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AI大牛市會崩嗎？

2026-05-29 14:55

華商韜略

關(guān)注

　　誰為狂歡買單？

　　文 | 華商韜略陳斯文

　　346億美元。這是軟銀已砸進OpenAI的真金白銀。為了湊錢，孫正義清空了英偉達、德意志電信、阿里巴巴和T-Mobile的股權(quán)。

　　但他還嫌不夠，計劃今年再追加300億美元，把持股從11%推到13%，為此甚至不惜舉債。

　　驅(qū)動這位69歲投資家大干一場的力量很純粹——隨著OpenAI估值在2月沖上8520億美元，軟銀的賬面浮盈已超450億美元。

　　巨大、快速的紙面財富效應(yīng)，讓資本不計成本地搶籌AI。在OpenAI最新融資三個月后，據(jù)CNBC、彭博社等媒體報道，Anthropic正在與投資人談判新一輪融資，目標估值約9000億美元。一年前，它的估值還只有615億美元。

　　從硅谷到華爾街，都在假設(shè)AI的未來會像火箭升空般筆直兌現(xiàn)，但這究竟是對一場偉大科技革命的合理定價，還是對AI概念的一場萬億級豪賭？

　　【01 雅虎時刻】

　　26年前的硅谷，有一幕似曾相識。

　　那一年，互聯(lián)網(wǎng)如日中天，有一家公司上市不過四年，市值卻沖到了1280億美元，高過了伯克希爾。

　　它不鋪光纜，也不造路由器，而是頭號門戶網(wǎng)站雅虎。

　　雅虎的商業(yè)模式很清晰：所有人上網(wǎng)，都要先上雅虎。互聯(lián)網(wǎng)流量永續(xù)增長，雅虎作為入口，將永遠向用戶和廣告商收稅。

　　這也是華爾街為雅虎給出高估值的底層邏輯，它不負眾望，股價從上市時13美元的發(fā)行價，一路上漲到近500美元，與眾多帶著“ .com”的公司一起，把納斯達克指數(shù)合力推到了5132點。

　　華爾街看對了大趨勢，互聯(lián)網(wǎng)確實改變了世界，流量確實爆炸，但也犯了一個致命的錯誤：

　　他們認為門戶網(wǎng)站的護城河不可逾越。

　　市場忽略了一件事：隨著互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的普及，用戶總會找到更精準的入口，雅虎那種大而全的目錄模式，一旦遇到精準的廣告推薦，原本的廣告分發(fā)模式就會從根本上動搖。

　　2000年3月11日，雅虎的股價在頂部拐了個彎，隨后一路下跌；一年后，納斯達克跌破2000點；2017年，雅虎被Verizon收購，價格只有48億美元。

　　今天，賣出Token的OpenAI與Anthropic，正像是AI時代的雅虎。

　　這兩家萬億級巨頭，向企業(yè)提供API接口，向開發(fā)者出售Token。資本給出萬億估值的底層邏輯與當(dāng)年如出一轍：所有AI應(yīng)用的爆發(fā)，都必須向大模型公司購買算力與智能；大模型就是未來AI時代的收費站，且這個收費站永遠存在。

　　▲圖源：新智元

　　這和當(dāng)年的忽略如出一轍。大模型正在以驚人的速度，將人工智能變?yōu)橐环N廉價的、無處不在的水電煤。

　　就像當(dāng)年的雅虎無法阻止互聯(lián)網(wǎng)走向縱深一樣，當(dāng)人工智能無處不在，當(dāng)眾多大模型同時競速，單純的“模型入口”是沒有人工智能定價權(quán)的。

　　【02 萬億算術(shù)】

　　歷史案例，只是參照的鏡子；財務(wù)算術(shù)，才是真正刺破泡沫的針。

　　▲圖源：新智元

　　如果我們把OpenAI和Anthropic看作未來的科技巨頭，為它們匹配30-40倍這樣的高市盈率，那么要支撐萬億美元市值，這兩家公司每年必須凈賺250到300億美元，對應(yīng)500到800億美元的營收。

　　但現(xiàn)實比期望差得遠。

　　衡量這些訂閱制AI公司的經(jīng)營狀況有個關(guān)鍵指標，叫作ARR（年度經(jīng)常性收入。2026年4月，OpenAI的ARR是250億美元，Anthropic是300億美元。

　　如果有一家公司的ARR達到300億美元，并不意味著它在過去一年收入300億美元，只是它過去一個月里，靠用戶訂閱費用達到了25億美元收入，然后乘以12。

　　以及，ARR很大程度上是按照當(dāng)前API調(diào)用的消耗速度推算出來的，它包含了大量短期的、試探性的開發(fā)需求，甚至包含了買算力送Token的促銷水分。這種收入的粘性，遠遠不及SaaS時代按年訂閱的軟件服務(wù)。

　　讓盈利希望變得更渺茫的，還有大模型公司的促銷。為了競爭、為了搶占開發(fā)者生態(tài)，OpenAI和Anthropic在過去一年里大幅壓低Token價格。

　　當(dāng)年，雅虎為了保住流量入口的地位，不得不提供海量免費內(nèi)容，卻發(fā)現(xiàn)流量根本無法轉(zhuǎn)化為對等利潤。今天，大模型公司為了保住開發(fā)者生態(tài)，主動把智能變成廉價商品，卻又享受壟斷級的高估值溢價。

　　在這相似的情形背后，藏著一條殘酷的產(chǎn)業(yè)鏈利潤定律：

　　整個AI產(chǎn)業(yè)鏈的利潤總額，最終是由終端應(yīng)用層的商業(yè)化決定的。大模型的高估值，本質(zhì)上是對下游應(yīng)用層未來利潤的提前透支。

