文｜魏琳華

編｜王一粟

一個是大模型全球第一股、一個是大模型全球化第一股，這兩天的AI投資圈，充滿了快活的氣息。

上市之前，瘋狂的超額認購就已經釋放出信號。

1月5日，智譜結束招股，券商為其借出1978億港元孖展（保證金交易），以智譜在港股公開發售募資2.2億元計算，超額認購910倍。就在當天，MiniMax選擇提前一天就關閉下單窗口，表示認購需求強勁。其最終孖展金額超2533億港元，公開發售部分倍數高達1209倍。

超額認購的計算方式，是用投資者提交的認購申請除以公司原計劃發售的總量。也就是說，智譜的每一支股票，有910個人在搶。

1月8日（今日）智譜正式敲響了上市的鐘。雖然出現盤中破發，但最終在收盤時上漲13.17%至131.5港元，市值突破550億港元（578.9億港元）。

今天，智譜創始人兼首席科學家唐杰發布內部信，不僅宣告了新模型GLM-5將發布的消息，還給出了招股書尚未覆蓋的公司下半年業務變化：得益于新模型GLM-4.7的發布，智譜云端MaaS APP年化收入從2000萬增至超5億，10個月斬獲25倍增幅，與Anthropic指數級增長同頻。更超預期的是，2025年全年MaaS同比增速超900%。

比起太多倒在黎明前的公司，智譜和MiniMax的上市，無疑是非常難得，能給投資人們一個好交代。

但上市僅僅是一個開始，對于商業化模式尚處于成長期，還在不斷變動的公司來說，上市之后，智譜們還有更多的挑戰等待解決。

誰從智譜身上賺到了更多錢

對比起商湯等AI 1.0時代上市的公司，前者融資基本到了E輪級別，而智譜的融資在B6輪，累計融資金額超過83億，就已經邁入了IPO的大門。

整體來看，智譜的投資算得上陣容豪華，其中涵蓋了國有資金、VC/PE、互聯網大廠、國際基金等多方參投。按照股東持股比例來看，位列前五的是君聯資本（6.73%）、美團（4.27%）、星連資本（4.11%）、螞蟻集團（3.99%）和海河富新優達基金（3.90%）。

熱熱鬧鬧的第一股背后，誰在其中賺到了錢？

“早”是這一代AI大模型公司上市的標簽，而從賺錢角度來看，投得早的公司也成了投資機構中回報更多的贏家。

去年年底，達晨財智創始合伙人、董事長劉晝在采訪中分享，其布局人工智能的邏輯之一，就是“早半步入局”。

“智譜這個項目我們早在A輪8億估值時就落子投資，后續兩輪追加，上市前估值已達260億，港股上市后會有更高比例的增長，早期布局能鎖定安全邊際。”劉晝說。

隨著智譜的估值，從最早A輪融資估值8億元人民幣膨脹至IPO前的260億元，入局越早，越能在其中拿到更高的投資回報。

在ChatGPT點燃生成式AI熱情前，智譜共完成過三輪融資，分別是智源研究院旗下公司創新智源帶來的天使輪投資，由達晨財智、華控基金、將門創投、南京圖靈、北京達凡等機構聯合投資過億元的A輪融資，以及啟明創投、君聯資本聯合投資的B1輪融資，融資金額為2.08億。

B1輪就參與、后續多輪加碼投入的君聯資本，是所有獨立投資機構中持股最多的一家，智譜招股書顯示，其持股比例高達6.73%。其共參與了多輪B輪融資，總計融資金額6.2億元。

按照招股書披露信息，君聯資本持股數為2710.91萬，以IPO發行價116.2港元來算，這部分股票價值為31.5億港元（折合人民幣28.26億人民幣），整體回報率超4倍。

其中，參與了B1輪投資的啟明創投，也同樣參與了智譜B2、B4輪的投資，總計超1.5億元人民幣，持股數量為1001.89萬，價值為11.6億港元（折合人民幣10.4億元），回報率接近7倍。

再從互聯網大廠的參與來看，美團算是最有代表性的一家，其持股比例4.27%，為第二大機構股東，其持股數為1721.73萬，只參與了智譜的B2輪融資，共投資3億元人民幣，持股價值為20億港元（折合人民幣17.93億元），回報率超6倍。此外，螞蟻集團、騰訊也參與了智譜投資，占股比例分別為3.99%、1.73%。

