AI算力仍處在政策和產業需求交匯處。

港交所申請版本顯示，上�；�流科技股份有限公司已遞交上市申請，這家公司成立于2023年，主打AI算力集群產品及運營服務，核心產品包括Galaxy算力集群、Galaxy Service運營服務，以及自研Mercury算力網絡系統、Venus算力操作系統。

基流科技的標簽很清晰：按2025年收入計，公司為中國規模最大的獨立AI算力集群提供商。截至2025年末，公司在中國萬卡集群服務市場占有率約10%，服務過4個萬卡規模AI算力集群，具備SLA保障的在線運維算力規模超過34000 PFLOPS。

國務院“人工智能+”行動意見強調智能算力統籌，工信部普惠算力政策也提出探索“算力銀行”“算力超市”，推行按卡時、核時及Token計費等靈活付費模式。但政策給需求，同時也意味著統籌、共享、降本、標準化和普惠化。

對算力服務商而言，市場空間打開，也意味著單位算力價格、調度效率和服務交付能力會被持續比較。能否從項目交付轉向持續運營，是基流科技估值的第一道分界線。

“獨立第一”有價值，但定語不能省略。招股書顯示，按2025年收入計，基流科技位列中國獨立AI算力集群提供商榜首；但放到整個中國AI算力集群提供商市場，公司市場份額約1.1%，排名第九。這個位置說明其已進入算力基礎設施牌桌，但尚未形成全市場主導地位。

AI算力基礎設施不是單一技術競賽。運營商掌握網絡、機房和政企客戶，云廠商擁有平臺入口，模型公司連接應用場景，硬件廠商控制關鍵供給。基流科技的“獨立”有助于服務多類客戶，也意味著其需要在巨頭生態之間爭取項目、價格和復購。

申請版本顯示，2023年2月20日至2023年12月31日、2024年及2025年，基流科技收入分別為3180.2萬元、3.24672億元和5.20261億元；毛利率分別為7.6%、20.1%和21.8%。2025年，公司錄得凈虧損3.55555億元，主要受附帶優先權股份金融負債公允價值變動影響；按非國際財務報告準則口徑，經調整凈利潤為3112.3萬元。

收入增長并不等于現金流閉環。同期，公司經營活動現金流凈額分別為-941.0萬元、-2116.4萬元和-111.1萬元。2025年已接近轉正，但三個報告期仍未實現經營現金凈流入。截至2025年底，公司現金及現金等價物為2.97946億元；截至2026年2月28日降至約6219萬元。

流動性指標也需要放在同一張表里看。公司凈流動負債從2023年末的205.9萬元，擴大至2024年末的4927.6萬元，并于2025年末進一步升至4.49266億元。這里既有附帶優先權股份金融負債的IFRS列報因素，也有計息銀行借款、貿易應付款項增加帶來的經營因素。若IPO完成并觸發相關轉換，資本結構會改善；但應收、存貨、應付和經營現金流，仍要由業務本身回答。

D輪融資提供了緩沖。招股書披露，公司D輪融資總對價11.6億元，并于2026年4月21日完成結算，投后估值為91.6億元。按該估值靜態測算，對應2025年收入約17.6倍PS。這個倍數不是IPO發行估值，卻構成市場觀察其定價彈性的參照。

基流科技講“全棧AI基礎設施”，但成本結構顯示，現階段其業務仍有較重硬件交付底色。2025年，公司銷售成本為4.07022億元，其中硬件采購成本3.50628億元，占銷售成本86.1%。

研發投入也構成另一組對照。2023年至2025年，公司研發開支分別為294.9萬元、2836.0萬元和3727.6萬元，占收入比例分別為9.3%、8.7%和7.2%。這并不否定其Mercury、Venus等技術積累，但對于一家強調全棧AI、萬卡集群調度和光電互聯能力的公司，研發費用率下降，意味著技術壁壘仍需通過產品毛利率、服務收入占比、客戶復購和持續研發投入共同驗證。

更關鍵的是毛利率結構。2025年，AI算力集群產品收入4.36624億元，占總收入83.9%，毛利率16.8%；AI算力集群運營服務收入8363.7萬元，占收入16.1%，毛利率47.7%。服務業務毛利率更高，但收入主體仍是產品交付。資本市場可以給高毛利、持續性服務收入更高估值權重，但對于以產品交付為主的收入結構，估值錨點需要更謹慎。

客戶集中度是需要放在前臺的數據。2024年和2025年，公司前五大客戶收入分別為3.211億元和2.942億元，占總收入98.9%和56.6%；最大客戶收入占比分別為59.0%和16.6%�？蛻艏�中度已有下降，但2025年前五大客戶仍貢獻過半收入。

供應商集中度也在下降，但基數仍高。2023年至2025年，公司向前五大供應商采購金額分別為4710萬元、2.548億元和2.847億元，占采購總額90.7%、75.5%和54.2%。申請版本同時披露，部分前五大客戶亦為供應商，部分前五大供應商亦為客戶，并稱該現象在AI算力集群行業中較常見。

