北京時間 10 月 30 日美股盤后，$微軟(MSFT.US) 公布了截至 9 月底的 2026 財年 1 季度財報。整體上，本季微軟業績不俗，幾乎沒有缺點，各項指標普遍好于預期。

問題在于作為最被一致看多的標的，市場對微軟的期待非常高�？梢哉f，需要大幅度的超預期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心 Azure 增速并未好于買方預期，讓市場對微軟本季業績反應平平。

1、Azure 沒有意外之喜：最受關注的 Azure 業務，本季營收同比增長 40%，剔除匯率影響增速則為 39%，不變口徑下和上季增速一致。

雖然相比公司指引的不變匯率下約 37% 的增長更好，但業績前賣方對 Azure 增速的預期已拉高到 39%~40%，而更樂觀買方資金的預期增速還要再高 1~2pct 左右。因此，Azure 本季表現并算不上超預期的強勁。

考慮到前兩個季度 Azure 大超預期實際更多是來自非 AI 需求的 “異常” 強勁拉升，結合一些賣方報告中的看法， 非 AI 需求在此基礎上繼續上拉也確實容易。同時，OpenAI 與 Azure 的綁定程度有所下降，對 Azure AI 相關收入的拉動效果可能也有所走弱。這兩個因素都可能是導致 Azure 沒有意外之喜的原因。

2、提價帶動下，Office 業務保持不錯增長：生產力板塊中主體的 Office 業務，包括企業版和消費版 Office 365，本季都是靠客單價提升對沖了用戶量增長的放緩，維持了不錯的增長。

具體來看，重要性第二的商業微軟 365 云服務本季收入增長了 17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了 1pct，表現平穩。其中訂閱坐席數量同比增加了 7%，較上季度持平。而平均客單價則同比上漲超 10%。

類似的，消費者 M365 業務，歸功于今年 1 月份對消費版 Office 在 12 年來首次提價的利好（幅度達 30%~50% 左右），同樣在用戶量增長放緩的情況下，收入增速卻提速到 28%。

3、Capex 再度爆拉：本季微軟Capex（包括租賃）支出達到了 349 億，環比上季度再度拉高超$100 億，再創歷史新高。盡管市場已普遍預期微軟本季的 Capex 支出會再度上調，預期放到了 300 億左右，實際仍大超預期。

結構上，公司表明本季 Capex 中近一半投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期設備上，微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。此外，本季租賃資本支出也高達 111 億，同比高增 71%，在數據中心等長生命資產上，微軟也更多選擇對外租賃，而非自建。

這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號 (的驗證)。

4、整體業績收入、利潤雙超預期：匯總各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777 億，同比增長 18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速。雖然沒有特別驚喜，但相比公司給出的指引和賣方一致預期，還是明顯超預期的。

利潤表現則更出色，提效和控費對沖了折舊導致的毛利率下滑，本季度微軟整體經營利潤率整整同比走高了 2.3pct。最終經營利潤$380 億，同比增長了 24%，大幅跑贏營收增速。

5、領先指標暴漲，但可能有 “泡沫”： 當季業績不錯外，領先指標上，本季新簽企業合同金額同比暴漲 112%，帶動待履約企業合同余額增速也拉高到了 51%，環比上季增多 240 億。

不過，雖然前瞻指標看起來非常強勁，但也是主要歸功于 OpenAI 和 Azure 簽訂的大額承諾合同（不包括幾天前簽訂的$2500 億承諾）。

考慮到OpenAI 四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎，不能 “太當回事”。

6、提價、提效、控費共同帶動利潤率提升：在 Capex 持續拉高的情況下，本季微軟利潤率能超預期不降反增。背后歸功于微軟近期在多項業務線上的提價，AI 幫助下全公司層面經營效率的提升，以及良好的控費。

本季微軟的毛利率為 69%，雖然確實同比下降了 0.4pct，但比彭博預期高出了整整 1.5pct。

同時，經營三費合計同比增長僅 4.9%，相比上季的 5.8% 繼續收窄，也遠低于營收和毛利潤約 18% 的增速，從而費用率占收入比重同比來看被攤薄了整整 2pct。

海豚觀點：

1、當季表現幾乎沒缺點

概括來看，微軟當季的業績表現基本沒有缺點。雖然也可以說沒有特別超預期的表現，但收入和利潤增長雙雙高出賣方一致預期，利潤率更是不降反增，帶動利潤增長跑贏收入。

核心業務上，Azure 增長繼續小幅提速，M365 業務也靠著提價對沖用戶增長放緩，保持著不錯的增長。雖然前瞻指標包含一定來自 OpenAI 的 “水份”，但新簽訂單和未履約余額增長都相當強勁的增長也是客觀事實。

