本文首發于《金融文化》雜志5月刊，為西京研究院發表的第879篇文章，趙建院長的第816篇原創文章。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

今年的政府工作報告在討論財政政策和國家資源的投資方向時，第一次提到“投資于人”，這里面有著深刻的現實背景和政策邏輯。中國經濟發展到今天，已經過了“投資于物”的時代，房地產和基礎設施等固定資產投資的邊際收益率越來越低，存量出現了一定程度上的結構性過剩。與此相比，生育、教育、醫療、健康、養老、文旅等圍繞著人本身的輕資產投資還相對不足，社會保障和民生領域的完善措施還有較大的發力空間。在“投資于人”的時代背景和政策導向下，金融領域也需要進行全面深入的轉型，從圍繞著物質資產抵押及證券化的模式轉向圍繞著人、人才和人力資本的全生命周期金融服務。對于此，政府提出的五篇金融大文章其實早已經提供了方向。

正  文

一、現實背景：周期性需求不足與結構性循環失衡下的緊迫性

中國經濟當前出現的需求不足和產能過剩現象，究其原因有些是周期性的，通過一定時間去庫存和去產能可以消化掉。有些則是結構性的，體現在供給和需求、內需和外需、投資和消費、生產和收入等諸多關系都存在著一定程度的失衡與錯配。伴隨著最近幾年從高速度發展模式到高質量發展模式的深度轉型，要解決這些問題，加快推進周期性出清和結構性優化，必須對宏觀政策的分配導向和公共品領域的投資傾向進行調整。

將宏觀政策的重點轉向“投資于人”的緊迫性在于如何激發內生的需求，包括消費的需求和投資的需求，而這兩大需求現在都面臨著歷史性的低迷狀態。究其原因，來自于兩大外生沖擊導致的結構性過剩。一是2020年全球疫情的發生，中國在前期依靠防控政策得當和工業產業鏈穩定完備優勢，為世界各國提供商品和物資，在保證了全球供應穩定的同時也積攢了大量的潛在產能供給慣性，當其他國家供應鏈恢復后，中國為全球儲備的產能就出現了結構性的過剩，不得不通過低價和出海的方式繼續向海外輸出，而內部的過剩問題則越來越嚴重。二是源自于2021年開始的中國房地產深度轉型，一方面房地產投資的快速下降大幅降低了需求，這涉及到50多個行業，總量收縮效應非常大。從房地產及其附加產業領域轉出的要素，不得不轉到其它行業，造成了進一步的內卷和過剩。另一方面，房地產價格的調整讓原本在家庭資產具有一定程度保障功能的房產大幅縮水，造成了一定程度的負財富效應，打擊了人們的信心和市場對未來的預期。這一切表現的宏觀上總需求不足，歸根結蒂來自于微觀上人的決策行為，需要從微觀個體的角度來理解和分析。

更短期的緊迫性來自于經濟增長的動力再造。從2024年的經濟指標來看，有三分之一的直接動力來自于外需，而廣義出口鏈帶動的外需對GDP增長的貢獻可能達到一半以上。也就是在中國內外循環相互促進的新發展格局中，當前的主要動力來自于外循環對內循環的促進而不是相反，這并不符合雙循環體系的本意。當前，隨著特朗普粗暴的關稅風暴席卷全球，今年繼續通過外循環來帶動內循環以穩定經濟的格局充滿挑戰和風險。特朗普接連對中國強加關稅，新增關稅的幅度已經超過了100%，進出口已經出現了暫停和斷層的惡劣態勢，因此迫切需要啟動內需，特別是擴大消費力度，讓經濟循環動力也“牢牢掌握在自己的手中”。而消費主要是靠個人消費，個人消費需要人的收入能力、生活品味、社會保障等各方面的提升。這一切都離不開“投資于人”。

二、政策邏輯：當地方政府主導的“投資于物”時代臨近結束

根據發展經濟學原理，一個發展中經濟體在初期階段，由于資本存量處于較低的水平，公共基礎設施也比較落后，需要通過“勒緊褲腰帶”積累儲蓄“投資于物”，以盡快完成資本的原始積累和國家基礎設施的初步建設。這個“投資于物”的過程一般分為兩個階段，一是工業化階段，從傳統的農業經濟模式發展進化為工業經濟，形成日益成熟的工業制造業產業體系，逐步提高第二產業在國民經濟中的占比。二是城市化階段，與工業化相伴隨，大量的人口從農村涌入城市，城市人口占比不斷提高，城市生活成為人們的主要生活方式。這兩個階段都與“投資于物”緊密聯系，工業化需要大量的儲蓄投資于廠房、機器設備等固定資產，城市化需要投資于城市基礎設施和房地產。

