大模型的冰與火，千億市值的虛與實

智譜的首份財報，直接推動市值突破4000億。

3月31日晚間，智譜發布了自1月在港上市以來的首份年報，并隨后召開了年度業績發布會。這是一份營收高速增長，虧損卻同比擴大的成績單，總收入同比增長131.9%至7.24億元，全年綜合毛利率達到41%；年內虧損擴大至47.18億元，同比擴大59.5%。

雖然年內虧損繼續擴大，但資本市場對其的熱度卻絲毫沒有減少。4月1日早盤，智譜高開15%，隨后持續上漲，市值一度突破4000億港元。

那么，這份年報對外傳遞了哪些信息？為何能推動股價大幅跳空上漲？相比于剛剛上市之時，智譜的基本面又有沒有改變呢？

01

用未來預期拉爆股價？

智譜股價大漲，某種程度上源于其精準踩中了資本市場當下的偏好：不僅看營收的絕對規模，更看重面向未來的商業敘事。

從營收上來看，智譜本地化部署收入在2022至2025年分別錄得0.5億、1.1億、2.6億和5.3億，四年CAGR達119.7%；而被視為未來的云端部署收入則錄得0.03億、0.1億、0.5億、1.9億，四年CAGR約為298.6%。

可以說，隨著營收絕對值的不斷增加，營收增速仍然保持在了不錯的水平，而且云端部署收入占比大幅增長，也符合外界對MaaS模式的追捧。

更重要的是，智譜在電話會上又強化了這一預期。業績會上，智譜管理層首先將營收高增長歸因于模型“智能上界”的持續突破。

“從GLM-4.5到GLM-5，智譜在2025年經歷了數次關鍵迭代。特別是在2026年2月發布的GLM-5，性能已接近國際領先閉源模型，這讓智譜在定價權上占據了有利位置。”

“我們的API調用定價在第一季度提升了83%。即使如此，市場依然呈現出供不應求的情況，調用量增長400%。這再次印證了高質量Tokens是當下的稀缺資源，誰掌握了智能上界，誰就掌握了相應的定價權。”

“當前，智譜的MaaS平臺ARR約17億元，在過去12個月提升60倍。通過對推理側的極致工程優化，我們大幅度降低Token單位成本，實現業務盈利水平的大幅改善，MaaS平臺毛利率提升近5倍至18.9%，遠超行業水準。”

張鵬的邏輯十分清晰，智譜花了這么多錢，訓練出了能力很強的大模型，并且憑借其強大的能力達成了提價增量賣Token的目的，而多賺到錢又能投入研發，飛輪就這樣轉起來了。

而在強調自家的模型強大的同時，智譜也將增長的敘事從本地化部署轉移到了MaaS之上。

要知道，智譜最開始做的生意主要就是本地化部署，什么是本地化部署？就是就是將大模型及其運行環境，直接安裝、部署在客戶（通常是政府機構、大型央國企、金融機構等）自有的私有服務器或數據中心內。

這種模式的好處顯而易見，客戶的數據完全不出域，隱私和安全性極高，且客單價動輒數百萬甚至上千萬。但劣勢也十分致命，它本質上是一個“人力密集型的IT外包工程”。每一個項目都需要投入大量算法工程師駐場進行微調、測試和后期維護，難以標準化，邊際成本極高，規模效應極差。

這也是為什么過去幾年，做本地化部署的AI公司往往陷入“營收越多、人力成本越高、虧損越大”的泥潭。如今，智譜極力在資本市場講述MaaS的故事，正是為了擺脫這種傳統軟件外包的估值陷阱。

雖然從2025年財報的角度來看，本地化部署仍然是貢獻營收的主力，但MaaS模式已經呈現出了可持續性增長的趨勢。

而智譜的管理層為了向外發聲描繪自己MaaS未來的美好，還專門提出了一個新的概念：TAC（Token Architecture Capability，Token架構能力）。

智譜認為，2026年，智能范式將最終實現跨越多步迭代、具備邏輯一致性的Long-horizon Task（長程任務）閉環執行，這將進一步帶來智能上界的突破與Token調用的指數級增長。而智譜的目標是成為提升全社會TAC的基礎設施，讓每一個Token都能轉化為可交付的經濟增量。