無論從任何角度看，微軟本季業績都沒有明顯缺陷，仍是一流的穩健交付能力。

2、下季度指引繼續平穩

對于下季度業績，微軟的指引則一貫保持穩健乃至有些保守的態度：

1）營收上，公司指引的總營收中值同比增長 15%，相比上季給出的指引大體持平。三大板塊各自指引的增速，同樣大體與上季的指引接近。換言之，公司預期后續的業務增長趨勢和相比當前至少是保持平穩的。

2）利潤率上，公司指引下季度的經營利潤率為 45.3%。即便按微軟的保守預期，經營利潤率相比去年同期也僅收窄 0.2pct。則大概率意味著下季度實際的利潤率依然會同比走高。換言之，下季度微軟的業績趨勢大概率還是收入增長穩健，而利潤則繼續跑贏的情況。

3、前瞻動態

1）近幾日 OpenAI 和微軟這一對整個 AI 行業擁有巨大潛在影響的合作方間的談判，取得了重要的階段性成果。只說結論，隨著 OpenAI 和微軟關系的降溫，沒了 OAI 的排他性獨家支持，后續微軟可能要像 Google、Meta 和 Amazon 一樣，需要更多的依賴于自身在 AI 相關功能或服務上的研發能力。

這意味著微軟云業務目前在 AI 領域上的絕對領先地位可能會有所動搖。這或許是給不太好的中長期信號。

由于涉及內容較多不便都放在摘要內，更多請見正文部分的第一小段。

2）另一個影響中短期業績的動態是，微軟自 25 財年 4 季度（自然年 2 季度）開始對多項業務進行了普遍 10%~20% 左右的提價。包括生產力流程板塊下的 PowerBI，M365 on-prem 和 Dynamic 365，用以對沖 M365 等業務量坐席增長見頂放緩的影響。

此外，微軟自 11 月開始削減其給云業務合作方/分銷方提供的價格折扣，預期等效于提價雙位數%。換言之，在提價紅利期度過前（至少 1 年），對微軟的云計算和生產力流程板塊的增長會有支撐。

4、估值角度：由下圖可見微軟近 5 年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在 25x~35x 的區間內波動。期間整體的宏觀情緒、市場對 AI 的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都會影響估值在這個區間內波動。

我們直接按 2 年后 27 財年的業績為基準，按照海豚相對樂觀的利潤預期（比市場一致預期高 10% 左右），微軟業績前市值對應約 30x PE。即便從這個角度看，微軟的估值仍算不得便宜，無疑包含市場對微軟在這輪 AI 浪潮中受益確定性所給出的溢價。

對這個估值水平和溢價是否合理，海豚無意去評判，需各位投資者結合自身的風險偏好來看。海豚能給出的看法是，微軟在中期視角內，無疑仍是美國 AI 產業鏈內，確定性和執行力最強的公司之一。

雖然其營收和利潤增長算不上很高，但也勝在足夠穩健和很少讓人失望的交付能力。

雖然如前文所述，其原本靠 OAI 獲得的在 AI 領域內的先發和領先優勢可能有所消減，其在不低的估值下，可能并不能帶來大幅跑贏市場的超額回報。但對更追求穩定，能得到 AI 行業整體平均回報的投資人而言，微軟仍可以算最優的選擇其中之一。

以下是財報詳細點評

一、OpenAI 和微軟的

1、新的合作條款有哪些改變？

先簡要概括下，本次 OpenAI (OAI) 和微軟新簽訂的合作關系的主要內容和變化點：

1）在將 OpenAI 的運營主體，由 “有限盈利” 模式轉變為盈利為目的公眾公司后，微軟持有新主體約 27% 的份額。按最新一輪融資 OAI 約$5000 億的估值，即微軟獲得了價值約$1350 億的股份和對 OAI 運營主體 27% 的利潤/虧損歸屬權。

意味著，“有限盈利” 模型下，原先微軟能從 OAI 獲得的利潤上限為其投總投資額（$140 億以上）8x 的限制解除了。

2）微軟對 OpenAI 模型的使用權延遲至 2032，且即便在 AGI（人工智能）實現后該權利也不會被撤銷。原先合約下，微軟并不無條件擁有實現 AGI 后 OAI 模型的使用權。

3）微軟和 OAI 都擁有獨立或與其他第三方合作，各自研發 AGI 等權利。

4）OpenAI 開發出的任何 API 功能仍僅能獨家在 Azure 這唯一云服務平臺上提供。

5）OAI 允許向其他云服務商采購算力，且微軟不在擁有首先供應算力的權利。但 OpenAI 與微軟簽署了約$2500 億的云服務合同（期限未知）。即OAI 不會全部轉移走在 Azure 上的算力需求。