上市，讓投資機構們拿到了不錯的回報。而對于智譜來說，上市則是繼續支撐其擴大規模、做研發的資金來源。

在招股書中，智譜曾透露，將把70%的資金用來研發，剩下的資金用來支撐MaaS平臺的搭建和營銷等方面。按照IPO發行價來算，智譜預計募資43億港元。

拿到這筆錢，擺在智譜面前的既有擴大規模的野心，也有盈利表現尚且不足需要面臨的挑戰，這些，都是智譜接下來需要解決的。

業務發展尚處早期智譜如何破局？

選擇B端和G端賺錢，對于智譜來說，這是一個好處和劣勢都明顯的雙刃劍。

從招股書來看，智譜的收入來自B端和G端，其中分為云端部署（API）和本地化部署兩部分。前者低至-0.4%的毛利率和15.2%的總收入占比，說明了這門生意目前還處于虧本狀態，且不是主力賺錢項目。

真正賺錢的，其實是本地化部署，出于隱私和安全問題考慮，對于數據敏感的企業會選擇大模型私有化部署的方式，把數據掌握在自己手中。

需要注意的是，智譜的本地化部署不等同于定制化生意。從今年下半年智譜對MaaS平臺的投資加注、組織架構調整來看，智譜想做的并非是靠人力和企業做深度捆綁的定制化項目，而是更強調標準交付的MaaS平臺，這其中的關鍵就是，降低人力成本帶來的損耗，靠標準化交付提升毛利率。

但從毛利率數據來看，2025年上半年，智譜私有化部署業務的毛利率為59.4%。比起前幾年保持在60%以上的水平來看，有所倒退。

再從智譜披露的客戶合作情況來看，2024年，智譜的前五大客戶貢獻了公司總收入的45.5%，其中最大的一家單一客戶貢獻率高達19%。依賴頭部客戶，也是當前AI企業做B端生意的通病。

在智譜披露的頭部合作企業名單中，雖未披露具體的公司，不過能認出來的包括智聯招聘、金山辦公（WPS）、蒙牛企業。據智譜副總裁吳瑋杰透露，中國前10大互聯網公司中有9家都在使用智譜的模型。

為了擺脫AI 1.0時代的陰影，智譜需要交出一份盈利更漂亮、收入更高的成績單。

對于未來，智譜已經有所規劃，官方已經通過新消息釋放了一些未來智譜的模樣。

首先，提升API收入，靠更輕量化的收入掙錢。

智譜董事長劉德兵在采訪中透露，智譜下一步的目標是將API等云服務收入占比提升到50%左右，也就是說，云端部署的比重將大幅提升。這也是OpenAI、Anthropic等海外企業目前的核心盈利模式，靠API賺錢。

至于怎么擴張，我們從智譜最近的發展中，找到兩個苗頭：

其一，靠更輕量化的API付費模式賺錢。智譜CEO張鵬也曾對外透露，智譜今年上線的AI Coding Plan實現了年化性收入（ARR）1億人民幣，這個數字，是智譜今年上半年收入（1.91億）的50%。不過需要注意的是，該服務目前僅上線2個月左右，年化收入只能作為參考。

隨著今年AI Coding賽道的爆火，靠AI寫代碼的可行性大幅提升，做此類Coding方案的計劃，MiniMax和月之暗面同樣推出了相應的編程套餐。

其二，出海，面向海外企業提供大模型服務。從智譜招股書中披露的信息來看，智譜目前本地化部署的9成收入來自國內，1成收入在東南亞市場。

此外，結合之前光錐智能了解到的G端交付中心解散情況，智譜接下來或許會進一步削減G端業務的合作比例，據吳瑋杰在社交媒體上透露，目前G端收入占據智譜整體收入不超過20%。

從智譜現階段情況和未來調整方向來看，智譜正在試圖復刻OpenAI已經驗證成功的增長路徑，C端最多是賺聲量的入口，而B端才是挑起營收重任的關鍵。

但做成OpenAI，對于智譜來說也不是一個容易的挑戰。結合最近OpenAI和各大芯片巨頭、云廠商的瘋狂資金交易，也能看到，AI需要吃下更多的資金，才能用更充沛的資金支撐研發、銷售成本。

敲響上市的鐘聲，對于智譜而言，不僅是沖刺成AI第一股的喜悅，也同樣是一場漫長且充滿挑戰的序幕。

       原文標題 : 資本狂歡，智譜IPO造富了誰？