江湖未定你我皆黑馬

作者：巖石

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財——首條財經研究院

叮咚買菜欲并入美團，生鮮電商擴張進入新時代。

2月5日，美團在港交所公告稱，將以約7.17億美元初始對價，完成對叮咚買菜中國業務100%股權的收購。作為創始人，梁昌霖交易完成后五年內不得在生鮮ToC領域與美團競爭。且交易最終完成，仍需通過國家市場監管總局的反壟斷審查等先決條件。

美團表示，收購將有助雙方在商品、技術、運營等方面的優勢互補，為消費者提供更優消費和配送體驗。叮咚買菜方面則強調目前業務團隊正常、穩定運行。從行業看，該收購也多被抱以雙贏期待，有望抬升規模效應，構建更高效的供應鏈模型。

不過市場反應，似乎并不高漲：2月5日美團微漲1.79%，收于93.8港元，次日則下跌2.56%報收91.4港元，截止2月9日收于91.05港元。叮咚買菜停牌前，美東2月5日則大跌超14%，收于2.74美元，市值不足6億美元。期許之余、到底在躊躇什么呢？

1、競逐華東“必爭之地” 補齊關鍵拼圖

打深一度看，估值邏輯、交易設計是此次并購一個核心看點。

公告顯示，交易作價基于艾華迪評估報告。截至評估基準日2026年1月31日，叮咚買菜公允價值10.06億美元。交易完成后將成美團的間接全資附屬公司、財務業績隨之并報。

引人注目的是，交易附有一項關鍵財務安排：在2026年8月31日前，叮咚買菜有權從目標集團提取累計不超2.8億美元資金，前提是提取后集團凈現金不低于1.5億美元。這意味著，美團最終實際支付對價有可能低于初始公布的7.17億美元。

具體而言，若叮咚買菜提走全部2.8億美元，并按約定在賬上保留至少1.5億美元凈現金，則美團在支付7.17億美元后，將獲得叮咚買菜全部股權及賬上1.5億美元現金。經此抵消，凈收購成本實為5.67億美元。

以該實際對價并結合叮咚買菜2024年第四季度至2025年第三季度的Non-GAAP利潤計，收購對應的滾動市盈率（PE TTM）約達13倍。背后也有較清晰的邏輯參照。在首財看來，至少具有以下幾點積極影響：

首先，進一步挖掘市場價值，補足短板，獲取優質用戶

在華東地區尤其上海，美團市場影響相對薄弱，叮咚買菜則擁有顯著優勢：其江浙滬的前置倉自營市場份額超30%，上海市場地位尤為可觀。借此收購，美團可快速補足相應市場的用戶份額短板，應對該區域內拼多多、餓了么、小紅書、盒馬等競品挑戰。

其次，進一步完善渠道能力，織密履約網，提升運營效率

截至2025年9月，叮咚全國運營超1000個前置倉，其中華東地區超500個，月購用戶數超700萬。扎實的供應鏈與自有品牌運營力，也將助美團提升履約效率、優成本降損耗、助力生鮮業務進一步拓展。

對美團而言，直接收購現有成熟網絡，相比自建前置倉更具成本與時間效益。叮咚買菜高性價比的實體資源包，能讓美團跳過漫長的自建爬坡期。

再者，進一步整合鏈條，強化下沉根基

得益于不斷加碼下沉市場，叮咚買菜新增前置倉中超60%位于三、四線城市及縣域，已覆蓋江浙地區25個縣級市場，并持續向鹽城等地下沉。

以2025年三季度為例，叮咚買菜在上海及江浙區域的GMV分別實現24.5%與40%的同比增長。其中，上海地區單日倉均訂單量近1700單，強勁增勢與運營效率令人眼前一亮。

放眼零售業，江浙滬一直是核心戰略、競爭高地。通過該收購，美團有望強化華東市場整體布局，有效補足小象超市在上海等關鍵市場的特色短板，在區域競爭中脫穎而出。

中國食品產業分析師朱丹蓬對首財表示，生鮮電商高度依賴規模與資本，頭部企業占據顯著優勢。美團在即時零售賽道已洞察到京東的流量紅利，正持續加大投入、積極布局。若完成對叮咚買菜的收購，將是“錦上添花”，進一步鞏固即時零售領域地位；此次收購本質上是雙方基于互補需求的戰略結合，將成為美團深化即時零售布局、完善業務版圖的重要支點與抓手。