這個高速增長的營收配上管理層給出更高速增長的指引，再疊加對未來美好藍圖的描繪，哪家企業的投資人聽了都得熱血一下，股價大漲也就在情理之中了。

02

智譜沒變，還是那個智譜

不過，吹完了牛畫完了餅，公司還得繼續經營。但只要落到了經營，就不能只看收入，也要看看盈利能力與支出情況。

而起碼在當下，這還是智譜的軟肋。據財報披露，2025年虧損同比增長59.5%，擴大至47.18億元，比起7.24億元的營收，意味著每創造1元收入，就要虧掉6.5元的各項投入。這，就是智譜當前經營的主要基調。

分業務來看，作為營收支柱的本地化部署業務，毛利率正在加速下降。從數據來看，本地化部署毛利率在2023年曾達到68%的高點，隨后便一路下滑，2025年更是驟降至49%。

這說明隨著業務向更多傳統行業滲透，為了拿下那些非標準化的政企訂單，智譜不得不投入更重的人力進行定制化開發。這種“人力密集型”的底色，讓本地化業務陷入了典型的“規模不經濟”，也就是活兒接得越多，錢賺得越辛苦。

而云端MaaS業務雖然依靠漲價將毛利率回正（曾因價格戰導致轉負），但19%的毛利率距離頭部云企70%毛利率的MaaS業務相差還是太多.

何況本輪Token消耗的快速增長還是由于Openclaw帶來的龍蝦熱導致的，未來如何能在模型能力同友商相差不大的前提下持續增長，也是智譜要回答的問題。不然，那按ARR推出的營收，也只是鏡中月水中花而已。

看完了盈利能力，接下來看銷管研三類費用支出。

2025披露的年報同招股書中略有不同，此前的銷管研都可以被拆解為算力開支、研發員工薪酬、其他、銷售費用與行政開支，但此次年報披露中卻沒有把研發支出繼續拆分，不過基于此前已經披露了25H1的相關數據，2025全年的費用支出也大致清晰。

結合費用表，我們可以摸透智譜成本結構演進的一條核心主線：起步階段以人力為核心，隨后隨著業務增長與模型迭代，算力支出反客為主占據絕對大頭；而時至今日，隨著戰局的擴大，公司的各項支出不僅沒有收斂，反而都在快速走高。

回看2022年，彼時智譜的總開支僅為1.32億，其中算力開支微乎其微，僅有0.15億（占比11%）；而員工薪酬則占到了大頭，達到32%（0.42億）。在這個起步階段，智譜展現出的是極其典型的“人力密集型”特征，賺的其實是算法工程師駐場做本地化部署的辛苦錢。

但隨著大模型戰局的升級，為了撐起管理層口中“智能上界”的突破，智譜的成本結構迎來了極其暴烈的翻轉。

從2023年開始，算力開支呈幾何級數膨脹。2023年算力支出飆升至3.12億（占比45%），到了2024年更是高達15.53億（占比57%）。至此，算力徹底取代了人力，成為了吞噬資金的最大黑洞。智譜的核心驅動力，正式從“堆人”切換成了“堆卡”。

更關鍵的是，這種從“人力”向“算力”的轉移，并未帶來外界期待的規模效應與成本攤薄。落到2025年全年的數據上，各項支出的絕對值依然在全面、快速地走高。

在總計高達40.77億的巨額開支中，有31.80億繼續獻給了狂飆的算力與研發薪酬，而同時銷售費用和行政開支也并未停下腳步，分別達到了3.91億和5.05億。這說明智譜不僅要在底層模型上砸錢買卡，還得在商業化落地的過程中，花重金去鋪設銷售網絡、維持龐大的運營體系。

可以說，智譜確實變了，它從一個靠人力做外包的團隊，進化成了一家靠算力驅動的MaaS平臺；但智譜也沒變，它依然深陷在“各項開支全面狂飆、用虧損換取未來增長”的泥潭之中。

在這場尚未看到終點的燒錢游戲里，4000億的市值，更像是資本為其押注的一筆昂貴的看漲期權。一旦云端收入的增速在追上各項支出水漲船高的速度之前燒完了口袋里的錢和投資者的信心，這個飛輪隨時都會停擺。

這也是幾乎所有獨立大模型企業都在面臨的問題，把錢燒沒了會離開牌桌，但不燒錢就根本沒有上桌的機會。

不過，在AI快速顛覆各類商業模式的當下，智譜們將會遇到一個又一個的“龍蝦”，而每一次爆款應用的誕生，都是大模型企業起飛的契機，誰能率先跨越從“燒錢換規模”到“技術換利潤”的鴻溝，誰就能拿下通往AGI時代的最終門票。

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       原文標題 : 智譜的AGI期權，真的值4000億港元嗎？