一道沒有標準答案的題。

估值，歸根到底是一種預期。它衡量的不是今天的收入，而是市場對一家公司未來某個時間點能到達哪里的集體判斷。

結語

300億美元的融資消息出來那天，無論是Kimi還是楊植麟都沒有任何回應。

就在同一個月，他在清華AGI峰會的演講尾聲，分享了一段自己和Kimi的對話——他問Kimi：AGI的到來可能威脅人類，作為研究者是否還要繼續？Kimi的回答是：即使存在風險，仍然會繼續，因為放棄AGI，意味著放棄人類文明的潛力。楊植麟認同了那個答案，然后說出了自己的打算：「我希望在接下來的十年、二十年時間，繼續把K4、K5到K100做得更好。」

游戲規則確實變了。但游戲還沒結束，這是一場漫長的旅途，Kimi在路上，整個行業，也都還在路上。

       原文標題 : 月之暗面們重寫估值游戲規則