2、從營收連滑到單季大虧 相互奔赴、相互取暖

當然，任何事物都有兩面性，繁華可期的前景背后，該交易也是行業競爭高階的一個縮影。

回顧叮咚買菜成長史，一度是生鮮即時零售的代表性平臺，憑借“最快29分鐘送達”，2017年創立以來迅速做大，2021年6月成功登陸紐交所，躋身“國內生鮮電商第一股”，上市首日市值最高達55.4億美元，可謂風光無兩。

然好景不長，隨著賽道競爭深化，叮咚買菜已不復當年之勇。截至2026年2月6日已跌至約5.94億美元，距巔峰期累縮近90%，反映出資本市場對其成長前景的審慎態度。

看看財務數據，或有更深體會。以2025年三季度為例：營收66.62億元，同比僅微增1.90%，凈利8289.3萬元，同比下降37.86%。拉長周期看，2024年第四季度至2025年第二季度，營收增速為18.25%、9.05%、6.73%，呈持續下降態勢；凈利增速為2187.31%、-34.68%、59.68%，雖個中反彈靚麗、但震蕩起伏較大，穩健度亟待提升。

行業分析師李小敬指出，叮咚買菜上述營收增速下滑、利潤波動困境，在行業具有普遍性，深層原因在于高昂的履約成本與對用戶補貼的持續依賴，源于商業模式與行業特性制約：前置倉模式重資運營，生鮮品類又有天然低毛利屬性，叮咚買菜正經歷從“以規模換取市場”到“以效率謀求盈利”的戰略轉型陣痛。若不能在供應鏈優化、用戶體驗與成本控制間建立起可持續平衡，業績震蕩增長焦慮就較難消解。

不算多夸言。面對業績股價雙壓，叮咚買菜逐步實施戰略收縮，2024年起陸續退出華南等區域市場，將業務重心聚焦江浙滬等優勢區域。正如梁昌霖2025年7月時公開坦言：“用戶和流量的爭奪越來越慘烈”，直接道出行業白刃角力的現實。而并入美團體系意味著可借助后者流量、配送網絡與資金方面的生態優勢，緩解獨立運營下的增長盈利壓力。

考量在于，美團日子也不算多光鮮。財報顯示，2025年三季度，公司營收增幅明顯放緩同比僅增2%；經調整凈虧則高達160.10億元，其中核心本地商業經營虧損141億元，創下上市以來單季最大虧損紀錄。在此背景下，收購叮咚可視為美團強化生鮮零售護城河、提升整體競爭力的戰略舉措，長期協同效應可期，但短期資金輸血壓力也不可不察，尤其自身虧損加劇、需防止投入再添負擔，而影響動作變形。

行業分析師林強認為，在資本態度趨于理性、盈利成為核心考量的當下，叮咚買菜與美團相互奔赴，也相互取暖，既是應對自身增長乏力焦慮、行業競爭加劇的現實抉擇，也折射出生鮮電商業正從過去的野蠻生長步入整合深耕期。獨立平臺與生態巨頭間的戰略融合，或成行業演進的重要方向，能否成功考驗標的成色、雙方協同性、后續輸血賦能力度、效率，總之還有漫漫長路。

3、從反壟斷到基本功 貴在1+1>2

的確，星辰大海再美，還需日拱一卒、腳踏實地。拋開該并購多少意義挑戰，首先想順利起航需跨越監管門檻。

據藍鯨新聞消息，如果美團收購叮咚買菜，小象超市與叮咚買菜的合計GMV將超630億元，在前置倉賽道的市場份額可能突破65%。據界面、JP摩根預計，截至2025年四季度，美團外賣市場占據約50%份額，雙方合并后將進一步增強本地生活市場控制力，這可能引起監管層的反壟審核。

實際上，對互聯網平臺反壟斷，監管層年初就已釋放信號。1月9日，國務院反壟斷反不正當競爭委員會辦公室宣布，對外賣平臺服務行業市場競爭狀況開展專項調查與評估。

有輿論分析認為，調查不僅針對補貼無序競爭，也預示著未來平臺經濟領域的并購審查將趨于審慎。在此背景下，美團收購垂直賽道重要運營商，能否通過經營者集中審查，存一定不確定性。

孰是孰非，不妨留給時間來作答。能肯定的是，美團往期是有反壟斷教訓的，2021年國家市場監督管理總局對其“二選一”行為立案調查后，最終處以34億元罰款，并設定三年整改期。

據消費日報消息，美團該整改期原定2024年10月結束，但截至目前仍未結束，個中凸顯監管對平臺持續合規、健康生長的關切與期許。換言之，本次收購不僅面臨交易審查，也需在美團整體合規整改的背景下進行評估。

