作者丨Jackie

設計丨Tian

發行情況

資料來源：招股說明書

財務情況

成立初期，MINIMAX僅靠基礎API服務及小規模訂閱變現，營收基數較低，2023年僅346萬美元；2024年營收爆發式增長至5,343.7萬美元，同比增速782.2%，核心收入來自海外AI陪伴產品Talkie，收入占比達63.7%；2025年前三季度視頻生成模型海螺AI爆發，收入占比升至33%，與Talkie形成雙支柱，合計貢獻67.7%的營收，總營收達5,343.7萬美元，同比增長174.7%。MINIMAX的營收從2023年的小額規模，實現兩年三級跳，核心驅動為C端爆款產品出海+多模態產品落地，營收規模躋身國內大模型創業公司前列。

資料來源：招股說明書

2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為-24.7%、12.2%、23.3%，整體毛利率提升主要受益于模型智能水平提升及模型推理效率提高帶來的AI原生產品毛利率的由負轉正。

資料來源：招股說明書

報告期內，為搶占海外C端市場，持續投入流量投放、品牌營銷以及搭建全球合規、客服體系，公司的銷售及行政費用持續增長，隨業務規模同步擴張。公司的研發開支也持續增長，累計研發投入約3.5億美元，研發費用主要用于GPU算力、云服務、AI人才薪酬，其中云計算服務費用占研發總支出超70%。受益于營收規模的指數級增長，銷售、行政、研發費用占比不斷下降，費用投入效率顯著提升。

資料來源：招股說明書

2022-2025年前三季度，公司經調凈利潤分別為-1,215.0萬美元、-8,907.4萬美元、-2.4億美元、-1.9億美元，虧損不斷擴大，但虧損率逐漸收窄，2023-2025年前三季度的經調整凈利率分別為2,574.4%、-800.2%、-348.6%，盈利能力逐步改善。

資料來源：招股說明書

MINIMAX現金流呈現經營端凈流出、融資端凈流入的特征，是初創AI企業的典型現金流結構，現金消耗速度較快，但融資能力強，現金流整體無斷裂風險。截至2025年9月底，公司現金及現金等價物為3.6億美金，短期流動性安全，為后續研發及擴張提供充足資金保障。

資料來源：招股說明書

綜合評估

市值

461.23-503.99億港元。

估值

本文選取智譜華章作為MINIMAX的可比公司。

智譜華章

公司成立于2019年，是國內 AI 大模型 “六小虎” 之一，專注先進通用大模型研發。公司構建全棧原創 GLM 大模型體系，推出 GLM-4.7 等旗艦模型，多項指標居全球開源及國產模型前列，2022 年開源首個千億規模模型 GLM-130B。采用 MaaS 模式賦能千行百業，服務超 8000 家機構客戶，覆蓋約 8000 萬臺設備。據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，智譜是在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，在所有通用大模型開發商中排名第二，市場份額達6.6%。

資料來源：iFinD，臻研廠

注：1港元=0.8976元人民幣

盡管同為躋身“AI六小虎”的頭部獨角獸，Minimax與智譜的技術路徑和商業模式截然不同。

智譜的技術戰略聚焦基座模型自研，走“大而深”的路線，GLM系列是國內少數參數超萬億的通用大模型，在代碼生成、邏輯推理等基礎能力上處于國產第一梯隊，且通過開源（如GLM-130B）構建開發者生態。重基座的技術路線與B端對模型安全性和可靠性高要求的服務定位高度契合，且大參數模型的研發成本高、迭代周期長，也決定了它更適合B端行業的深度定制，而非C端的高頻輕應用。2024年其84.5%的收入來自本地化部署，核心客戶集中在政府、大型國企及頭部互聯網企業。

而MINIMAX的技術路徑是“小而快”。其核心模型M2以輕量化多模態為特點，參數規模遠小于智譜的GLM-4.7（萬億級），但迭代周期僅2-3個月，能快速適配視頻生成、社交交互等C端場景。這種“輕模型+強應用”的模式，讓它在海外創作者群體中迅速起量，走出了一條快迭代的C端出海路線。

營收與增速的差異，是業務模式的直接體現，MINIMAX2024年營收同比增長782.2%，是智譜的5倍，2025年前三季度營收已超過2024年全年，收入彈性較強，其中71.1%來自AI原生產品，73.1%來自海外市場；用戶規模也實現了跨越式增長截至2025年9月30日AI原生產品的累計用戶數已超過2億。但C端模式的弊端同樣顯著，MiniMax的毛利率長期低于智譜。智譜聚焦B端業務，客戶粘性強，具備定制化服務的定價權優勢，毛利率長期維持在50%以上。而MiniMax2024年毛利率僅12.2%，受益于規模效應的顯現，2025年前三季度才上升至23.3%，其中核心C端業務毛利率僅4.7%。

營銷費用方面，MINIMAX是C端模式“先投入后攤薄”的典型體現：作為ToC玩家，其初期需要通過大規模營銷觸達海外用戶，2023年銷售及分銷開支占收入比重高達659.7%，正是流量獲客的“前置成本”；但隨著C端用戶規模的指數級增長，營銷開支被快速攤薄——2024年占比降至285%，2025年前三季度更是同比下降26.3%、占比收窄至73.6%，逐步回歸企業正常水平。研發費用方面，受益于C端規模增長與輕量化技術路線，MINIMAX的研發開支占比下降明顯，已由2023年的2023.2%下降至2025年前三季度的337.4%。費用結構的變化直接反映在虧損上，其經調整凈利率從2023年的-2,574.4%收窄至2025年前三季度的-348.6%。