行業解釋可以成立，穿透核驗仍不可省略�？蛻襞c供應商重疊不天然等同于問題，但會提高收入質量和交易獨立性的核驗難度。銷售與采購是否獨立定價，是否互為條件，回款是否真實發生，硬件流、資金流、驗收節點是否閉環，都會影響市場對收入含金量的判斷。

基流科技的赴港窗口來自三組變量：政策擴容、AI基礎設施升級、資本對算力服務化的重新定價。它也面對三組約束：產品交付仍占收入主體，經營現金流尚未轉正，客戶和供應商結構仍需時間分散。

上市可以改善資本結構，但不能替代商業模型驗證�；�流科技接下來需要回答的不是“AI算力是不是好賽道”，而是自身能否把萬卡集群能力轉化為可持續收入，把硬件成本轉化為服務毛利，把融資估值轉化為經營現金流。數據已經給出第一份答卷，二級市場會繼續批改。

信息來源與參考資料

[1] 公司財報與首次公開發行（IPO）申報文件

· 基流科技招股說明書（申請版本）： 關于公司主營業務構成、以硬件交付為主的收入結構（2025年AI算力集群產品收入占比 83.9%）、核心全棧產品（Galaxy算力集群、Mercury算力網絡系統、Venus算力操作系統）、歷史財務與治理事項（優先權股份金融負債公允價值變動導致的賬面虧損），以及本次赴港上市所募資金用于Galaxy研發迭代、擴大運營服務規模及關鍵行業深度垂直集成等規劃的詳細披露。

· 基流科技審計報告與核心財務數據： 關于公司 2023 年至 2025 年的營業收入（年復合增長率 304.5%）、經調整凈利潤（2025年為 3112.3 萬元）與尚未轉正的經營現金流軌跡；核心業務的毛利率拆解（算力集群產品 16.8% vs. 運營服務 47.7%）；銷售成本構成（硬件采購成本高達 86.1%）；以及研發費用率逐年下降（至 7.2%）的結構性對比數據。

[2] 行業監管與發行審核信息

· 香港聯合交易所有限公司（HKEX）信息披露平臺： 關于基流科技在港交所主板提交上市申請的申報進度，以及針對其申請豁免嚴格遵守《上市規則》第 8.05(3) 條（與較短營業記錄期相關）及第 8.05A 條市值/收益測試的合規性披露。

· 中國證券監督管理委員會（CSRC）及港交所現行保薦與審核規則： 關于境內企業境外發行證券和上市（《境外上市試行辦法》）的備案監管指引，以及監管層針對“大客戶與供應商重疊（前五大客戶與供應商集中度均過半）”等提高收入質量核驗難度事項的審核重點。

[3] 行業數據與宏觀背景資料

· AI算力基礎設施行業公開信息： 關于國務院《深入實施“人工智能+”行動的意見》及工信部普惠算力政策的宏觀產業背景，以及大模型發展推動算力需求從單節點性能優化（Scale-up）向集群橫向擴展（Scale-out）轉變的技術趨勢。

· 行業數據與市場格局研報： 援引弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）統計數據，關于中國 AI 算力集群市場規模預期（至 2030 年達 3891 億元）；以及基流科技在萬卡集群服務市場的占有率（約 10%）、集群 MFU 提升比例（30%）、平均年化 SLA（99.97%）等核心性能指標，及其作為中國規模最大的獨立 AI 算力集群提供商的市占率排名。

免責聲明

1.監管與合規免責： 文中涉及的所有財務數據拆解、硬件與服務毛利鏈條分析、客戶/供應商重疊事項探討及估值倍數（PS）測算，均基于企業公開披露的招股書申請版本、審計報告及相關行業研究進行獨立的新聞專業分析，旨在探討資本市場的財務邏輯與商業模式演進。本文結論不可作為香港聯交所（HKEX）、香港證監會（SFC）或中國證監會（CSRC）對該公司發行上市申請的實質性判斷或保證。企業最終是否符合上市條件，請以監管機構的官方發審結果及最終招股章程為準。

2.產業技術免責： 本文僅供信息參考與產業研究之用，不構成任何形式的技術采購或商業合作建議。文中所涉大模型算力架構、GPU萬卡集群調度、光電互聯（OCS/NPO）等前沿技術討論及市場競爭分析，旨在服務科技產業觀察與商業研究，不應作為企業智算中心建設、設備采購或技術選型的絕對依據；任何商業決策均應以實際技術驗證、SLA協議及官方性能測試結果為準。

3.投資免責： 本文基于公開透明的數據資料撰寫，堅持“不看概念，只看數據”的客觀、中立原則，但不對底層數據的絕對實時性與完整性做永久保證。文中所提示的“硬件成本過重”、“經營現金流尚未轉正”、“大客戶依賴與客供重疊”及“估值透支風險”等量化特征，均引自法定披露文件，僅代表分析撰寫時的邏輯推演。本文不構成對基流科技及任何相關證券、擬發行H股股票的買賣推薦、邀約或投資咨詢意見。投資者應充分了解港股市場及新經濟企業的投資風險，自主審慎作出投資決定。

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       原文標題 : 算力故事滾燙，基流科技現金流仍待檢驗