此次交易方案，也考慮到了失敗因素。據公告，因叮咚方未滿足其可控條件導致交易失敗，則叮咚方向美團支付7500萬美元；若在叮咚方配合后仍因未能通過反壟斷審查等不可控監管審批導致交易失敗，則美團支付7500萬美元。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對首財表示，對美團而言，此次收購既是戰略補強，也帶來運營挑戰。短期看，美團雖擁有約1400億元現金儲備，但2025年持續激烈外賣競爭已消耗不少資金；而接手叮咚約1000個前置倉所帶來的租金、人力等剛性支出，將進一步加劇現金流壓力。長期看，這一整合或可幫助美團在與阿里、京東的生態競爭中占據更有利位置。

以收購涉及的業務與團隊整合為例，梁昌霖內部信中表示叮咚買菜業務與團隊將保持穩定，“大家仍會有非常穩定的發展平臺”。可兩者業務有一定重合也是不爭事實，均布局前置倉、預制菜、自有品牌，一旦收購后一些重復崗位有無優化可能、相應成本及衍生影響多少，如何在整合中實現團隊平穩過渡、保留核心能力、消解負向作用，將是美團一個關鍵課題。財報顯示，截至2024年12月31日，叮咚買菜員工總數為3120人。

看看用戶體驗、合規運營，夯實基本功或許更急迫性。黑貓投訴平臺顯示，截至2026年2月9日，叮咚買菜相關累計投訴共8953條，主要涉及菜品質量、缺斤少兩、客服態度等問題質疑。

除了質疑聲音，還有監管實錘。以2023年為例，因海鮮短斤缺，叮咚買菜被浦東新區市監局罰款2萬元；因發布誘導飲酒廣告，叮咚買菜子公司上海浦東被罰1.04萬元。

行業分析師孫業文認為，這筆吞并不僅是商業并購，更是對美團戰略定力、資金實力、組織能力與合規水平賦能的綜合考驗。在監管趨嚴、競爭白熱化、整合復雜的三重力下，兩者能否順利完成收購并實現“1+1>2”的協同效應，有待時間觀察。

4、一場終極角逐 保持初心

也必須加把勁了。拋開收購成敗，生鮮電商業漸進“巨頭相爭”的趨勢明顯。相較美團、阿里、京東等平臺型企業持續擴張，一些獨立生鮮電商平臺已陸續退出市場，目前僅有樸樸超市等品牌仍在堅守，行業集中度提升。

據《晚點LatePost》報道，自2025年12月中旬起，曾有包括阿里、京東、德弘資本在內的5-6家意向買方參與叮咚報價。早期美團的收購意圖并不明確，轉折發生在2026年1月，京東在完成盡調后交易延期，美團借此機會重新評估，最終促成本次擬并購。

若交易完成，通過整合叮咚買菜，美團有望在“即時零售中競爭最激烈，也最有價值”的生鮮雜貨板塊獲得戰略抓手，進一步完善零售生態。正如梁昌霖內部信所言，“面向未來，我們做出了一個更具遠見的決定：放下相向的較量，轉為并肩的同航。這是兩條強勁河流的匯合，必將奔向更加壯闊的海洋。”

除了依靠外部并購，美團也有內生價值看點：小象超市憑借前置倉模式，兩年內實現年營收破300億元，并在線下布局方面積極拓展，如近期在北京開設首家中產定位線下大店，以硬折扣超市“快樂猴”覆蓋價格敏感客群。

不過，競品同樣沒有閑著。生鮮前置倉賽道，阿里系盒馬擴張迅猛。據嚴筱磊2026年1月1日向全員內部信，2025年，盒馬鮮生進40個新城市，超盒算NB新開門店超200家；盒馬鮮生與超盒算NB雙業態已服務超1億消費者；公司整體營收同比增速超40%。

京東七鮮則以京津冀為基地，不斷加速開店。2025年3月更名后，采用“店倉一體”模式，主營生鮮、熟食、日用等品類，目前已在全國多個城市布局線下門店，并依托京東履約網絡，提升商品新鮮度與供應鏈效率。

商務部研究院2025年11月發布的《即時零售行業發展報告（2025）》預測，2026年我國即時零售市場規模將破1萬億，2030年有望達到2萬億，愈發成為平臺競爭的C位。

水大魚大中，江湖未定你我皆黑馬，平臺間的競逐擴容短期不會結束。此次美團欲收叮咚，不僅是一場商業交易，更折射一個信號——規模、生態與供應鏈效率的終極角力不可阻擋，無論成敗皆是一次可貴嘗試。

好牌貴在打好，但愿兩者能勝不驕敗不餒，保持讓大家吃得更好、生活更好、與商家共贏的初心。

本文為首財原創

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       原文標題 : 從反壟斷到成長焦慮 美團欲吞叮咚買菜野望