中國經濟經歷了近半個世紀的高速發展，工業化已經全面實現，中國擁有41 個工業大類、207 個中類、666 個小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。2023 年，中國工業增加值占 GDP 比重 31.7%，制造業增加值占 GDP 比重 26.2%，占全球比重約 30%。在500 種主要工業產品中，有四成以上產品產量位居全球第一。自 2009 年起，中國已連續多年穩居全球貨物貿易第一大出口國地位。出口產品結構持續優化，工業制成品出口占比在 2000 年以后上升到 90% 以上。2023年，機電產品在出口總額中占比達 58.5%，汽車出口 522 萬輛，成為全球第一大汽車出口國。城市化已經基本完成，到 2023年末，全國常住人口城鎮化率達 66.16%，全國城市個數達到694 個，常住人口超過 500 萬的城市有 29 個，超過 1000 萬的城市有 11 個。2019 年城市供水普及率、燃氣普及率、污水處理率、建成區綠化覆蓋率分別大幅 提升至 98.78%、97.29%、96.81%、41.51%。工業化與城市化的完成，離不開以地方政府主導的“投資于物”的高速度、大規模發展模式。

“投資于物”的過度投資也帶來了很多問題，比如產能過剩、資產周轉率過低、債務過重、經濟波動過高等問題。因此在工業化和城市化已經基本實現的今天，中國的發展模式需要從過去的高速度模式向高質量模式轉型。“投資于物”已經幾近“投無可投”，而且還出現資本、產能、債務等要素過剩。但另一方面，在物質資本過剩的同時，圍繞著人的生育、教育、醫療、健康、文化、養老等無形資本又相對不足。在這種形勢下，國家主要的政策應該從“物”轉向“人”，彌補對人的投資不充分、不完善的短板。這是每個高速度發展經濟體到了后期，在政策導向和基調上做出的必然轉變。

三、金融作為：“五篇大文章”與人的全生命周期金融服務

按照產業經濟學的基本規律，在“投資于物”的物質資本過剩時代，第三產業服務業往往會成為下一步發展的重點。金融作為現代服務業的典型代表，既代表著“投資于人”中的人力資本密集型行業，又通過投融資服務引導從“投資于物”向“投資于人”的資源分配轉型。從中國各項金融政策的導向看，最近幾年事實上已經進行布局，2023年中央金融工作會議提出做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融 “五篇大文章”，其實就是圍繞“投資于人”的金融政策設計。

科技金融旨在促進科技與金融的深度融合，為科技創新活動提供多元化的金融支持，而科技創新主要來自于智力和人，本質上是人力資本積累的結果。因此科技金融是為人才和智力提供的金融服務。綠色金融是指為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動所提供的金融服務，根本上是為了改善人的生存生活環境。普惠金融強調金融服務的可得性和公平性，旨在為小微企業、農民、城鎮低收入人群、貧困人群和殘疾人、老年人等弱勢群體提供平等、有效的金融服務。普惠金融的發展對于促進就業、推動創業、縮小城鄉差距、實現共同富裕具有重要意義，是直接的“投資于人”，而且是最需要福利改善的群體。發展養老金融，完善養老金融體系，對于年輕人提前安排老年生活，保障老年人的生活質量、維護社會穩定具有重要意義。養老金融涵蓋養老金金融、養老服務金融和養老產業金融等多個領域，旨在為老年人提供全方位、多層次的金融服務，更是直接的“投資于人”。數字金融是指利用數字技術開展的金融活動，包括移動支付、網絡借貸、數字貨幣、智能投顧等多種形式。發展數字金融，能夠提升金融服務的效率和質量，降低金融服務成本，拓展金融服務的邊界，增強金融服務的普惠性和包容性，大大提高了“投資于人的”便利性和擴大了覆蓋面。

除了在響應國家大的宏觀金融政策方面有所作為之外，金融業還需要從人作為個體的微觀層面進行業務創新和服務提升，圍繞著人全生命周期提供多元化、個性化的金融服務。在生育方面，可以提供與國家生育鼓勵和保障政策相配套的消費信貸和保險服務。在教育方面，可以提供服務更加完善的低息助學貸款和為教育機構提供更有力度的投融資服務。在職業發展和住房等與年輕人聯系緊密的領域，提供企業年金、職業年金、綜合化的住房按揭貸款、代發工資理財、工傷醫療保險、投資顧問、金融超市等金融服務。在醫療方面，為醫院、創新藥研發機構、生物制藥企業、醫藥供應鏈等提供全方位的投融資和支付結算服務。在養老方面，為康養文旅、健康護理、養老服務、養老地產、老年健康等產業提供更好的金融服務。這些以人為本的金融服務不同于以物質資本和有形資產為主的抵押式、證券化服務，需要金融機構本身的人本化轉型。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

       原文標題 : 趙建：“投資于人”的現實背景、政策邏輯與金融作為