智譜的費用軌跡，則是B端技術模式“長期前置投入”的必然結果：作為ToB玩家，其技術戰略聚焦基座大模型研發，萬億參數的GLM模型需要持續的高成本迭代，這使得研發開支占比呈上升趨勢，越來越高（2024年702.7%、2025年835.4%），底層基座研發的“重投入、長周期”屬性，決定了其研發成本難以快速攤薄。同時，智譜的銷售費用占比從2022年的26.4%升至2024年的124.0%，則是B端模式的“客戶拓展成本”：ToB行業客戶需要長期跟進、定制化方案，銷售投入隨項目拓展持續增加，進一步蠶食了利潤空間。雙重費用壓力下，其經調整凈利率從2023年的-498.6%惡化至2024年的-789.2%，2025年上半年進一步擴大至-917.9%，虧損加劇的核心是“技術研發與客戶拓展的雙重復利投入”。

以2024年營收為基準，MINIMAX的發行市銷率（PS）相對較高，結合財務表現，MINIMAX在營收增速、費率改善節奏、虧損收窄幅度等基本面指標上更具階段性優勢，其發行估值與自身成長特性的匹配度較高。若切換至動態市銷率（TTM）視角，MINIMAX當前的動態PS水平則低于智譜。

上市團隊

資料來源：招股說明書

公司的上市由中金和瑞銀聯席保薦。

中金歷史上作為保薦人共參與228個項目，暗盤105家公司上漲，97家公司下跌，26家公司平盤，破發率為42.54%；上市首日110家公司上漲，88家公司下跌，30家公司平盤，破發率38.60%。

資料來源：AIPO

瑞銀歷史上作為保薦人共參與60個項目，暗盤27家公司上漲，21家公司下跌，12家公司平盤，破發率為35.00%；上市首日23家公司上漲，28家公司下跌，9家公司平盤，破發率46.67%。

資料來源：AIPO

超額配售權

公司此次發行設有綠鞋機制，中金公司為穩價人。

發售量調整權

此次發行設有15%的發售量調整權。

回撥機制

此次招股采用機制18C（香港公配初始為5%，孖展倍數超10倍小于50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%）。

基石投資者

本次發行擁有14名基石投資者，分別為ADIA、Alisoft China、Aspex Master Fund、Boyu、匯添富香港、Eastspring、易方達基金管理、IDG、Janchor Funds.、Martis Fund、Mirae Asset Securities、MPC、Perseverance Asset Management、泰康人壽，合計認購3.5億美元（約27.23億港元），按發售價中值每股158港元計算，基石投資者認購的發售股份總數約占此次發行股份的67.88%及上市后已發行股份的5.64%（假設發售量調整權及超額配股權均未獲行使）。

IPO前融資

成立以來，MINIMAX經歷了7輪融資，融資金額累計15.6億美元，戰略投資人包括米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書、小米、金山、PCG和正大集團等；財務投資人包括高瓴資本、IDG、紅杉、經緯、明勢、云啟資本等。2025年8月最后一輪融資過后，公司估值為42.4億美元，每股成本較發售價中位值158港元折讓25.4%。

上市開支

按發售價中位數158港元計算，公司上市總支出預計約為1.932億港元、約占所得款項總額的4.8%，其中承銷費用為1.33億港元，約占所得款項總額的3.2%（假設發售量調整權及超額配股權均未獲行使）。

資料來源：招股說明書

是否打新分析

從公司基本面上看，當前大模型企業普遍呈現“高增長、高投入、高虧損”的共性特征，MINIMAX作為C端流量型玩家，依托輕量化多模態模型適配海外創作者、年輕用戶的高頻需求，實現了營收的爆發式增長，同時用戶規模的裂變快速攤薄了營銷成本，毛利率與虧損率同步改善，體現出C端流量模式“規模降本”的天然特性；此外，70%以上的海外收入占比，也使其避開了國內C端大模型的直接競爭，形成了階段性的市場壁壘。但風險也與之伴生，C端模式的不確定性是核心隱患——用戶付費依賴內容新鮮感，若無法通過產品迭代提升深度，流量紅利可能隨競品涌入快速消退；同時，其技術聚焦應用層、缺乏底層基座壁壘，長期可能面臨被頭部大模型降維替代的風險；而海外市場的合規政策（如數據安全、內容審核）變動，也可能沖擊其核心收入基本盤。

從本次的發行架構上看，本次發行由中金公司、瑞銀聯席保薦，有綠鞋，基石陣容豪華，占比67.88%，機構認可度較高，采用18C分配機制，公開發售63,474手，若回撥20%則為25.3896萬手，貨量較多，中簽相對容易。

從市場情緒方面來看，此次共十只新股同批次招股，其中包括智譜、MINIMAX在內的前七只股票招股日期相互沖突，截至發稿，MINIMAX公配超購789.02倍。智譜比MINIMAX早上市一天，其暗盤及上市首日股價走勢也會影響MINIMAX的表現，感興趣的小伙伴可以留意MINIMAX后續的申購情況。

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       原文標題 : 港股IPO | MINIMAX：大模型雙雄隔日登陸港股，先聲奪人VS后來居上?