智譜、MiniMax港股上市狂飆，誰在IPO中收割紅利？

封面：夸克造點

編輯：提莫隊長

來源：后廠村

港股迎來 AI 資本雙響炮！繼1月8日智譜AI登陸港股后，1月9日，MiniMax（稀宇科技）也正式在港交所主板掛牌上市，兩日之內兩大 AI 巨頭相繼敲鐘，為港股市場鐫刻下 AI 產業規�；�登陸的里程碑式節點。

由于目前全球資本市場上OpenAI等國內外大模型公司尚未上市，智譜此次率先登陸港交所，成為“全球大模型第一股”，股票代碼02513.HK。這場募資43.48億港元、市值最終定格在578.9億港元的IPO，截止1月9日港股收盤，158.6元/股，市值698.2億港元，MiniMax同日收盤價345元/股，漲幅109%，市值1054億港元，（全球大模型第一股，并沒有起到太大的作用）連續兩個AI企業在港股上市，這不僅成為資本寒冬中AI賽道的“強心劑”，更揭開了大模型企業從技術競賽邁向資本驗證的行業新階段。然而，在智譜超額認購910倍的狂熱背后，營收結構失衡、算力成本高企、負債規模突破百億等問題，也為這家明星企業的未來埋下了待解的謎題。 

01

誰在IPO中收割紅利？

智譜的IPO從招股階段就釋放出強烈的資本熱度。2026年1月5日招股結束時，券商為其借出1978億港元孖展（保證金交易），以2.2億港元公開發售募資額計算，超額認購倍數高達910倍——這意味著每1股股票都有910名投資者爭搶。這種熱度延續至上市當日，盡管開盤后短暫破發，但股價迅速反彈，最終收漲13.17%至131.5港元，較116.2港元的發行價溢價顯著。截止1月9日港股收盤，158.6元/股，市值698億港元。

這場資本盛宴中，早期投資者成為最大贏家。智譜的融資歷程堪稱“高效”，僅完成8輪融資、累計募資83.6億元就邁入IPO大門，在IPO之前，智譜已完成了8輪融資，融資規模超83億元，云集了一眾知名投資機構。股權架構圖顯示，其股東包括美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米等產業資本，達晨財智、君聯資本、紅杉中國、高瓴創投、啟明創投、順為資本等一線機構及地方國資。

而“早入局”的投資邏輯，在智譜的估值膨脹中得到極致體現：從A輪融資時的8億元估值，到IPO前的260億元估值，五年間估值暴漲32.5倍，為早期投資者創造了豐厚回報空間。 從股東持股結構與收益來看，機構投資者的收益分化清晰可見。

按照股東持股比例來看，位列前五的是君聯資本（6.73%）、美團（4.27%）、星連資本（4.11%）、螞蟻集團（3.99%）和海河富新優達基金（3.90%）。

君聯資本作為持股比例最高的獨立投資機構，通過B1輪及后續多輪加碼，累計投入6.2億元，最終持有2710.91萬股，以發行價計算對應市值31.5億港元，回報率超4倍；啟明創投更顯精準，僅投入1.5億元參與B1、B2、B4三輪融資，持股1001.89萬股對應市值11.6億港元，回報率接近7倍。

互聯網大廠的押注同樣收獲頗豐。美團通過天津三快投資3億元參與B2輪融資，持股1721.73萬股，螞蟻集團與騰訊分別以3.99%、1.73%的持股比例位列股東榜，此外，雷軍控制的北京順贏、徐新旗下今日資本等產業資本，也分別獲得2.6倍、3.6倍的賬面回報。

值得注意的是，智譜的股東構成呈現“國資+產業資本+VC/PE”的多元格局。11家基石投資者合計認購29.84億港元股份，占募資總額的68.63%，其中包括泰康人壽、廣發基金等金融機構，以及凌云光技術國際有限公司等產業方，這種結構為上市后股價穩定提供了“壓艙石”。

02

高增長背后的結構隱憂

翻開智譜的財報，高增長數據與結構性矛盾形成鮮明對比。

智譜2022年至2024年的營收數據如下：2022年營收為‌5740.9萬元‌，2023年增至‌1.25億元‌，2024年進一步增長至‌3.12億元‌，期間年復合增長率確實達到‌130%‌‌。這一高速增長主要得益于大模型服務需求的上升，公司采用模型即服務（MaaS）模式，通過本地化部署和云端部署向企業及開發者提供GLM系列模型‌。

‌財務表現方面，2022年、2023年和2024年毛利率分別為‌54.6%‌、‌64.6%‌和‌56.3%‌，但經調整凈虧損持續擴大，從2022年的‌9741.7萬元‌增至2024年的‌24.66億元‌‌。虧損主要源于高強度研發投入，2022—2024年分別為8437.7萬元、5.3億元、22億元，2025年上半年達15.9億元，研發費用占營收比例從2022年的147%升至2025年上半年的835.4%，其中算力采購占比達71.8%，金額為11.5億元。2022年至2025年上半年累計研發費用約‌44億元‌。