6）微軟分享 OpenAI 全部收入的比重，據媒體報道可能由原來的 20%，下降到了 10% 以下。（上述所有比例都是由媒體報道的，并沒有官方的確認）

2、微軟和 OAI“愈行愈遠” 的原因和影響？

延展開來看，近期 OpenAI 與微軟的反復拉扯和此次簽訂新合約背后的線索主要有 2 條：1）是OpenAI 自身有將其運營主體由原先的公益性/非營利性的組織架構，調整為盈利性組織的訴求。以便后續更方便進行融資乃至上市，也能為其股東、管理層、員工帶來更多的財富收益。

2）海豚認為 OAI 和微軟之間從原先緊密合作到 “漸行漸遠” 背后的另一原因，則是OpenAI 與微軟就中長期內算力建設規模和節奏上，存在巨大分歧，

微軟并不那么愿意配合 OAI“激進和樂觀” 的設想，大量建設其所需要的算力設施，并為了 OAI 承擔過于沉重的 Capex 支出。（匯總 OAI 的各類合作，總體量可能達 30GW 以上）。

而從 OAI 的角度，則可能是詬病微軟上線算力的節奏太慢，成為了 OAI 發展的瓶頸和拖累。因而 OAI 拋開微軟，直接與 Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia 和 Broadcom 等一眾云服務或芯片商合作，簽訂了一系列算力供應合同。

雙方各有 “小心思” 且相互間對雙方都有不滿的情況下，漸行漸遠也并不意外，反而是情理之中。

3、新的合作協議簽訂有什么影響？

最顯然的無疑是，OpenAI 與微軟的綁定不再那么強。原本 OpenAI 是為了 Azure AI 收入的最大單一客戶，后續OpenAI 對 Azure 營收增長的貢獻可能會有所減少。對應的，微軟后續在 AI 相關收入上的增長會更依賴于自身的能力，包括旗下各類 Copilot 業務，以及開拓 OAI 以外企業 AI 云計算的需求。

而從 OAI 的角度，根據新聞報道，作為向微軟讓渡部分利益的交換，OAI 需要向微軟支付的收入分成比例很可能有所下降，能幫助 OAI 節省相當規模的現金流，據報道可能達$500 億左右。對于四處簽訂了數千億美金體量合同、相當需要資金的 OAI 而言，也相當重要。

4、OpenAI 對微軟財報的影響在哪？

最后一個問題是，與 OpenAI 的合作對微軟的財報在哪些方面有多少影響？分兩個角度看：

1）作為 OpenAI 的大股東之一的角色，微軟應當按其持股比例確認 OpenAI 產生的利潤/虧損。這一部分被確認在微軟的其他損益項中。

剔除其他損益中來自投資/利息損益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26 的兩年間，由虧損僅略超 1 億，大幅增長到單季虧損約 49 億。反映了微軟確認 OAI 虧損的快速擴大，對微軟整體凈利潤的拖累也越發明顯。

按照微軟當時持有 OAI 約 30%~40% 的份額，可推測出 OAI 的單季虧損可能已接近$150 億，且應當還會繼續擴大。

2）在收入角度，OpenAI 對微軟的影響則更加復雜。首先 OAI 產生的推理成本，會記入 Azure 的營收。而 OAI 的訓練成本則會資本化記入微軟資產負債表中的無形資產中，會以攤銷折舊的形式影響微軟的營收報表。

另外，因 OAI 和微軟的收入分成協議，OAI 所有收入的一部分（據報道原先為 20%，新合約后可能會有所下降），也會被記入微軟的收入。

結合外行的測算，OAI 推理給 Azure 帶來收入 + 給微軟的收入分成（不包括 Azure 自己賣 OpenAI API，以及 Copilot 相關的收入）合計年化大約在$100 億左右，占微軟集團整體 AI 相關收入（不僅是 Azure AI）的一半或更多些。

由此可見，OAI 在營收和利潤/虧損角度，對微軟的業績都有不大不小的影響。目前來看，隨著 OAI 和微軟綁定的放松，后續微軟 AI 相關、尤其 Azure 增長的主要推動力之一應當會有所減弱。

同時，OAI 導致的記在微軟其他收益中的虧損大概率也會繼續放大。不過也需要記得，微軟確認 OAI 產生的虧損總額僅限于其投資于 OpenAI 的資金額。據先前的報道，其確認虧損的上限可能在$140 億或更多些。

二、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調整到生產力&流程（PBP）大板塊下。

在 25 新財年首次調整時，海豚研究對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重復筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化。對口徑調整更詳細的看法請見1Q25 點評。