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2026年6月22日，青島華晟智能裝備股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華晟智能”）正式迎來北交所上會(huì)審核。這家主營(yíng)自動(dòng)化立體倉(cāng)庫(kù)等智能物流系統(tǒng)研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及配套服務(wù)的華晟智能。

【摩斯IPO】研究發(fā)現(xiàn)，華晟智能IPO面臨的核心問題集中在業(yè)績(jī)質(zhì)量、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、客戶依賴及合規(guī)性等方面。

盡管公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下滑、銷售收現(xiàn)比率顯著降低，被質(zhì)疑通過放寬信用政策刺激銷售。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，高毛利的智能產(chǎn)線收入占比劇烈波動(dòng)，低毛利的智能倉(cāng)儲(chǔ)占比先升后降且毛利率持續(xù)走低，導(dǎo)致綜合毛利率原地踏步。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高企，存貨規(guī)模激增且絕大部分為未驗(yàn)收的在產(chǎn)品，跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)較大。

公司嚴(yán)重依賴前東家軟控股份，通過其作為中間商并支付品牌管理費(fèi)獲取客戶，大量原軟控員工加入，客戶集中度高且更迭頻繁。收入確認(rèn)存在季節(jié)性集中、終驗(yàn)法及中間商驗(yàn)收早于終端客戶等問題，涉嫌調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)。

此外，公司對(duì)周期性強(qiáng)的橡膠輪胎行業(yè)依賴度極高，跨行業(yè)拓展能力有限。盡管在手訂單充足，但上述風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)問題成為本次IPO的主要障礙。

01 高毛利率業(yè)務(wù)收縮，在產(chǎn)品占存貨比例超95%

從行業(yè)份額來看，2024年國(guó)內(nèi)智能倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1760.50億元，華晟智能當(dāng)年新簽訂單16.39億元，整體市場(chǎng)占有率為0.93%，市場(chǎng)占有率較低。

而在核心布局的橡膠輪胎細(xì)分領(lǐng)域，2024年該行業(yè)智能物流系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模約125億元，華晟智能對(duì)應(yīng)新簽訂單11.67億元，細(xì)分市場(chǎng)占有率達(dá)到9.34%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面，2023至2025年華晟智能營(yíng)收分別為6.37億元、7.3億元、10億元，凈利潤(rùn)依次為6587.06萬元、8287.19萬元、1.19億元。營(yíng)收與凈利潤(rùn)連續(xù)三年增長(zhǎng)，且盈利增速高于營(yíng)收增速，盈利能力持續(xù)提升。

2026年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18,594.91萬元，較上年同期增長(zhǎng)91.75%。2026年1-3月公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1,952.15萬元，較上年同期增長(zhǎng) 409.53%，高于營(yíng)業(yè)收入增幅。

第一輪問詢首先聚焦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的真實(shí)性與合理性。監(jiān)管結(jié)合多期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出多項(xiàng)質(zhì)疑：報(bào)告期內(nèi)華晟智能營(yíng)收、扣非后歸母凈利潤(rùn)波動(dòng)變化，橡膠輪胎行業(yè)收入占比逐年下滑，兩大核心業(yè)務(wù)收入占比反向變動(dòng)。

第二輪問詢?cè)诘谝惠喕�礎(chǔ)上，進(jìn)一步深挖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性、客戶合作與現(xiàn)金流異常問題。報(bào)告期內(nèi)華晟智能營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率高于可比公司。

但2025年華晟智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2024年的26266.18萬元降至12241.48萬元，銷售收現(xiàn)比率也從144.41%下滑至98.73%，營(yíng)收利潤(rùn)與現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯背離。

監(jiān)管要求華晟智能解釋現(xiàn)金流大幅下滑的原因，核查是否存在放寬信用政策刺激銷售的情形，并評(píng)估該現(xiàn)象對(duì)華晟智能經(jīng)營(yíng)的影響。

華晟智能業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)高度集中，智能產(chǎn)線系統(tǒng)、智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)兩大核心業(yè)務(wù)合計(jì)收入占比連續(xù)三年超97%。

其中智能產(chǎn)線系統(tǒng)收入波動(dòng)明顯，2023年實(shí)現(xiàn)收入4.66億元，占總營(yíng)收73.24%；2024年收入降至3.47億元，占比下滑至47.44%；2025年反彈至6.39億元，占比回升至63.91%，成為當(dāng)年?duì)I收增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)走勢(shì)先升后降，2023年收入1.59億元，占比24.93%；2024年增至3.67億元，占比50.27%，躍居第一大業(yè)務(wù)；2025年小幅回落至3.40億元，占比33.99%。