也就是說，2025年上半年智譜每獲得1元營收，就需要投入研發超8元。

智譜的研發開支，主要流向兩處：算力采購、人才儲備。自2023年起，算力服務費成為智譜研發開支的大頭，當年占比58.9%，2024年增長到70.7%，2025年上半年以11.5億元，占到研發開支的71.8%�；氐脚c營收的比例，意味著智譜每獲得1元營收，需要花6元購買算力。《后廠村》認為，在人工智能領域，誰掌控算力，誰就掌控AI未來，AI的發展對于算力的需求是沒有上限的，雖然巨大的算力成本成為吞噬利潤的黑洞，但是智譜這種策略的背后，是一場不容退讓的技術卡位戰。

從業務板塊看，本地化部署長期擔任“營收支柱”。2025年上半年，該業務實現收入1.62億元，占總營收的84.8%，且保持59%的毛利率——盡管這一數據較前幾年60%以上的水平略有下滑，但仍是公司主要的利潤來源。其核心客戶集中在政府、金融、能源等對數據安全敏感的領域，通過私有化部署滿足合規需求。

與之形成反差的是，作為戰略布局重點的云端部署（API）業務仍處于“增收不增利”狀態。2025年上半年，該業務收入2.91億元，占總營收比例僅15.2%，毛利率更是低至-0.4%。招股書解釋，這是“為搶占市場份額而持續降低服務價格”的結果——隨著客戶數量增加，云端業務日均token消耗量從2022年的5億飆升至2025年6月的4.6萬億，但算力成本同步高企，2024年算力服務費達15.53億元，占研發支出的70.7%，2025年上半年這一比例進一步升至71.8%，直接拖累了業務盈利水平。 

客戶集中度高企是另一重風險。2024年，智譜前五大客戶貢獻了45.5%的營收，其中最大單一客戶占比達19%，這種依賴度遠超行業平均水平。盡管2025年9月機構客戶數量已突破1.2萬家，較6月末的3061家增長近3倍，但客戶結構的優化仍需時間——畢竟在2024年中國大語言模型53億元的市場規模中，89%的收入來自機構客戶，客戶粘性與拓展效率直接決定營收穩定性。 

財務風險更不容忽視。2022-2024年，智譜虧損額從1.44億元擴大至29.58億元，2025年上半年虧損進一步增至23.58億元；負債規模同步飆升，從2022年的5.42億元增至2025年6月末的112.52億元，凈資產為-61.51億元，處于“資不抵債”狀態。盡管IPO募資43億港元可緩解短期債務壓力，但要實現業務“造血”，仍需突破商業化的核心瓶頸。

03

大模型企業的估值錨點與生存邏輯

智譜的IPO不僅是一家企業的里程碑，更為整個大模型行業提供了關鍵的估值錨點。以2024年3.12億元營收計算，智譜IPO對應的市銷率約147倍，略高于國產GPU企業摩爾線程IPO時的122.6倍；若按2025年預計13.3億元營收測算，市銷率將降至38.4倍，這一估值水平反映出資本市場對大模型企業“高增長溢價”的認可，但也暗含對盈利拐點的期待。

從行業背景看，智譜的上市恰逢大模型行業從“百模大戰”轉向“精耕細作”的階段。據Frost&Sullivan預測，2024年中國大語言模型市場規模53億元，2030年預計增至1011億元，年復合增長率63.5%，但市場集中度正不斷提升——頭部企業憑借技術積累與資本優勢，逐漸搶占中小玩家的生存空間。

智譜作為首家上市的獨立大模型廠商，其后續表現將直接影響資本對賽道的信心，尤其是在OpenAI與芯片巨頭、云廠商頻繁達成百億級合作的背景下，中國大模型企業如何在資金密集型競爭中突圍，成為行業共同命題。

對智譜而言，上市不是終點而是新的起點。短期看，43億港元募資將緩解債務壓力，70%的資金投入研發有望進一步鞏固技術優勢；但長期看，如何將技術領先轉化為持續盈利？如何平衡規模擴張與財務健康？如何在全球競爭中建立差異化優勢？仍是需要持續回答的問題。正如OpenAI在報告中提及的，智譜已成為其全球范圍內的重要對手，但要真正比肩國際巨頭，這家“全球大模型第一股”還需跨越更多商業化暗礁。

04

總結

在AI產業的漫長賽道上，智譜和MiniMax的IPO只是一個階段性注腳。既證明了大模型技術的商業價值，也暴露了行業發展的共性難題——當資本狂歡的熱度褪去，唯有技術實力、盈利能力與可持續的商業模式，才能支撐企業在AI浪潮中走得更遠。

       原文標題 : 智譜、MiniMax港股上市狂飆，誰在IPO中收割紅利？