貝殼：地產寒冬里的“一剪梅”

2023-11-09 09:09

北京時間11月8日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了2023年三季度財報，由于房地產市場在三季度大幅下滑，市場的預期不高，而貝殼實際交出了一份遠比預期好的業績，要點如下：

1、無懼行業寒冬，逆勢走強？

在7月開始國內二手房成交里環比大幅走弱的現實下，貝殼本季實現存量房成交4390億元，環比僅下降了4%，遠遠超出賣方預期的3990億。細分來看，主要是鏈家主導成交的GTV環比增加了7%，對沖了加盟門店GTV減少的11%。

由于成交額的強勁，本季存量房業務實現營收63.1億，同樣環比幾無減少，明顯高于預期的59.1億。但在鏈接自營比重走高的情況下，整體傭金率環比維持在1.4%并未走高，暗示業務端的變現率略有下降。

2、新房雖受沖擊更大，但仍顯韌性

相比于存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴重的，貝殼的新房成交額也環比下降了約35% 到1921億，但相比市場預期1773億的成交額，實際表現仍高出預期8.4%。在新房業務上，貝殼雖然受行業沖擊嚴重，但表現仍明顯好于預期。

而去化回款不易的情況下，貝殼的渠道價值越發明顯，傭金率環比走高了0.2pct到3.1%。在此利好下，貝殼的新房業務營收59億元，高出市場預期近11% 。

3、新航道業務增長迅猛

除了核心的中介業務表現比預期強勁外，公司寄予厚望的新賽道業務本季超預期幅度更加可觀。首先，家裝業務的收入從26.3億增長到31.8億，保持著環比21%的高增長。

而其他創新業務收入也達到24.3億，環比大增近39%。主要是住房租賃業務的快速增長導致的。除了家裝業務外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

4、收入堅挺，利潤同樣無礙

由于新房、存量房和新興業務增長都高于預期，貝殼本季整體營收達178億元，同比不降反增，也遠高于賣方預期的160億。同時，貝殼的毛利率環比穩定在27.4%，在營收超預期的情況下，毛利潤也比預期高出近33%，達48.8億。

而費用層面，三項經營費用支出絕對額都環比減少，其中管理費用減少幅度最大，從21億減少到了18.6億。但由于收入減少，除管理費外的費用率也都“被動”增加了，還是導致經營利潤率環比從5.5%略微下降到了5.1%。

最終貝殼本季的經營利潤為9.1億，環比僅下降了約15%，相比市場經營凈虧損的預期，也是天差地別。可以說在房地產市場大幅走弱的情況下，貝殼的利潤幾乎沒有受到多少影響。

5、存量房業務力挽狂瀾，利潤不減反增

分板塊來看，由于存量房業務中自營比例的增高，該板塊的貢獻毛利率環比不減反增，從46%提升到了49%，最終在收入下降的情況下，貢獻毛利潤不降反增到30.7億。同時，新業務的迅猛發展業對沖了新房業務毛利潤的下滑，使得公司最終利潤僅小幅下滑。

海豚投研觀點：

從貝殼本季度的業績來看，公司的答卷可謂體現出了龍頭抵抗行業逆風的強大抗風險能力。盡管在受行業沖擊下，存量房、和新房業務的規模出現了環比下滑，但相比市場預期都普遍高出了近10%。同時，家裝和租賃業務也迅猛增長，使得貝殼整體的營收同比不降反增。

由于收入規模下降幅度遠比預期小，利潤同樣沒受多少影響，依舊實現了近10億的經營利潤，和預期的經營凈虧損更是天差地別。

雖然由于公司對四季度營收的指引（約183億）低于市場預期的195億，使得三季度優異的表現有所失色，但放長視角來看，在中介主業上，雖然后續中國房地產市場走向難以預測，但本次業績再度證明即便行業有波動，貝殼有較強的抗沖擊能力（即alpha）。同時，新航道的家裝和租賃業務也在穩步成長，即使不談再造一個貝殼，給公司帶來可觀的增量利潤不成問題。

因此，海豚君認為只要在合理的估值下，貝殼在中長期來看是個確定性較高的標的。

本季度財報詳細解讀

一、存量房：龍頭再度逆勢走強

由下圖展示的樣本二手房成交數據可以明顯看出，7月開始的成交量環比一、二季度大幅下降。今年三季度國內房地產市場明顯走弱是不爭的事實，因此市場對貝殼三季度業績的預期也相當保守。

但實際上，貝殼本季實現存量房成交4390億元，環比僅下降了4%，遠遠超出賣方預期的3990億。可見貝殼表現遠比偏弱的行業數據顯示的要好。

細分來看，由鏈家主導成交的GTV環比增加了7%，對沖了加盟門店GTV減少的11%，可見自營渠道是超預期的來源。

由于成交額的強勁，本季存量房業務實現營收63.1億，同樣環比幾無減少，明顯高于預期的59.1億。但在自營貢獻成交比重走高的情況下，整體傭金率卻環比維持在1.4%，略顯意外。這可能暗示著貝殼實際的變現率略有下行，也使得營收超預期的幅度低于成交額。

二、新房業務：行業下行影響巨大，但貝殼仍有alpha

相比于存量房，新房市場在三季度的下滑是更為嚴重的，貝殼的新房成交額也環比下降了約35% 到1921億。雖然受行業整體的沖擊，貝殼在新房上的絕對表現同樣很差，但相比市場預期的1773億的成交額，貝殼實際表現仍高出預期8.4%。在新房業務上，貝殼的表現同樣比預期的更堅挺。

同時在行業低迷期，貝殼的新房業務傭金率本季環比提升了約0.2pct到3.1%。海豚君認為，在新房成交近腰斬式減少，去化回款不易的情況下，貝殼這類中介渠道的價值越發明顯，使得傭金率再度走高。在此利好下，貝殼的新房業務營收59億元，高出市場預期近11%，比成交額超預期幅度更高。

三、新賽道高速成長

除了核心的中介業務表現比預期強勁外，公司寄予厚望的第二、三賽道業務本季超預期幅度更加可觀。

首先，家裝業務的成交額雖然環比沒有增長，但收入仍從26.3億增長到31.8億，繼續保持著環比21%的高增長。

而其他創新業務收入也達到了24.3億，更是環比大增近39%。據公司解釋，主要是住房租賃業務的快速增長導致的。可見除了家裝業務外，住房租賃也有可能成為貝殼新增增長曲線的動力之一。

四、不僅收入，利潤也相當強勁

整體上，由于新房、存量房和新興業務增長都高于預期，貝殼本季整體營收達178億元，同比不降反增，也遠高于賣方預期的160億。

毛利層面，貝殼的毛利率環比穩定在27.4%，因此在營收超預期的情況下，毛利潤也比預期高出近33%，達48.8億。具體來看，由于鏈接自營占比提升，而平臺業務占比下降，貝殼外部傭金分傭大幅下降、但部分被提升的內部傭金提高。另外剛性的門店支出，也在收入下滑的情況下，相當于被動增加，導致總毛利率環比不變。