　　放眼如今的應(yīng)用層，除了編程與部分文案輔助，AI尚未催生出產(chǎn)生巨量營收的“超級應(yīng)用”，大多數(shù)企業(yè)端對AI的付費，依然停留在降本增效的試探期——以AI替代一部分初級文案或客服，而不是創(chuàng)造增量營收的爆發(fā)期——通過AI創(chuàng)造出全新的、價值十億百億美元量級的市場。

　　這是一個埋藏著很大風(fēng)險的環(huán)節(jié)，如果下游應(yīng)用企業(yè)發(fā)現(xiàn)，購買AI算力無法帶來超額回報，他們會隨時按下暫停鍵，這可以來自一次模型迭代的性能瓶頸，可以來自一陣輿論思潮；也可以來自一批老板出于好惡的決策，可以來自新一輪經(jīng)濟周期的下行或震蕩，讓下游應(yīng)用公司在一個階段內(nèi)對AI購置預(yù)算的集體暫停……

　　無論是哪一種，一旦下游斷流，上游萬億市值的地基就會瞬間塌方。

　　【03 終局推演】

　　在資本狂熱的頂點，任何風(fēng)吹草動都可能引發(fā)雪崩。

　　如當(dāng)年的雅虎一樣，當(dāng)增長的故事講不下去時，萬億估值就會面臨均值回歸的殘酷絞殺。這意味著，大模型公司必然要走上一條終局之路。

　　第一條路，是雅虎式崩盤。

　　因為應(yīng)用層遲遲無法形成商業(yè)閉環(huán)，Token價格戰(zhàn)徹底失控，智能徹底淪為廉價商品。失去耐心的資本開始尋求變現(xiàn)，萬億估值開啟腰斬甚至腳踝斬。

　　失去資本光環(huán)的大模型公司，因此被迫收縮戰(zhàn)線，裁員止損，回歸普通的軟件基礎(chǔ)設(shè)施利潤率。

　　就像今天的門戶網(wǎng)站依然存在，雅虎也還在運營，但它再也不是資本市場的寵兒，只能賺取合理的經(jīng)營利潤。大模型企業(yè)將淪為和云存儲、云計算一樣的“正常生意”。

　　第二條路，是重構(gòu)商業(yè)閉環(huán)。

　　可能有一天，大模型公司真的找到了讓企業(yè)大量付費的終局模式。也許是取代整個行業(yè)的SaaS軟件，按創(chuàng)造的價值抽成；也許是AGI真的降臨，接管了全球的數(shù)字勞動力……

　　這條路如果走通，萬億市值就有了堅實的支撐。這需要時間，也充滿了不確定性。但以VC資金性質(zhì)為核心的資本市場，最缺乏的就是耐心，在黎明到來之前，他們可能已經(jīng)開始在黑夜中踩踏出局。

　　然而，無論走哪條路，我們都必須警惕一個極易被狂熱掩蓋的常識：宏觀趨勢的確定性，從來不等于個體命運的確定性。

　　絕大多數(shù)人都相信，AI最終一定會改變世界，就像當(dāng)年大多數(shù)人都相信互聯(lián)網(wǎng)會改變世界一樣。但問題在于，行業(yè)的前景是一回事，能在漫長的馬拉松中跑到終點并摘得桂冠，是另一回事。

　　2000年，許多人看對了互聯(lián)網(wǎng)的方向，卻買中了網(wǎng)景、雅虎、Pets.com，最終血本無歸。今天的OpenAI與Anthropic，雖然此刻領(lǐng)跑，但它們是否能跨越商業(yè)閉環(huán)的鴻溝，是否會像當(dāng)年的門戶網(wǎng)站一樣被更垂直、更高效的后來者顛覆，仍然是一個巨大的未知數(shù)。把行業(yè)的終局紅利，提前折現(xiàn)給當(dāng)下的領(lǐng)跑者，正是泡沫最典型的特征。

　　更值得警惕的是，早期互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，雖然長遠來看沒有阻擋互聯(lián)網(wǎng)的步伐，但它卻在當(dāng)時造成了納斯達克市值蒸發(fā)超四分之三，大批企業(yè)倒閉連帶員工失業(yè)，對美國乃至全球經(jīng)濟造成了一段相當(dāng)長的真實創(chuàng)傷。

　　當(dāng)OpenAI、Anthropic這些大模型公司紛紛突破萬億美元估值，當(dāng)軟銀不計成本地加杠桿入場，當(dāng)整個硅谷的資本鏈條都綁死在“AI必須立刻兌現(xiàn)”的預(yù)期上時，這種潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險已到了必須高度警覺的時刻。一旦萬億估值坍塌，其引發(fā)的負向財富效應(yīng)與信用收縮，對宏觀經(jīng)濟的反噬力度將遠超二十年前。

　　技術(shù)革命，從來都不是一條平滑的上升線，而是由無數(shù)泡沫的生滅堆疊而成的。

　　2000年，雅虎暴跌超80%，無數(shù)投資者的財富灰飛煙滅，但互聯(lián)網(wǎng)并沒有死，它以更深入、更高效的方式重塑了世界。今天，如果AI大模型的萬億估值崩塌，也不意味著AI的終結(jié)。它只意味著，AI將褪去金融炒作的色彩，真正作為一種通用技術(shù)，沉默而深刻地融入千行百業(yè)。

　　前景是光明的，道路是曲折的。人工智能注定會和水電煤一樣，成為這個時代不起眼又不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施，但過程中必然有波瀾起伏，當(dāng)起得太快太猛，就有必要警惕落的危機了。

　　——END——

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