值得注意的是，高毛利率的智能產(chǎn)線業(yè)務(wù)收入占比下滑，而低毛利率的智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)收入占比上升。

盈利表現(xiàn)上，華晟智能綜合毛利率連續(xù)三年維持在24%左右的水平上，2023年至2025年分別為24.28%、24.92%、24.63%，整體盈利水平原地踏步，但各業(yè)務(wù)毛利率分化顯著。

智能產(chǎn)線系統(tǒng)毛利率逐年抬升后小幅回落，依次為24.01%、27.89%、27.06%，是支撐綜合毛利率的核心板塊。

智能倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)毛利率持續(xù)走低，2023年至2025年，從23.75%降至20.88%再到19.73%。

華晟智能的資產(chǎn)負(fù)債率高企。2022年至2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為90.54%、79.80%、84.74%和84.17%。2022年一度超過90%——這意味著公司每100塊資產(chǎn)里，90塊是借來的。與之同時(shí)，截至2025年9月末，公司資產(chǎn)總額22.11億元，負(fù)債總額18.55億元，凈資產(chǎn)僅3.56億元。

其次華晟智能存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)突出。伴隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，華晟智能存貨規(guī)模持續(xù)攀升，2023至2025年末存貨賬面價(jià)值分別為4.34億元、8.8億元、10.4億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例依次為43.14%、47.62%、49.83%。

華晟智能存貨結(jié)構(gòu)高度集中，在產(chǎn)品占比常年超過95%，三年在產(chǎn)品賬面價(jià)值分別為4.19億元、8.37億元、10.06億元。這類在產(chǎn)品多為已運(yùn)至項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)、尚未完成安裝調(diào)試或未通過終驗(yàn)的設(shè)備。

一旦項(xiàng)目驗(yàn)收延遲、方案調(diào)整導(dǎo)致履約成本增加，存貨可變現(xiàn)價(jià)值將縮水，進(jìn)而讓華晟智能產(chǎn)生大額跌價(jià)損失。

02 與前東家業(yè)務(wù)往來密切，收入占比成前五大客戶

需要注意的是，華晟智能成立于2019年，前身是上市公司軟控股份（002073.SZ）剝離的智能物流業(yè)務(wù)，公司實(shí)控人王俊石軟控機(jī)電智能裝備事業(yè)部總經(jīng)理。

客戶與供應(yīng)鏈層面，報(bào)告期內(nèi)華晟智能前五大客戶銷售金額占營(yíng)收比重分別為68.15%、40.59%、55.19%，客戶集中度整體偏高且波動(dòng)較大。

值得注意的是，公司2023年和2024年第一大客戶軟控股份，盡管軟控股份不持有華晟智能的股份，但雙方在業(yè)務(wù)上來往密切。

據(jù)《招股書》披露，公司長(zhǎng)期采用以軟控股份為居間方的中間商模式：即輪胎行業(yè)終端客戶優(yōu)先與軟控股份簽約，再將智能物流項(xiàng)目整體轉(zhuǎn)包給華晟智能，軟控從中收取2%至6%的品牌管理費(fèi)。

也就是說，華晟智能的客戶來源高度依賴前東家軟控股份。

同時(shí)，監(jiān)管針對(duì)軟控股份關(guān)聯(lián)方收入占比從28.18%驟降至0.18%、萬力輪胎新晉為第一大客戶、物產(chǎn)中大新增大額合作等情況，逐一分析交易變動(dòng)的商業(yè)合理性。結(jié)合鋰電、醫(yī)藥、光伏等新行業(yè)收入波動(dòng)，評(píng)估華晟智能跨行業(yè)拓展能力，判斷是否存在技術(shù)、政策壁壘。

2023年和2024年，華晟智能對(duì)軟控股份及其關(guān)聯(lián)方的銷售收入分別為1.79億和1.03億。

并且，除業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)外，軟控股份原事業(yè)部120余名員工中，有超過80人離職后加入了新生的華晟智能。

截至2025年末，華晟智能應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)賬面價(jià)值達(dá)2.53億元，其中78.63%出現(xiàn)逾期。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，華晟智能無控股股東，王俊石通過多家主體合計(jì)控制華晟智能50.09%的表決權(quán)，并擔(dān)任董事長(zhǎng)，能夠主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)決策，為華晟智能實(shí)際控制人。

本次IPO募投項(xiàng)目總投資6.27億元，擬使用募集資金4.01億元，資金重點(diǎn)投向產(chǎn)能建設(shè)與研發(fā)升級(jí)。其中制造基地項(xiàng)目投入1.81億元、總部及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目投入1.23億元，兩大項(xiàng)目合計(jì)占用大部分募集資金。制造項(xiàng)目二期總投資2.27億元，不使用本次募集資金。

公司下游客戶行業(yè)集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。2023年至2025年，華晟智能橡膠輪胎行業(yè)收入分別為3.66億元、2.04億元、5.94億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)57.45%、27.91%、59.42%，對(duì)該行業(yè)依賴度極高。

而橡膠輪胎行業(yè)受國(guó)際貿(mào)易、原材料價(jià)格、汽車產(chǎn)銷影響，具備周期性波動(dòng)特征。若下游客戶縮減資本開支、放緩智能化改造，將直接沖擊華晟智能業(yè)績(jī)。

同時(shí)華晟智能項(xiàng)目定制化程度高、單項(xiàng)目金額大、交付周期長(zhǎng)，容易出現(xiàn)訂單接續(xù)不暢的問題，進(jìn)而引發(fā)業(yè)績(jī)波動(dòng)。

華晟智能客戶合作穩(wěn)定性也不足。華晟智能前五大客戶收入占比起伏明顯，軟控股份、萬力輪胎、建大、貴州輪胎等主要客戶大多僅在單個(gè)報(bào)告期內(nèi)開展合作，核心客戶更迭頻繁。這意味著華晟智能需要持續(xù)投入資源開拓新客戶才能維持營(yíng)收規(guī)模，客戶合作的長(zhǎng)期性與穩(wěn)定性存疑。

同時(shí)，華晟智能前五大客戶收入占比先降后升、客戶變動(dòng)較大，且主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期高于可比公司。監(jiān)管要求華晟智能結(jié)合各下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、客戶采購(gòu)需求、同行經(jīng)營(yíng)情況，論證收入增長(zhǎng)的合理性。

監(jiān)管還要求華晟智能解釋輪胎行業(yè)收入占比下滑、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)、客戶集中度波動(dòng)的原因，說明主要客戶收入大幅波動(dòng)的緣由、合作可持續(xù)性，并量化分析毛利率波動(dòng)且高于同行的原因，充分揭示毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。

本輪問詢還重點(diǎn)核查收入確認(rèn)合規(guī)性。華晟智能業(yè)務(wù)季節(jié)性特征顯著，2022至2024年第四季度確認(rèn)收入占比分別達(dá)71.38%、54.21%、49.90%，收入集中在年末。

華晟智能項(xiàng)目實(shí)施周期普遍為1-2年，部分大型技改、搬遷項(xiàng)目周期甚至超過3年，且統(tǒng)一采用終驗(yàn)法確認(rèn)收入。監(jiān)管要求華晟智能詳細(xì)列示四季度大額收入對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目、合同節(jié)點(diǎn)、驗(yàn)收進(jìn)度、回款情況，排查是否存在跨期驗(yàn)收、人為調(diào)節(jié)收入的行為。

此外，華晟智能存在中間商、集成商銷售模式，部分項(xiàng)目中間商驗(yàn)收時(shí)間早于終端客戶。監(jiān)管要求華晟智能解釋該模式下收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的合理性，并披露中介機(jī)構(gòu)對(duì)終端客戶的穿透核查情況。

在訂單管理與合規(guī)層面，監(jiān)管要求華晟智能統(tǒng)計(jì)招投標(biāo)項(xiàng)目中標(biāo)金額、中標(biāo)率，核查是否存在應(yīng)招投標(biāo)而未執(zhí)行、流程不規(guī)范等問題。

同時(shí)針對(duì)項(xiàng)目試運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)備指定品牌采購(gòu)、試運(yùn)行周期調(diào)整、驗(yàn)收單據(jù)瑕疵等細(xì)節(jié)進(jìn)行追問，排查人為調(diào)節(jié)驗(yàn)收時(shí)點(diǎn)、會(huì)計(jì)處理不規(guī)范等情形。本輪問詢還結(jié)合中介機(jī)構(gòu)函證、走訪比例變化，再次核驗(yàn)華晟智能收入數(shù)據(jù)真實(shí)性。

截至2025年末，華晟智能在手含稅訂單金額約29.88億元，訂單儲(chǔ)備體量可觀。但受客戶不穩(wěn)定、行業(yè)拓展困難、現(xiàn)金流波動(dòng)等因素制約，華晟智能業(yè)績(jī)長(zhǎng)期可持續(xù)性仍面臨挑戰(zhàn)。 

來源/摩斯IPO（MorseIPO）

       原文標(biāo)題 : 青島殺出個(gè)智能物流IPO！收入、客戶依賴前東家，在產(chǎn)品占存貨比超95%